冲刺激励目标，关注BF和中国区改善

仙乐健康（300791.SZ） 冲刺激励目标，关注BF和中国区改善 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收30.5亿元，同比 +21.8%；实现归母净利润2.4亿元，同比+29.5%；实现扣非归母净利润 2.4亿元，同比+28.1%。其中24Q3实现营收10.6亿元，同比+10.4%；实现归母净利润0.9亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-3.8%。 Q3中国区收入增长或略承压，海外延续亮眼表现。24Q3公司营收同比 +10.4%，我们预计内生业务增长稳健，BF随产能利用率提升保持较高增 速。分地区来看，中国区因需求偏弱预计略有压力；欧洲区有望稳健增长；美洲区在低基数下或实现较高增长；新域市场或保持亮眼增速。 证券研究报告|季报点评 2024年10月24日 增持（维持） 行业前次评级 食品加工增持 10月23日收盘价（元） 27.55 总市值（百万元） 6,498.30 总股本（百万股） 235.87 其中自由流通股（%） 82.41 30日日均成交量（百万股 2.71 股价走势 股票信息 毛利率或受产品结构影响，所得税带来正向贡献。24Q3公司毛利率同比 -1.6pct至29.6%，我们预计主要受客户结构影响，中国区同类型客户毛 利率同比仍保持稳定。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+1.0/-0.1/+0.9pct至7.3%/9.4%/3.0%/2.6%，管理费用率小幅提升，财务费用提升或主要受汇兑损益影响。此外24Q3所得税为-305万元 （23Q3同期为1423万元）带来正向贡献，预计主要原因为BF递延所得税增加。综合来看，24Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-0.7pct/-1.1pct至8.1%/7.7%。根据少数股东损益测算，24Q3BF净利润（含摊销费用）为-2979万元，亏损环比小幅收窄；内生净利润同比增长12.8%。 70% 54% 38% 22% 6% -10% 仙乐健康沪深300 Q4收入冲刺全年股权激励目标，BF盈利改善贡献利润弹性。根据股权激励目标，2024年公司目标实现营收43.1亿元，则24Q4目标收入增速 2023-102024-022024-062024-10 作者 17.1%，较24Q3收入增速+10.4%显著提速，我们认为公司员工在激励下保持强动力，在海外业务高增长拉动下有望冲刺实现全年目标。利润端来看，BF随着产能爬坡、设备优化、管理团队调整等，在降本增效和订单增长上或取得更大成效：（1）9月明胶软胶囊产能利用率超过60%，10月个护产能利用率提升至70%；（2）三季度BF个护核心管理团队到位，中国供应链和技术人员前往支持，近两个月个护运营显著改善，设备自动化率及生产效率显著提升，已建立生产计划体系。我们认为BF亏损为短期影响公司表观业绩的重要因素，24Q4内生业务净利率有望维持稳定，BF盈利有望逐季修复，贡献利润弹性。 投资建议：考虑到中国区需求偏弱、BF短期盈利承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.7/4.6/5.5亿元，同比+31.5%/24.3%/20.6%，当前股价对应PE为18/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,507 3,582 4,315 4,932 5,577 增长率yoy（%） 5.8 42.9 20.4 14.3 13.1 归母净利润（百万元） 212 281 370 459 554 增长率yoy（%） -8.4 32.4 31.5 24.3 20.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.90 1.19 1.57 1.95 2.35 净资产收益率（%） 7.9 11.8 14.8 17.4 19.8 P/E（倍） 30.6 23.1 17.6 14.1 11.7 P/B（倍） 2.4 2.7 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月23日收盘价 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《仙乐健康（300791.SZ）：业绩稳健落地，BF盈利改善可期》2024-08-12 2、《仙乐健康（300791.SZ）：业绩稳健，期待BF盈利持续改善》2024-07-22 3、《仙乐健康（300791.SZ）：研发赋能，全球业务持续拓展》2024-04-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2433 1933 2137 2463 2853 营业收入 2507 3582 4315 4932 5577 现金 1502 534 642 793 996 营业成本 1726 2498 2967 3345 3757 应收票据及应收账款 460 621 724 823 927 营业税金及附加 15 22 27 31 35 其他应收款 4 5 6 7 8 营业费用 130 278 334 362 393 预付账款 16 12 15 17 19 管理费用 304 351 416 457 507 存货 233 481 536 604 678 研发费用 81 110 133 152 172 其他流动资产 218 279 215 