业绩亮眼，轻烃裂解龙头产能正在释放

2024年10月24日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)23 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/10/23)18.74 深证成指(2024/10/23)10576.41 股价12个月高/低20.54/12.48 总发行股数(百万)3368.65 A股数(百万)3366.39 A市值(亿元)630.86 主要股东浙江卫星控股股份有限公司 (34.60) 每股净值(元)8.26 股价/账面净值2.27 一个月三个月一年股价涨跌()27.112.023.7 近期评等 出刊日期前日收盘评等 产品组合 功能化学品47.7 高分子新材料28.3 其他业务22.2 新能源材料1.8 机构投资者占流通A股比例 基金7.5 一般法人49.4 股价相对大盘走势 卫星化学(002648.SZ)Buy买进 业绩亮眼，轻烃裂解龙头产能正在释放 事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营收322.75亿元，yoy+0.71%；归母净利润36.93亿元，yoy+7.64%，扣非归母净利润40.88亿元，yoy+20.48%。Q3单季公司实现营收128.75亿元，yoy+9.89%，qoq+21.51%；归母净利润16.37亿元，yoy+2.08%，qoq+58.36%,扣非归母净利润18.54亿元，yoy+28.64%,qoq+58.27%。 结论与建议：受益于原材料价格下降和检修复产以及平湖一期新产能释放，公司Q3利润略超预期。看好后续下游需求恢复，聚乙烯、环氧乙烷、苯乙烯、丙烯酸等产品景气回升。此外海外天然气价格持续回落，成本端压力进一步缓解。公司作为国内轻烃裂解龙头企业，立足C2（乙烯下游）\C3（丙烯下游）产业链，布局下游新材料产品，目前正处于产能释放期，成长潜力大，首次覆盖，给予“买进”评级。 原料乙烷价格下降，Q3公司毛利率增厚：公司Q3单季非经常性损益数额较大，主要是白银（催化剂原料）租赁和远期外汇估值变动损益影响，金额约2.5亿元。Q3单季公司营收和利润同环比均有增长，主要原因有 ①成本端乙烷价格下降，公司价差增厚；②Q2集中检修后装置复产；③卫星能源三期80万吨多碳醇项目一阶段投产新产能投放。公司Q3单季毛利率同比提高3.36pct到23.62%。Q3公司C2产业链产品-原料价差增大，利润增厚。美国天然气价格延续回落，Q3单季均价2.27美元/百万英热(yoy-16%,qoq-4%)。乙烷作为天然气伴生气，价格也随之下降，据彭博数据，Q3美国乙烷均价15.7美分/加仑(yoy-46%,qoq-18%)。公司C2产业链主要产品价格同比均有所回暖，PE均价8252元/吨 （yoy+0.3%,qoq-1%）,环氧乙烷均价6839（yoy+8%,qoq+2%），苯乙烯均价9422（yoy+8%,qoq+1%），乙二醇均价4642（yoy+14%,qoq+3%）。C3产业链方面，主要产品聚丙烯均价7482元/吨（yoy-1%，qoq-0.3%）， 丙烯酸均价7344元/吨（yoy+19%,qoq+18%），丙烯酸丁酯均价8854元/吨（yoy-7%,qoq-4%）。原料端，美国丙烷Q3均价70.8美分/加仑 （yoy+8%,qoq-0.3%）,同比小幅上涨。C3产业链产品-原料价差整体小幅缩窄。 检修结束产能恢复，新产能投放完善C3产业链：Q2公司平湖和连云港装置检修，影响当期营收和利润，6月装置复产，Q3此项影响消除。此外，7月16日，公司公告平湖基地新材料新能源一体化项目顺利建成。项目总投资约102亿元，包括90万吨PDH、80万吨丁辛醇、8万吨新戊二醇及配套装置。投产后公司将形成“丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”的产业链闭环，实现核心原料自供，保障原料供应稳定、降低生产成本。 C2/C3产业链龙头，产业链持续延伸：公司以丙烯酸及酯起家。切入C2产业链，目前已成长为国内轻烃裂解龙头企业，依托C2/C3产业链，不断向下游拓展高附加值新产品。目前公司C2端拥有2*125万吨乙烷裂解制乙烯产能，向下游发展环氧乙烷、苯乙烯、聚乙烯三条产业链，发展了219万吨环氧乙烷、182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体、10万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯，60万吨苯乙烯、40万吨聚苯乙烯和80万吨聚乙烯产能，此外，公司还向布局了α-烯烃和配套POE项目，中试1000吨α-烯烃装置成功，后续10万吨α-烯烃和配套POE项目预计将于2025年建成投产。C3产业链，公司具有2*45万吨PDH产能，下游发展聚丙烯酸和丙烯酸及酯两条产业链，目前拥有45万吨聚丙烯、189万吨丙烯酸及酯、15万吨高吸水性树脂、21万吨高分子乳液、2.1万吨颜料中间体、182万吨双氧水、40万吨环氧丙烷产能。公司正处于产能快速释放期，有多个项目在建，年产26万吨高分子乳液项目、年产20万吨精丙烯酸项目目前均正在建设中，预计将在2024年下半年、2025年建成；与SK合资的年产4万吨EAA项目预计2025年投产。