天顺风能深度报告：深耕风塔十余载，快意雄风海上来

财通证券 CAITONGSECURITIES 深耕风塔干余载，快意雄风海上来 天顺风能深度报告 2023.01 核心观点 财通证券 ITONGSECURITIES 国内陆塔龙头，收购江苏长风海工产能跃居行业前列：深耕风电领域十余年，公司为全球最具规模的风塔、叶片 龙头制造企业之一，叶片及模具交付效率国内外第一，是全球领先的新能源企业。近年以风电海工业务为未来发展的 新锚点，文购江苏长风后2023年海工产能有望达230万吨，跃居行业前列。 万吨，管桩新增市场规模可达1940亿元，CAGR30%；2022-2025年海外管桩总需求量约为1244.5万吨，新增市场规模 约1920亿元，CAGR36%；2）收购江苏长风后，天顺国内海工总产能可达200万吨，且全部用来生产管桩；德国基地预计23年01达产，23年产能30吨，24年满产达50方吨；3）公司海内外区位布局优势凸显：公司国内海工基地覆盖 江苏、福建、广东、广西等海风大省：其在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和多功能用途泊位，地理位置优 越，覆盖范围包德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家。 布局叶片与发电厂业务，风电产业链协同联动：公司有意拓宽风电业务领域，丰富风电设备板块的多元化产品布局。1）叶片：近年积极扩展叶片业务产能，同时与叶片模具、风电塔筒业务形成协同效应，共同提高业务利润：2）发电厂：公司自前已建有8大风电项，总装机容量药1GW，规划在“十四五”期间达并网规模10GW，自前陆风IRR可达 15-20%，发电广业务可为公司贡献稳定现金流。 投资建议：在国内外海风需求形成共振的大背景下，公司海内外海工布局扎实推进，2023/2024年业绩弹性大幅增 加；公司滚动进行风场开发，带来稳定利润的同事，可与陆塔、叶片业务充分发挥产业协同效应，进一步巩固行业竞 争力。我们预计公司2022-2024年实现营业收入68.91/163.08/261.63亿元，归母净利润6.27/19.43/29.05亿元。对应P正43.49X/14.67X/9.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；塔筒市场 竞争格局恶化 1目录 财通证券 CAITONGSECURITIES 01.深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商 02.陆塔龙头地位稳固，规模优势突出 03.国内海工布局加速，海外工厂有序推进 04.布局风叶片与发电业务，风电产业链协同联动 05.盈利预测及估值对比 06.风险提示 1.1公司发展历程：深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商 财通证券 CAITONGSECURITIES 天顺风能为国内陆塔龙头企业，发力海风业务，寻求第二增长曲线。天顺风能是全球最具规模的风塔、叶片龙头制造企业之一，近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，凭借风电装备制造领域的竞争优势，开启新的海工布局。 2005年 2010年 2013年 2016年 2019年 2021年 天顺（苏州)金属制 公司在深交所成功 公司通过Vestas合 菏泽牡丹区李村风 收购位于德国北部 优化业务组合，实 品有限公司成立于上市，天顺风能发格供应商资格认证电场项目开工建设，库克斯港海上风电施“制造+零碳”江苏省苏州市，主展进入新历程。审核。常熟市天顺风电叶桩基生产中心，鄄双轮驱动发展。要业务是风机塔架片制造工厂顺利莫城塔筒生产基地正 的制造与销售。基，公司首个新疆式完工投产，全球 哈密风电场正式并竞争力进一步提升。 网运行。 2009年 天顺连云港工厂正 2012年 天顺风能坚持国际 2014年 持续提升国际行业 2017年 南阳广顺歌马岭风 2020年 天顺风能商都风电 式开工投产，并成 化路线，成功收购 地位，在丹麦与 电项目正式开工建 塔架项目、濮阳叶 功交付首套V90风 Vestas丹麦Varde GARDITA/S和 设，公司承接的首 片生产基地先后开 塔。风塔工厂。Anpartsselskabet个海外DDP项目顺启投建，国内首个 签约，收购经营性利完成吊装。海上风电设备生产 资产。基地江苏射阳海工 智造项目如期推进。 1.1国内陆塔龙头，全面推进海风布局 财通证券 CAITONGSECURITIES 聚焦“制造+零碳”，双海战略着眼全球。公司始终深耕风电领域，巩固风塔领域优势，不断布局风电产业链多元化业务，完善发展战略规划，扩大新能源装备制造的领先地位，加速发展零碳实业。双海业务作为公司“十四五”新锚点，风电海工及出口业务的战略布局稳步推进。 公司主要产品情况简介 业务板块产品特点产品图示 风电塔筒 风机和基础环间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量，塔筒内部有爬梯、电 缆梯、平台以及电气柜等内部结构。公司生产塔筒包括陆塔和海塔。 叶片及模具 叶片是接受风能的最主要部件，重量轻，耐腐蚀、紫外线照射和雷击。制造模具符合材料叶片的外形与尺寸，具有高精度，大尺寸，高强度，高刚度等特点。 海洋工程装备研发、制造、销售：海洋工程平台装备制造：技术服务、技术开发、技术 风电海工及服务咨询、技术交流、技术转让、技术推广：金属结构制造、销售：机械设备租货：普通机 械设备安装服务：特种设备销售等。 应用数据采集与监控系统监视风电机组、输电线路、升压变电站设备的各项参数变化情 电站运营况：对数据采集与监控系统、风电场功率预测系统的运行状况进行监视：定期巡视生产设备：发现异常情况后应做出必要处理。 1.2股权结构稳健 财通证券 CAITONGSECURITIES 董事长及总经理严俊旭为公司实控人，股权结构稳定。