220 225 财务费用 7 52 77 71 69 非流动资产 1753 3263 3251 3162 3058 资产减值损失 -5 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 72 22 21 21 固定资产 1235 1440 1436 1381 1294 公允价值变动收益 -2 -58 3 0 0 无形资产 178 545 545 545 545 投资净收益 23 2 0 0 0 其他非流动资产 340 1278 1270 1236 1219 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4186 5196 5388 5625 5911 营业利润 265 282 380 529 659 流动负债 470 751 869 973 1086 营业外收入 1 1 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 14 10 5 5 5 应付票据及应付账款 259 398 461 519 583 利润总额 252 273 377 526 656 其他流动负债 210 353 409 454 502 所得税 39 33 38 68 92 非流动负债 1015 1878 1870 1870 1870 净利润 212 240 339 458 564 长期借款 0 83 83 83 83 少数股东损益 0 -41 -30 -2 11 其他非流动负债 1015 1796 1787 1787 1787 归属母公司净利润 212 281 370 459 554 负债合计 1484 2630 2739 2843 2956 EBITDA 387 653 746 906 1049 少数股东权益 0 176 146 144 155 EPS（元/股） 0.90 1.19 1.57 1.95 2.35 股本 180 182 236 236 236 资本公积 1048 548 505 505 505 主要财务比率 留存收益 1278 1496 1604 1739 1902 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2702 2390 2503 2638 2800 成长能力 负债和股东权益 4186 5196 5388 5625 5911 营业收入(%) 5.8 42.9 20.4 14.3 13.1 营业利润(%) -8.5 6.4 34.7 39.3 24.6 归属母公司净利润(%) -8.4 32.4 31.5 24.3 20.6 获利能力毛利率(%) 31.2 30.3 31.2 32.2 32.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.5 7.8 8.6 9.3 9.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.9 11.8 14.8 17.4 19.8 经营活动现金流 445 386 627 764 883 ROIC(%) 5.8 8.7 10.2 12.5 14.4 净利润 212 240 339 458 564 偿债能力 折旧摊销 136 263 293 309 324 资产负债率(%) 35.5 50.6 50.8 50.5 50.0 财务费用 16 83 66 66 66 净负债比率(%) -20.9 32.5 27.4 20.6 12.6 投资损失 -23 -2 0 0 0 流动比率 5.2 2.6 2.5 2.5 2.6 营运资金变动 75 -248 -48 -76 -79 速动比率 4.4 1.9 1.8 1.9 2.0 其他经营现金流 29 50 -22 8 8 营运能力 投资活动现金流 284 -1158 -186 -223 -223 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 资本支出 -294 -449 -222 -223 -223 应收账款周转率 6.3 6.7 6.5 6.5 6.5 长期投资 680 -811 50 0 0 应付账款周转率 7.6 7.7 7.0 6.9 6.9 其他投资现金流 -102 102 -13 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -78 -91 -334 -391 -458 每股收益(最新摊薄) 0.90 1.19 1.57 1.95 2.35 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.89 1.64 2.66 3.24 3.75 长期借款 0 83 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.45 10.13 10.61 11.18 11.87 普通股增加 0 1 54 0 0 估值比率 资本公积增加 2 -500 -42 0 0 P/E 30.6 23.1 17.6 14.1 11.7 其他筹资现金流 -81 325 -346 -391 -458 P/B 2.4 2.7 2.6 2.5 2.3 现金净增加额 681 -868 108 151 203 EV/EBITDA 15.7 10.9 9.7 7.8 6.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月23日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。