此外公司投资257亿元建 设的α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目一期已经开始建设，预计2025、2026年分别完成一期、二期建设，将进一步提高公司C2产业链附加值。 自有码头和船队，原料供应优势明显：公司提前进行原料端布局，2018年就与美国头部乙烷管道商EnergyTransferPartners成立合资公司ORBIT，在美国建设乙烷运输管道和码头，目前上下游供应链配套已经非常完善和成熟，资源端优势明显。且公司积极建设自己的乙烷船队，目前已有14艘VLEC船，为连云港石化一期和二期提供原料。为了新建设的α-烯烃综合利用高端新材料产业园，公司又分别与EASTERNPACIFICSHIPPING和SINOGASMARITIMELIMITED签订了8艘和6艘船舶租赁协议，预计到2027年，公司将拥有28艘乙烷原料运输船舶。后续将持续为连云港基地及α-烯烃综合利用高端新材料产业园长期稳定的供应充足且低成本的乙烷原料。 盈利预测：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润52/65/80亿元，yoy+9%/+24%/+23%，折合EPS分别为1.56/1.93/2.37元。目前A股股价对应的PE为12/10/8倍，估值合理，给予“买进”评级，建议逢低配置。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 3,096 4,789 5,241 6,503 7,972 同比增减 ％ -48.46% 54.71% 9.42% 24.08% 22.60% 每股盈余(EPS) RMB元 0.92 1.42 1.56 1.93 2.37 同比增减 ％ -73.69% 54.72% 9.42% 24.08% 22.60% A股市盈率(P/E) X 20.39 13.18 12.05 9.71 7.92 股利(DPS) RMB元 0.00 0.40 0.50 0.60 0.70 股息率(Yield) ％ 0.00% 2.13% 2.67% 3.20% 3.74% 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 37043 41487 42708 45825 48866 经营成本 30922 33257 33593 35485 36734 研发费用 1241 1626 1644 1512 1613 营业税金及附加 121 144 157 153 163 销售费用 88 145 138 135 144 管理费用 541 531 639 623 665 财务费用 840 811 835 896 955 资产减值损失 0 -9 -9 -10 0 投资收益 399 -14 -30 -24 -19 营业利润 3448 5378 5894 7308 8956 营业外收入 12 11 11 12 12 营业外支出 14 20 20 20 20 利润总额 3445 5368 5874 7288 8935 所得税 334 584 639 793 973 少数股东损益 15 -6 -6 -8 -10 归属于母公司股东权益 3096 4789 5241 6503 7972 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 5554 6399 8986 13172 17208 应收账款 676 639 767 921 1105 存货 3877 4233 4445 4667 4901 流动资产合计 11797 12733 16643 21826 26540 长期股权投资 2239 2471 2496 2481 2463 固定资产 19034 25258 27784 30563 33619 在建工程 7971 3186 3218 3250 3283 非流动资产合计 47966 51849 53465 56297 59445 资产总计 59764 64582 70108 78123 85984 流动负债合计 10969 11915 13455 15982 24788 非流动负债合计 26601 27174 25913 24891 23946 负债合计 37570 39089 39368 40873 48735 少数股东权益 34 28 34 42 42 股东权益合计 22194 25493 30740 37250 37250 负债及股东权益合计 59764 64582 70108 78123 85984 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 5888 7996 8636 9327 10353 投资活动产生的现金流量净额 -4147 -2044 -1737 -1477 -1920 筹资活动产生的现金流量净额 -6598 -5072 -4311 -3664 -4397 现金及现金等价物净增加额 -4558 1050 2588 4186 4036 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作�任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作�任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽�或提供销售或�价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年10月24日 3