深耕风塔十余载，快意雄风海上来

陆塔龙头发力海风，收购江苏长风完善海工布局：深耕风电领域十余年，公司是我国陆塔龙头厂商，2020年市占率为10%。近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，收购江苏长风后2023年海工产能有望达150万吨，跃居行业前列。 十四五期间全球管桩新增市场规模3860亿元，海外产能稀缺创增量溢价：1）国内2022年海上风电招标量已达26GW，装机量仅为4GW，我们认为2023年开始“剪刀差”有望进入收敛阶段，海上风电行业进入高速发展期，预计22-25年国内管桩新增市场规模1940亿元，CAGR 30%。2)海外本土产能供不应求，2022-2024年桩基供给缺口分别为77.2 /75.8 /158.3万吨，海外管桩单吨售价为国内单吨售价的2倍，预计2022-2025年海外管桩总需求量约为1244.5万吨，新增市场规模约1920亿元,CAGR 36%。 海工产能稳步扩张，国内国外同步推进：1）收购江苏长风后，天顺2023/2024年国内海工总产能可达150/190万吨，且全部用来生产管桩；德国基地预计23年Q1达产，23年产能30万吨，24年满产达50万吨；2）公司海内外区位布局优势凸显：公司国内海工基地覆盖江苏、福建、广东、广西等海风大省；其在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和多功能用途泊位，地理位置优越，覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家。 投资建议：公司海内外海工布局扎实推进，2023/2024年业绩弹性大幅增加； 公司滚动进行风场开发，带来稳定利润的同时，可与陆塔、叶片业务充分发挥产业协同效应，进一步巩固行业竞争力。我们预计公司2022-2024年实现营业收入68.91/163.08/264.33亿元，归母净利润6.27/19.68/35.9亿元。对应PE 45X/14.35X/7.86X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；塔筒市场竞争格局恶化。 1深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商 1.1国内陆塔龙头，全面推进海风布局 天顺风能为国内陆塔龙头企业，近年发力海风业务，寻求第二增长曲线。2005年，公司于苏州成立，聚焦海外市场，获得丹麦Vestas和美国GE能源公司风电塔架供应商资格认证，并与多家国际一流风电企业建立长期合作。成立初期，适逢国内风电行业成长期，加快开拓国内市场，以提供高质量产品、可信赖交付服务，得到国内外一致认可。公司自2010年于深交所上市，自成立起始终深耕风电领域，主产品包括风电塔筒、叶片等；近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，凭借风电装备制造领域的竞争优势，开启新的海工布局。 图1.公司发展历程 聚焦“制造+零碳”，双海战略着眼全球。公司紧抓国家“碳中和”战略，投资驱动，加速发展零碳实业，包括新能源资源开发、新能源资产管理、工程建设服务、电站运营服务等业务，积极寻求头部企业的合作，参与风电资源开发，实现制造与零碳双轮驱动的产业链布局。公司还积极响应国家“十四五”九大清洁能源能源基地及五大海上风电基地建设的号召，探索与“五大六小”等能源央企、国企合作进行能源资产“滚动开发”的轻资产运营模式，即以“开发-建设-转让”为主的运营模式。在设计发展规划过程中，作为公司“十四五”新锚点的双海业务，公司加大风电海工及出口业务的战略布局，稳步推进德国、射阳海上风电基地的建设和投产，新一轮“双海”布局，产能聚焦江苏、广东/广西及福建，确保公司在海外出口及海上风电的领先位置。 表1.公司主要产品情况简介 图2.天顺风能国内外基地产能布局 1.2股权结构稳定，GDR与员工持股计划助力公司发展 董事长及总经理严俊旭为公司实控人，股权结构稳定。天顺风能董事长及总经理严俊旭为公司实际控制人，通过上海天坤投资持股29.42%，加上直接持股比例总持股30.16%。