固定收益专题报告：点心债投资价值几何？

固定收益组 分析师：李美雍（执业S1130524060003）limeiyong＠gjzq.com.cn 基本内容 9月13日，10Y国债收益率已下行至2.076%，年内已下行近50BP，随着境内债券市场持续走牛，“1%”时代或已不再遥远。相比之下，境外债市场利差优势仍相当显著，市场热度不断升温。本篇报告作为境外债系列报告的第三篇，旨在梳理点心债市场的近年发展情况与当前特征，并为低利率时代投资提供新的思路。 一、点心债近年发行提速，重获市场青睐 点心债市场的发展大致可以分为三个阶段：2007年-2014年间的初始扩张期、2015年-2018年间人民币升值预期改变后的平稳过渡期以及2018年后债市基础设施完善后的常态化发行期。截至9月9日，年内已累计发行904只点心 债，规模合计5545亿元，相较于2023年全年发行规模（6045亿元），年内点心债发行规模有望再创新高。 点心债发行热度空前或受益于离岸人民币成本优势。2022年7月12日，离岸人民币同业拆借利率（3M）降至2.47%，低于美元同业拆借利率（3M）2.48%，二者倒挂后差距逐渐扩大，相较于发行美元债融资，发行离岸人民币债的融资成本更低。此外，境内监管的不断强化也推动了城投点心债放量，2023年城投点心债净融资1122亿元，同比增长280%，主要原因或在于监管政策密集出台，境内城投债融资收紧，城投企业选择发行点心债以拓展融资渠道。 二、存量点心债现状如何？ 从发行主体看，金融和政府机构为点心债发行主力，截至9月9日，存量点心债共2810只，规模达1.29万亿元，其中金融债和政府债分别占36%和38%，且二者长期为主要发行品种，2015-2022年间发行占比始终维持在90%以上。从期限看，存量点心债久期偏短且多在5Y及以下，1Y-3Y和3Y-5Y存量债券规模分别为3849亿元和4095亿元，5Y及以下债券合计占比约72%。从评级看，无评级债券占比近半数，存量点心债评级普遍较高，据DM数据，剔除缺失数据后，投资级点心债存量规模占比约55%，当前点心债上市评级并非强制要素，无评级债券规模占比超4成。存量政府点心债中主权债和央票存量规模占比较高，二者合计占比超6成，其中，主权债久期偏长且票息较高，平均票息达3.09%，较其余品种政府债高约5BP-68BP，或主要由于主权债存量久期偏长（平均发行期限为9.92年）。存量城投点心债存量债券剩余期限偏短，剩余期限在1-3年的存量规模合计约2556亿元，占比约90%。从地区分布 看，山东存量点心债规模最大，达502亿元。从主体评级看，无评级存量城投点心债规模达1574亿元，占比超8成。 三、点心债投资风险几何？ 当前点心债发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证、维好协议四类。总体来看，备用信用证的增信效力最强。2020年天物集团出现债务偿付困难后，其备用信用证美元债由开证银行工商银行代偿。2022年以来，随着信用风险事件增多，SBLC发行模式扩容，2022-2024年间通过SBLC发行的点心债规模占比由1%大幅提升至7%。近年违约的境外债集中于房地产行业，并在2021年以来存在集中化趋势，2022-2023连续两年房企境外债违约规模占比在90%以上。此外，境外债违约企业大多为民企，且发生违约的境外债发行架构大多为直接发行叠加跨境担保，增信效力较弱。通过梳理此前案例，我们发现债务危机传导速度较快，需要密切关注发行人财务状况及融资渠道情况。 四、点心债投资价值几何？ 当前主流的点心债投资通道为债券南向通、QD系列和TRS等，政府、金融、产业点心债与同一主体境内债利差并不明显，或难以覆盖通道成本。城投点心债利差空间仍较大，且票息优势显著，考虑通道费用后，城投点心债尚有套息空间，建议关注北京、山东1Y内及四川3-5Y的城投点心债，但考虑到信用风险，需控制好层级，不必做过度下沉。 风险提示 统计口径存在误差；信用风险；政策风险 内容目录 点心债投资价值几何？5 一、点心债近年发行提速，重获市场青睐5 1、支持优质企业利用外资，完善境外债事中事后监管5 2、发行端历经“升—降—升”三阶段5 3、离岸人民币发债成本优势助推点心债发行放量8 二、存量点心债现状如何？10 1、金融债和政府债为主要品种，2023年以来城投点心债放量10 2、存量点心债久期偏短，无评级债券占比较高10 3、政府点心债透视：主权债和央票存量规模占比较高，主权债久期偏长且票息较高12 4、城投点心债透视：存量债券剩余期限偏短，山东存量规模居于首位13 三、点心债投资风险几何？14 1、点心债四大发行架构14 2、信用风险事件推动采用SBLC发行模式的点心债扩容16 3、近年境外债违约数量明显提升，违约债券增信措施普遍较弱17 4、境外债违约风险几何：关注发行人财务状况及债券发行方式19 四、点心债投资价值几何？20 1、点心债主要投资渠道20 2、点心债如何定价？21 3、关注短久期、中高等级、通过SBLC发行的城投点心债21 风险提示23 图表目录 图表1：近年境外债监管政策一览5 图表2：年内1Y以内境内点心债发行情况5 图表3：2005年-2011年期间人民币连续单边升值6 图表4：2009年-2014年期间全球主要国家进入低利率环境6 图表5：2015-2016年离岸人民币贬值预期高于在岸人民币7 图表6：2015-2016年香港离岸人民币存款快速减少7 图表7：2022年以来点心债发行提速8 图表8：2022年7月后离岸人民币拆借利率低于美元拆借利率8 图表9：2022年开始城投点心债发行提速9 图表10：2023年至今城投点心债累计净融资规模已超同期金融点心债累计净融资规模9 图表11：离岸人民币债发行成本相对美元债偏低10 图表12：金融债和政府债占存量点心债规模超7成10 图表13：金融债和政府债发行占比长期维持高位10 图表14：5Y及以下存量点心债规模合计占比约72%11 图表15：无评级点心债规模占比超4成11 图表16：无评级点心债中政府债和城投债合计占比82%11 图表17：无评级政府债以央票为主11 图表18：存量点心债中银行业点心债规模达2197亿元11 图表19：银行业点心债存量余额前十主体11 图表20：存量政府点心债中主权债和央票占比超6成12 图表21：存量主权债中附息国债约1330亿元12 