固定收益专题报告：风从海上来-熊猫债投资价值几何？

一、熊猫债发行量增长强劲，发行人资质整体较优 熊猫债目前存量规模近3000亿元，虽然体量不大，但增长势头强劲。截止今年8月，熊猫债发行规模已突破1400亿元，较去年同期增长26.13%。银行间为主要发行市场，形式以公募为主。熊猫债的发行人构成呈现多元化，各种类型的境外主体。从存量余额看，境外非金融企业占存量比重为61.88%。其次为境外金融机构占比18.33%；国际开发机构和境外政府主体占比分别为16.69%和3.11%。熊猫债的发行主体平均信用级别较高，存量发行人中，国际评级BBB及以上债券发行主体占42.3%；债券境内主体评级达到AAA的有181家，占比高达92%，债券境内主体有AA+及AA评级的有5家，仅有10家主体无境内主体评级。目前熊猫债券尚未有违约事件。 二、发行主体趋于多元化，美联储降息下票面利率或提高 存量熊猫债发行主体中，主要有境内发行人和境外发行人。大多数由企业在境外设立的主体发行。境外发行主体为境 外金融机构、国际开发机构、外国政府机构等。主权国家不断丰富，多为“一带一路”沿线国家。存量熊猫债的中债估值加权平均收益率大多在2.15%-2.5%之间，1年以内和2-3年期部分估值收益率较高，在2.4%-2.5%之间。长期限债券估值收益率较低，大多在2.25%以下。今年以来，熊猫债券的票面利率整体呈现下降趋势，月均发行利率整体围绕10年国债收益率震荡下行。从2022年4月中美10年期国债收益率开启倒挂，熊猫债发行利率与美国10年期国债 收益率保持显著的负相关性。美联储降息预期浓厚。如果美联储在今年降息1-2次，新发熊猫债票面率或迎来上扬。 三、投资者以非法人和银行为主，流动性正在边际改善 熊猫债第一大持有人为非法人类产品，占比42.16%，其次是国有大行及股份行，占比24.13%，也是国央企境外发行 人的主要投资者；境外机构与外资银行占比分别为18.6%和5.08%。今年1-8月份，熊猫债成交规模放量，从今年1 月份180亿成交量快速攀升至6月份460亿元。或与今年债券市场整体欠配有关。与去年同期相比交易量已有了较大幅度增长。表明熊猫债的市场接受度正在提升，分类型看，境外金融机构和境外非金融企业平均换手率较高，分别为103%和87%。 四、境内外存在一定利差，关注金融机构和外国政府机构熊猫债 高票息熊猫债券以地产企业居多，存在一定风险溢价。非金融企业里，建议关注央国企主体——光大控股、中电国际、北控水务和浙能国际。在当前国内利差收窄的环境下，其熊猫债较境内主体发行债券存在少量利差优势。国际开发机构资质较优，活跃度良好，较相似期限商业银行债有一定的利差收益；境外金融机构与境内相同中债隐含评级、相近期限的金融债券比较有一定利差收益；外国政府机构与境内相近经济体量省份、并且期限相近的地方债比较，亦有较明显的利差收益。 风险提示 国际地缘政治环境的不确定性；流动性风险。 内容目录 一、熊猫债的诞生和沿革4 二、熊猫债存量市场特征6 1、以境外非金融企业为主，内资发行人占比过半6 2、熊猫债行业集中度较高，规模向前三大行业集中6 3、前十大发行人占据半壁江山7 4、存量品种以中票为主，1年和3年以内收益率相对较高7 三、熊猫债一级发行趋势8 1、发行量逐年增加，以境外非金融企业为主8 2、熊猫债发行票面利率与美国10Y国债收益率负相关8 3、人民币国际化的重要体现——主权国家熊猫债日渐丰富9 四、熊猫债二级市场交易情况11 1、发行量逐年增加，以境外非金融企业为主11 2、存量熊猫债活跃度表现一般，3年以内债券成交量略好11 3、熊猫债流动性当下较弱，但趋势在逐步增强12 五、熊猫债投资价值挖掘12 1、国际开发机构资质较优，活跃度良好，较相近期限的银行债券有一定的利差优势。13 2、境外金融机构主要发行人为外国商业银行，整体流动性较好。