公司第二大股东为RealFunHoldingLimited，其持股人金亮为实控人严俊旭的妻弟及公司董事。二者累计持股比例超过50%，对公司具有绝对控制权。此外，公司积极推进员工持股计划，根据22Q3报告，公司已完成二期持股计划的购买，成交总金额9947.99万元。 图3.公司股权结构示意图(截至2023年2月23日) GDR战略布局国际市场，员工持股完善激励机制。2022年12月，公司在瑞士证券交易所上市的GDR已获得证监会受理，募集资金将用于公司在德国的海工生产基地和中国东南沿海的生产基地，同时优化股权结构，完善公司治理水平。2020年11月公司公告了第一期员工持股计划，对象主要为公司职级7级以上的正式在编员工；2022年3月公告了第二期持股计划，对象为公司董事、监事和高级管理人员。发行GDR和员工持股计划对外有利于公司提升其全球品牌影响力，对内可完善公司管理能力与人才激励机制，提升员工工作动力与公司凝聚力。 表2.公司员工持股计划 1.3短期业绩承压，长期趋势向好 1.3.1年内量利磨底，盈利水平有望恢复 年内量利有待回暖，交付预计延迟至23年。前三季度风电装机量同比上升，且招标量大增，然而机型迭代和疫情反复依旧对风机新增装机量产生了一定影响。公司22Q1-3实现营收37.91亿元，同比-27.38%；归母净利3.84亿元，同比-62.76%，归母净利率约7.43%；扣非净利4.1亿元，同比-47.95%，归母利润下滑的主要系受风电机组快速大型化升级影响，行业技术迭代升级影响短期交付。22Q3单季度实现营收17.49亿元，同比-19.24%；归母净利1.3亿元，同比-30.00%；归母净利率约7.43%；扣非净利1.44亿元，同比-44.00%。22年度业绩预告显示Q4扣非净利预计为1.9-2.9亿元，环比增长31.94-101.39%，主要原因系随疫情防控政策的调整，风电装机明显开始回暖，预计23年风电行业装机总量将同比22年有较为明显的改善。 图4.2017-2021年公司营业收入情况(亿元） 图5.2017-2021年公司归母利润情况(亿元） 截至22年底钢价下降14.01%，成本端减少有望带动盈利能力回升。22年初受海陆风电平价上网影响，市场竞争进一步加剧，同时原材料价格处于高位，塔筒管桩制造的平均毛利水平大幅下降；2022Q3公司整体毛利率为18.44%，同比上升0.74pct；净利率为7.32%，同比下降4.82pct，主要系原料价格上行及产能未充分利用。根据能源局数据，2022年前三季度风电平均利用小时数较去年同期下降24小时，风电使用率下降导致发电业务板块毛利率剧减。成本方面，据钢协监测，截至22年12月末，中国钢材价格指数（CSPI）同比下降18.45点，降幅为14.01%，成本端价格下降有望利好公司盈利水平回升。公司目前收购了海工公司江苏长风其附带码头，全力发展国内外海工业务。在欧美海风需求激增及竞争产能稀缺情况下，天顺在德国布局将充分享受高溢价，盈利能力有望高增。 图6.2017-2021年公司毛利率&净利率情况（%） 图7.2021Q1-2022Q3公司毛利率&净利率情况（%） 费用率有所上升，运营管理下滑。公司规模扩张，四费不同程度上涨，公司2022Q3期间费用率上升1.51pct至7.64%,销售 、 管理 、 研发 、 财务费用率分别为0.40%/3.48%/0.46%/3.31%,同比-22.32%/-59.30%/27.37%/7.50%。2022Q3期间费用率上升主要系报告期内收入低基数以及研发投入增加，销售费用中售后服务费增加。同时产品运营能力有所下降，存货与固定资产周转天数分别由2021年的55.61、235.94天升至2022年Q3的125.41、590.16天。 图8.四费情况（%，截至2022年Q3） 图9.运营指标情况（天，截至2022年Q3） 2陆塔龙头地位稳固，规模优势突出 2.1陆风平价效应凸显，塔筒行业需求向好 陆风是成本最低的清洁能源之一，我们预计未来将稳定增长。陆上风电具有储量大，分布广，低碳清洁等特性，是目前世界成本最低的清洁能源之一。十四五现代能源体系规划指出，我国已步入构建现代新能源体系阶段，须加快能源领域关键核心技术和装备攻关。在国家利好政策支持下，近年来风电行业的发展格局与增速持续发展。