天顺风能董事长及总经理严俊旭为公司实际控制人，通过上海天坤投 资持股29.42%，加上直接持股比例总持股30.16%。公司第二大股东为RealFunHoldingLimited，其持股人金亮为实控人严俊 旭的妻弟及公司董事。二者累计持股比例超过50%，对公司具有绝对控制权。 图公司股权结构示意图 严俊旭金亮 100%100% 上海天坤投资REALFUN其他 管理有限公司HOLDINGSLIMITED 29.42%20.71%49.13% 0.74%天顺风能（苏州）股份 有限公司 1.2扩充产能基地完善海内外生产基地布局 财通证券 CAITONGSECURITIES 实现国内外海陆风电基地布局。 图天顺风能国内市场战略布局 公司塔筒产能合计约90万吨/年，德国海工包头风塔商都风塔商都叶片 现有陆塔产能主要分布在东北、华东、华北等区域。“两海”布局产能聚焦江苏射阳、德国海 产能18万吨产能12万吨（在建） 乾安风塔 （在建） 乾安叶片 (在建） 通辽风塔 产能12万吨 工基地外以及国内沿海地带。清洁能源基地濮阳风塔 产能8万吨 藻阳叶片 菏泽风塔 九大清洁能源基地射阳海工 海外布局逐步推进，产品远销全产能10万吨 常熟叶片 球。国内射阳工厂主要面向澳洲（在建） 五大海风基地 产能30万吨 印度、南非市场：新收购的江苏苏州新能源 塔筒工厂位置及辐射范围 长风南通工厂主要面向日韩市场：塔筒规划产能位置及辐射范围 德国工厂主要为西门子歌美讽、叶片工厂位重及辐射范围荆门叶片 （在建） GE、Nordex、Vestas等海外头部叶片规划产酯位置及辐射范围荆门风塔 （在建） 主机厂的海上风电装机供应。风电海工规划产能位置及辐射范围北海风塔 （在建）和院、南电等地 1.3短期业绩承压，长期趋势向好 财通证券 CAITONGSECURITIES 年内量利有待回暖，公司2022年前三季度盈利同比下滑62.75%。公司2022年Q1-Q3公司实现营收37.91亿元，同比 27.30%；归母净利润为3.84亿元，同比-62.75%；扣非归母净利润为4.10亿元，同比-47.95%。单看2022Q3，公司实现营收17.49亿元，同比-9.21%：归母净利润为1.30亿元，同比-44.08%：扣非归母净利润1.44亿元，同比-36.74%。 图2017-2021年公司营业收入&归母利润情况（亿完）图2021Q1-2022Q3公司营业收入&归母利润情况（亿元） 90.0081.0081.7270.00%35.00300.00% 80.00 70.0060.58 60.00 60.00% 50.00% 30.00 25.00 273.78% 29.52 250.00% 200.00% 150.00% 50.00 40.00 40.29%40.60%40.00% 38.34 33.70% 18.9919.27 20.0017.49 13.14 100.00% 32.3830.00%15.00 13.94.61.29 47.05 1.40% 27.50 50.00% 24.76% 30.00 46 0.00% 20.00 皖15.76% 18.39% 0.50 20.00%10.00 3.101.97 47737.99% P.2708.: -27.382 -62.73g,00% 10.00 4.694.70 7.47 10.00%5.00 .01.33.78 0.3393. 100.00% 0.000.03%0.89%0.00%0.00150.00% 2017201820192020202121Q121Q221Q3210422Q122Q22203 营业收入(亿元)归母利润（亿元）营业收入（亿元）归母利润（亿元） 营业收入yoy(%）（右轴）归母利润yoy（%）（右轴）营业收入yoy(%)(右轴）归母利润yoy(%)（右轴） 1.3短期业绩承压，长期趋势向好 财通证券 CAITONGSECURITIES 图2017-2021年公司毛利率&净利率情况（%）图2021Q1-2022Q3公司毛利率&净利率情况（%） 毛利净利走低，盈利能力有望回升。40.00% 2022Q3公司整体毛利率为18.44%，环比下 30.00%27.38%26.05%26.34% 23.49% 35.00% 32.22% 25.00%21.57%30.00% 36.17%23.83%23.26%24.23% 降23.9pct，同比上升0.74pct：净利率为20.00% 15.00% 15.05% 12.99%12.81% 13.72% 15.96%25.00% 20.00% 24.35% 17.70%17.62% 18.44% 7.32%，同比下降4.82pct，主要系原料价15.00%19.84% 10.00% 格下行及产能未充分利用。公司目前收购 了海工公司江苏长风其附带码头，助力发 10.00% 5.00%5.00%9.42% 0.00%0.00%4.32% 2.32% 10.01% 展国内外海工业务，盈利能力有望高增。 2017201820192020202121Q221Q321Q4220122Q222Q3 毛利率（%)净利率(%)毛利率(%)净利率（%） 费用率有所上升，运营指标有好转。公司图2017-2022Q3公司四费情况（%）图2017-2022Q3公司运营指标情况（天） 2022Q3销售、管理、研发、财务费用率分 6.00%700.00 590.16 5.00% 4.53% 4.74% 4.64%600.00 别为0.40%/3.48%/0.46%/3.31%，同比4.81% 4.00%4.65% 4.31% 4.93%500.00 368.14 22.32%/-59.30%/27.37%/7.50%。同时， 3.00% 3.89%3.88% 400,00 295.59318.58 294.40 产品运营能力有所好转，2022Q3存货与固2.00% 3.03%2.96% 2.37% 300.00 200.00 186.70174.66 246.92235.94 177/30 125.41 定资产周转天数相较年初的192.07天、1.00% 0.62% 0.45% 0.53% 5330.32% 0.38