13 3、境外非金融企业以国央企为主，资质较优，与集团内其他境内债券相比有一定的超额收益14 4、外国政府类机构债券活跃度较低，匈牙利和埃及有一定利差空间15 六、风险提示15 图表目录 图表1：熊猫债自诞生至今经历的监管周期4 图表2：熊猫债主要监管政策梳理5 图表3：存量熊猫债主要类别及构成6 图表4：熊猫债发行人国际评级分布6 图表5：熊猫债发行人国内评级分布6 图表6：存量熊猫债行业分布7 图表7：熊猫债的存量与累计前十大发行人7 图表8：熊猫债产品类型分布8 图表9：熊猫债期限收益特征8 图表10：2021-2024年熊猫债一级发行量趋势8 图表11：2021-2024年熊猫债一级发行量构成趋势8 图表12：熊猫债近4年发行票面利率与中美10Y国债走势9 图表13：外国政府机构熊猫债发行情况9 图表14：外国政府机构熊猫债票面利率分布9 图表15：波兰近10年GDP增长情况10 图表16：波兰近3年CPI与失业率情况10 图表17：埃及近10年GDP增长情况10 图表18：埃及近10年CPI与失业率情况10 图表19：匈牙利近10年GDP增长情况11 图表20：匈牙利近3年CPI与失业率情况11 图表21：熊猫债投资者分布情况11 图表22：存量熊猫债换手率金额分布12 图表23：存量熊猫债换手率数量分布12 图表24：2024年和去年同期月成交量12 图表25：近一年熊猫债换手率情况12 图表26：存量估值达到2.7%以上的熊猫债及表现12 图表27：国际开发机构熊猫债与境内可比债券对比13 图表28：境外金融机构熊猫债与境内可比债券对比14 图表29：境外非金融企业发行熊猫债与境内可比债券对比14 图表30：外国政府类机构熊猫债利差状况15 党的二十届三中全会提出，推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场。去年以来，世界各主要经济体采取加息策略以抑制通胀，各国债券利率迅速上行。随着人民币跨境债券融资成本持续走低，叠加跨境人民币业务优化政策陆续出台，作为具备“引进来”功能的熊猫债和助力企业“走出去”的离岸人民币债，均迎来较快发展。作为肩负人民币跨境融资职能的熊猫债近年增长势头迅猛，2023年全年发行量1544.5 亿元，截止今年8月，熊猫债发行规模已突破1400亿元，较去年同期增长26.13%。当前信用债供给放缓，收益率持续低位运行的背景下，熊猫债未来是否会迎来供给放量？其投资价值几何？ 一、熊猫债的诞生和沿革 熊猫债是指境外机构在中国境内市场发行的以人民币计价的债券。从种类上说，熊猫债券属于国际债券中的外国债券。即外国借款人（政府、私人公司或国际金融机构）所在国与发行市场所在国具有不同的国籍并以发行市场所在国的货币为面值货币发行的债券。具有代表性的“外国债券”还有美国的扬基债券、日本的武士债券、西班牙的斗牛士债券、荷兰的伦勃朗债券、澳大利亚的袋鼠债券等。熊猫债的发行人主要包括境外工商企业、金融机构、政府机构及国际开发机构等。是境外机构在中国本土债券市场募资的重要品种。熊猫债问世至今主要经历了以下三个重要时间段。 2005年，国际金融公司和亚洲开发银行获准在我国银行间债券市场分别发行了11.3亿 元和10亿元的人民币债券，时任财政部部长金人庆遂将此类债券命名为“熊猫债券”，从此开启了熊猫债发行的先河。当时主要依据的法规是人民银行、财政部、国家发改委和证监会共同制定发布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，境外机构发行熊猫债需上述四部门审核后报国务院同意方可发行。初创时期流程较为严格，且所募集的人民币资金不得换汇出境。 在此后的十年时间里，由于境外机构债券市场制度尚未完善，并且海外利率处于低位，熊猫债作为创新产品昙花一现后便陷入沉寂，2005-2015年期间，熊猫债仅发行18只，金额193亿元，多为邀请发行。这期间新发债券包括境外政府（大韩民国）；跨国企业（梅赛德斯奔驰、韩泰轮胎）；外资银行（渣打香港、汇丰银行、中银香港）；国内房企（碧桂园、宝龙地产）。 图表1：熊猫债自诞生至今经历的监管周期 来源：中国政府网、人民银行 2016年，中国人民银行发布《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》，允许试点企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券，并明确以放款形式用于境内子公司的资金不纳入跨境融资风险加权余额计算。并且“811汇改”后的市场化汇率机制提高了人民币在国际市场上的认可度和使用便利性。