上网电价保护、发电保障性收购、税收优惠等政策的支持，风电行业发展保持积极态势。 图10.各清洁能源LCOE对比（单位：美元/kWh） 图11.国内陆风新增装机量情况（GW） 大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021年10月我国明确提出将在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一批项目涉及内蒙古、青海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共19个省份，项目规模总计97.05GW，计划2022年投产45.71GW，2023年投产51.34GW。排除纯光伏和光储项目，剩余风光与纯风电项目规模约75.15GW，保守假设风光项目中风电项目占比30%，则此批项目将在2022、2023年带来至少32.07GW装机需求。现在第一批基地项目已经全面开工，第二批基地项目规划约455GW，目前正陆续开工，第三批项目正在抓紧推进审查。 表3.第一批大型风电基地建设部分项目统计（单位：万千瓦） 旧风电场改造“以大代小”。2021年12月，国家能源局发布《风电场改造升级和退役管理办法（征求意见稿）》，改造升级包括增容改造和等容改造，对配套升压变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级；退役指一次性解列风电机组后拆除风厂全部设施，并进行生态修复。根据《我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议》测算，预计“十四五”期间累计退役机组1.25GW，改造置换机组需求超过20GW，1.5MW以下机组和1.5MW机组约各占一半。“十五五”期间改造规模约4000万千瓦，以1.5MW机组为主。假设退役机组全部按1：2进行扩容，“十四五”期间将带来至少22.5GW风机容量需求。 表4.待退役改造风电机组潜在市场规模测算 积极推进分散式开发，风电下乡推动多场景融合开发。能源局2021年2月发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见）》，提出实施“千乡万村驭风计划”；2022年6月，国家发改委、能源局等9部委联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，提出要以县域为单元大力推动乡村风电建设，推动100个左右的县、10000个左右的行政村乡村风电开发。据CWEA测算，全国69万个行政村，假如其中有10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出200平方米用于安装2台5MW风电机组，全国可实现1000GW风电装机。 图12.截至2021年底各省分散式风电累计装机容量（单位：MW） 陆上风机装机规模提升，塔筒增长空间广阔。随着国家“双碳”目标的确立，政策推动新能源转型，国内风电行业装机规模大幅提升。同时，陆上风电因为凭借性能和成本优势，在我国能源转型和能源体系建设中作用重大。过去五年，我国新增风电装机容量的复合年均增长率为25.49%，根据全球能源互联网发展组织数据，预计2025年中国累计风电装机量将达6.36亿千瓦时，占全国总发电装机比重18%，塔筒下游需求仍有望保持较快增长。 图13.陆上风机中标价格-含塔筒（单位：元/kW） 图14.2022年国内陆上风电招标情况（GW） 陆风招标价格下行，招标量回升，需求向好。2022Q3陆上风机中标价格集中在2000-2500元/kW，招标价格的大幅下降，陆上风电经济性大幅提升，成本优势明显，刺激下游需求。截至2022Q4，已有超过80GW的陆上风电启动招标，可有力支撑后续1-2年的装机需求。 陆上风电机组大型化，塔筒摊薄效应边际减弱。在风机大型化趋势下，叶片变长，扫风面积增大，发电量提高，相同发电量所需风机数会减少，相应塔筒用量也减小，但塔筒高度的增加，风机大型化对塔筒直径、壁厚、结构强度提出更高的要求，塔筒生产技术的成本也随之提升，塔筒高度增加用以抵消塔筒根数减少的影响逐渐减弱，摊薄成本的现