图表22：存量主权债平均久期约9.92年12 图表23：存量主权债平均票息约3.09%12 图表24：政策银行及部分大型国有银行点心债利差13 图表25：存量城投点心债剩余期限普遍在1-3年13 图表26：无评级存量城投点心债规模占比超8成13 图表27：山东存量点心债规模达502亿元14 图表28：点心债四大发行架构15 图表29：点心债四大发行架构特点15 图表30：SBLC发行占比近年来有所提升16 图表31：存量点心债仍以直接发行模式为主16 图表32：采用SBLC架构发债可有效降低成本17 图表33：国内银行信用证开证费用情况17 图表34：境外债历年违约情况一览18 图表35：历年违约境外债行业分布一览18 图表36：历年违约境外债企业性质分布一览18 图表37：2019-2024年境外债发生违约国企行业分布18 图表38：1998年至今违约境外债发行架构情况19 图表39：风险事件出现后重庆市AAA级城投利差并未大幅上行20 图表40：天物集团、青海省投和重庆能源集团违约债券信息20 图表41：三大主流资金出境通道对比21 图表42：CNHHIBOR与CNH隐含货币市场利率21 图表43：各地点心债分评级、期限票面利率情况（%）22 图表44：同一主体下城投债与境内外利差较大22 图表45：存量点心债中城投票息优势明显23 图表46：SBLC架构城投点心债平均票息约4.19%23 图表47：境内城投债和城投点心债票息对比及利差23 点心债投资价值几何？ 9月13日，10Y国债收益率已下行至2.076%，年内已下行近50BP，随着境内债券市场持续走牛，“1”时代或已不再遥远。相比之下，境外债市场利差优势仍相当显著，市场热度不断升温。 点心债即“离岸人民币债券”，指在境外市场发行的，以人民币计价，定期付息、到期归还本息、以人民币支付的债券，本篇报告旨在梳理点心债市场的近年发展情况与当前特征，并为低利率时代投资提供新的思路。 一、点心债近年发行提速，重获市场青睐 1、支持优质企业利用外资，完善境外债事中事后监管 境外债监管持续强化。2018年以来，发改委等多部门逐渐收紧对境外债的监管，从募集资金用途、企业资质、加强事中事后监管等多方面进行目前规定。 图表1：近年境外债监管政策一览 时间 政策文件 主要内容 2015/9/15 《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号） 一、稳步推进企业发行外债备案登记制管理改革。取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理;扩大外债规模切块管理改革试点，按年度一次性核定外债规模。二、扩大企业外债规模，支持重点领域和产业转型升级。鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。三、简化企业发行外债备案登记，加强事中事后监管，切实防范风险。 2016/4/30 《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016]132号） 对企业和金融机构，中国人民银行、国家外汇管理局不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案，原有管理模式下的跨境融资未到期余额纳入本通知管理。 2016/8/25 《国家发展改革委关于做好对外转让债权外债管理改革有关工作的通知》(发改外资(2016)1712号) 境内金融机构向境外投资者转让不良债权，形成境内企业对外负债，适用2044号文有关规定，统一纳入企业外债登记制管理。 2018/5/17 《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资(2018)706号） 一、严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。二、拟举借中长期外债企业要建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度。申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公益性资产及储备土地使用权计入企业资产。三、利用外债资金支持的募投项目，要建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的财务预期收益如募投项目取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持，有关决策程序必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。四、发展改革部门要切实加大事中事后监管力度，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，加强对外债资金使用情况和项目后续建设运营情况的督促检查工作。 2019/6/13 《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资[2019]666号) 一、地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年。二、地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保。三、承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 2019/7/12 《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]778号） 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 2023/1/5 《企业中长期外债审核登记管理办法》 一、对符合条件的企业外债实行审核登记管理。二、国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）废止。 2024/7/12 《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》(发改外资规[2024]103