发行人和投资人的积极性都得到了提升。2016年熊猫债发行66只，发行金额达1300亿元。其中房地产企业发行规模 509亿元，占到近四成。当时正值国内房价处于上行通道，用境外主体发行熊猫债成了房地产企业的融资手段之一。 2018年9月，中国人民银行和财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（简称“16号文”）对外国政府类机构、国际开发机构、金融机构法人和非金融企业法人等熊猫债的发行和管理主体，在债券发行、登记、托管、结算以及信息披露等方面的业务进行了规范。此后，中国银行间市场交易商协会在16号文的基础上先后 推出了《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》《境外机构境内发行债券资金管理规定(征求意见稿)》等一系列政策，推动各项业务流程的持续优化。期间虽然有房地产企业受监管发行萎缩等因素，但每年都保持在500亿以上。2022年3月美联储开启加息周期，人民币债券融资成本凸显，熊猫债发行从此步入快车道。 颁布日期 文件名称 发文单位 核心内容 2005年2月 《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》 人民银行、财政部、国家发改委、证监会 ·在中国境内申请发行人民币债券的国际开发机构应向财政部等窗口单位递交债券发行申请,由窗口单位会同中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等部门审核后,报国务院同意。·发行人发行人民币债券所筹集的资金,应用于中国境内项目,不得换成外汇转移至境外。（标志熊猫债的诞生） 2010年9月 修订《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》 人民银行、财政部、国家发改委、证监会 ·发行人将发债所筹集的人民币资金直接汇出境外使用的，应遵守中国人民银行的有关规定。经国家外汇管理局批准，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用。发行人应向国家外汇管理局说明购汇汇出境外使用的资金的真实用途，并定期向国家外汇管理局报备资金境外使用情况。发行人应按中国有关法律规定对发债闲置资金进行使用和管理。 2016年1月 《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》 人民银行 允许试点企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的资金不纳入跨境融资风险加权余额计算； 2018年9月 《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》 人民银行、财政部 ·明确境外金融机构法人在银行间市场发行债券需经人民银行核准；外国政府类机构、国际开发机构、境外非金融企业法人在银行间债券市场发行债券或债务融资工具应向银行间交易商协会申请注册；·对境外机构在银行间市场发行债券的申请条件、发行、登记、托管、结算、信息披露等方面进行规范。 2019年1月 《境外非金融企业债务融资工具业务指引》 交易商协会 明确注册发行流程，注册文件要求，募集资金使用，信息披露规范等具体要求。 2020年9月 《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》 交易商协会 根据发行人的主体资质及历史发行量将境外非金融企业划分为成熟层和基础层，境外成熟层企业可以就发行产品实行统一注册机制。 2020年12 月 外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引（试行） 交易商协会 对外国政府类机构和国际开发机构发行熊猫债的申请注册流程、发行注册文件、信息披露、中介机构管理等方面做出明确要求。 2021年2月 公司债券发行与交易管理办法 证监会 境外注册公司在中国证监会监管的证券交易场所的债券发行、交易或转让等纳入统一管理，参照适用本办法。 2021年12 月 《境外机构境内发行债券资金管理规定(征求意见稿)