上半财年业绩承压、维持高派息，期待政策提振零售回暖

2024/25上半财年收入/归母净利润同比-7.9%/-34.7%，派息率达99.4% 滔搏发布截止2025年8月末的2024/2025财年中期业绩。2024/25上半财年公司实现营业收入130.5亿元（人民币，下同），同比下滑7.9%，归母净利润8.7亿元，同比下滑34.7%。EPS为0.14元，拟派发中期股息每股0.14元，合计派息率为99.4%。 单季度表现方面，2024/25上半财年两个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数、下滑10~15%。 2024/25上半财年利润降幅大于收入主要系费用率持平背景下毛利率下降所致。利润率指标方面，2024/25上半财年毛利率同比下降3.6PCT至41.1%，经营利润率同比下降3.6PCT至8.6%，归母净利率同比下降2.7PCT至6.7%。 主力品牌和零售业务收入下滑承压，门店总数环比净减少5.4% 分拆收入来看：按品牌划分，2024/25上半财年公司主力品牌（Nike+Adidas）/其他品牌（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA及凯乐石）/联营费用/电竞收入分别同比-8.1%/-6.5%/-15.7%/-0.5%，收入占总收入比例分别为87.0%/12.3%/0.5%/0.2%。 按渠道划分，零售/批发收入分别同比-8.9%/-2.2%，零售/批发业务收入占比分别为83.7%/15.6%，占比分别同比-0.9/+1.0PCT。 线下门店方面，门店总数减少、单店面积提升。2024年8月末公司共拥有直营店5813家，环比2024年2月末净减少5.4%，同比净减少6.4%；总销售面积同比减少1.9%、单店销售面积同比增加4.8%。 毛利率下降、费用率持平，经营净现金流稳健增加 公司2024/25上半财年毛利率同比下降3.6PCT至41.1%，毛利率下降主要系公司加大促销力度，线上零售折扣相较线下更深、且线上销售占比同比提升，以及存货减值拨备增加，毛利率较低的批发业务占比提升所致。 期间费用率同比提升0.1PCT至33.2%， 其中销售/管理/财务费用率分别为29.3%/3.8%/0.1%，分别同比+0.3PCT/-0.1PCT/持平。另外公司租金费用/员工成本占总收入的比重为12.0%/10.4%，分别同比-1.3/+0.4PCT。 其他财务指标方面：1）存货24年8月末环比24年2月末减少2.6%至61.2亿元，同比增加6.4%；存货周转天数为148天，同比增加7天。2）应收账款24年8月末环比24年2月末减少28.6%至9.5亿元，同比减少22.5%；应收账款周转天数为16天，同比增加1天。3）上半财年公司经营净现金流同比增加2.5%至26.1亿元。 促消费政策刺激下期待头部运动零售商回暖，高派息持续具有吸引力 上半财年终端零售疲弱，在收入下滑背景下，公司零售折扣加深致业绩承压。公司上半财年调整线下门店结构，注重店铺坪效，新开店聚焦于主力品牌的主力店型以及专业垂类品牌的新布局，改造店以未来店效提升为核心，同时加快淘汰低效尾部店铺。线上方面，公司深耕门店直播业务，截至8月末，公司小程序店铺数目超2500家、同比大幅增长，店铺直播账号超300个、同比约翻倍。 近期促消费政策密集出台，认为体育消费将受到提振，公司作为头部运动零售商有望受益、期待零售端逐步迎来改善。长期来看，公司积极深化内功、丰富品类及品牌布局、持续巩固领先优势，并且维持高派息政策、提供稳健回报。考虑到主力品牌短期仍有压力，我们下调公司2025~2027财年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调11%/4%/3%）， 对应25/26/27财年EPS分别为0.21/0.26/0.31元，PE分别为12/10/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费疲软、渠道库存压力加大、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、新零售等改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表