国内轻烃裂解一体化龙头之一，看好公司高端聚烯烃进口替代

事件：2024年7月18日，卫星化学发布2024年半年报。公司2024上半年收入为194.00亿元，同比下降4.59%；归母净利润为20.56亿元，同比上升12.51%；扣非净利润为22.34亿元，同比上升14.46%。对应公司2Q24营业收入为105.96亿元，环比上升20.34%；归母净利润为10.33亿元，环比上升1.06%。 点评：公司功能化学品与高分子材料板块稳健发展，新能源板块逐步放量。 公司1H24功能化学品/高分子新材料/新能源材料/其他业务板块收入分别为92.47/54.88/3.57/43.08亿元 ，YoY分别为-12.73%/-2.11%/217.46%/7.22%；毛利率分别为17.28%/28.80%/21.33%/19.40%，同比变化分别为2.62/1.06/-11.16/10.27pcts。公司功能化学品、高分子新材料毛利率同比保持良好增长，带来了整体盈利水平的提升。随着氢气正式对外销售，公司新能源板块也逐步为业绩贡献增量。主要产品价格方面，根据ifind数据显示，1H24乙二醇/环氧乙烷/HDPE/丙烯酸/丙烯酸甲酯均价分别为4526.87/6773.85/8535.08/6524.04/8868.65元/吨 ， 同比变化分别为8.44%/2.75%/-2.64%/-6.19%/-10.35%。原材料方面，1H24乙烷/丙烷均价3634.55/5312.65元/吨，同比变化分别为3.88%/1.05%。公司销售费用同比下降9.19%，销售费用率为0.31%，同比下降0.02pcts；财务费用同比上升56.67%，财务费用率为2.83%，同比上升1.08pcts；管理费用同比下降6.39%，管理费用率为1.17%，同比上升0.01pcts；研发费用同比上升10.25%，研发费用率为4.10%，同比上升0.56pcts。 公司各项活动产生的现金流存在一定波动。2024年上半年公司经营性活动产生的现金流净额为21.15亿元，同比下降27.81%；投资活动产生的现金流净额为-15.65亿元，同比下降61.92%；筹资活动产生的现金流净额为-25.39亿元，同比下降6815.35%；期末现金及等价物余额为42.16亿元，同比下降39.87%。应收账款同比上升46.11%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的30.58次下降到24.80次；存货同比上升49.36%，存货周转率有所下降，由2023年同期的4.50次下降到3.26次。 公司加大科研投入，突破“卡脖子”技术。根据公司2024年半年报披露，1H24公司研发投入为7.95亿元，同比增长10.25%，未来5年内计划投入研发100亿元。在高强度的研发投入下，公司取得多项成果，1H24公司申请专利115件，获授权专利63件，α-烯烃（ C4 、C6、C8）、POE中试产品达到国际对标标准，金属有机功能材料催化剂、低氨比临氢胺化催化剂等研发成果达到工业化要求，实现技术瓶颈突破。公司自主开发的乙烯四聚高选择性制高纯1-辛烯技术、乙烯高选择性二聚制备1-丁烯绿色新工艺解决了高碳α-烯烃原料依赖进口问题，为下游生产高端聚烯烃提供稳定原料支持。 我们看好公司在“卡脖子”技术方面的持续研发投入，预计公司未来在新材料领域将取得进一步突破。 公司不断落实强链、补链战略，产业链一体化优势凸显。C3方面，根据公司2024年半年报披露，公司平湖基地新材料新能源一体化项目顺利建成，年产80万吨多碳醇项目一阶段装置经投料试生产后已成功产出合格产品，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的C3产业链耦合，实现核心原料自供，保障原料供应稳定、降低生产成本。C2方面，公司在美国的合资公司ORBIT拥有码头和管道资产，具备乙烷出口储备能力。公司同时拥有全球最大的乙烷船队，且船队的建造成本也远低于当前造船成本，为连云港基地及α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目提供稳定的低成本乙烷原料供应。此外，公司于2024年4月6日对公司连云港石化有限公司年产80万吨聚乙烯装置、73万吨环氧乙烷与91万吨乙二醇联产装置，平湖石化有限责任公司年产32万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯装置进行检修以及部分工艺升级改造，连云港公司以及平湖公司分别于5月22日以及6月4日完成检修与改造，实现了装置运行效率和生产稳定性的提升以及生产成本降低，为公司持续生产提供保障。我们认为公司原材料端的不断完善以及生产装置的不断优化将进一步补强公司产业链，一体化优势将进一步显现。 公司布局高端新材料领域，实现国产化突破。公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，向下游延伸布局高端聚烯烃(mPE)、聚乙烯弹性体、聚α-烯烃、超高分子量聚乙烯等新材料，上述材料受制于高碳α-烯烃供应、催化剂等问题，存在进口依赖。根据中国国际化工展览会及第一材智数据显示，项目总投资为266亿元，建设内容包括250万吨年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨年α-烯烃装置、3套20万吨年POE装置、2套50万吨年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨年聚α-烯烃装置、5万吨年超高分子量聚乙烯装置、副产氢气降碳资源化利用装置、LNG储罐等，其中一阶段建设内容为2套10万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、一套12/年万吨丁二烯抽提装置、一套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置），仓储、LNG储罐、公辅设施、厂外管线等工程。项目一阶段已经开始建设，进展顺利，预计将于2025年底中交，2026年初投产。项目二阶段预计会在今年下半年完成各类手续办理，2026年底建成。我们认为项目的建成将丰富公司自身产品矩阵，实现我国高端聚烯烃材料进口替代，并形成一定的市场先发优势，利好公司未来业绩增长。 投资建议 ：我们预计卫星化学2024-2026年收入分别为453.25/516.12/605.05亿元，同比增长9.3%/13.9%/17.2%，归母净利润分别为52.77/65.33/83.99亿元，同比增长10.2%/23.8%/28.6%，对应EPS分别为1.57/1.94/2.49元。结合公司8月12日收盘价，对应PE分别为10/8/7倍。我们基于以下三个方面：1）我们看好公司在“卡脖子”技术方面的持续研发投入，预计公司未来在新材料领域将取得进一步突破；2）我们认为公司原材料端的不断完善以及生产装置的不断优化将进一步补强公司产业链，一体化优势将进一步显现；3）我们认为项目的建成将丰富公司自身产品矩阵，实现我国高端聚烯烃材料进口替代，并形成一定的市场先发优势，利好公司未来业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险、环境保护及安全生产的风险、原材料和产品价格波动风险、汇率波动风险