新增装机投产在即，澜上基地大有可为

公司概况与业务优势

公司作为华能集团水电业务整合的唯一平台，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，是国内第二大水电运营商。截至2024年上半年的已投产装机容量达2920.32万千瓦，其中水电装机2594.98万千瓦（占比89%），新能源装机325.34万千瓦（占比11%）。公司实控人为国务院国资委，前三大股东为中国华能集团、云南省能源投资集团和云南合和（集团）股份有限公司。

装机容量与项目进展

公司水电装机规模稳步扩容，2024-2025年仍有新增装机容量释放。TB水电站（140万千瓦）预计2025年投产完毕，硬梁包水电站（111.6万千瓦）预计2024-2025年陆续投产，两座电站合计新增投产容量约占公司已投产控股水电装机容量的10%。此外，公司积极推进西藏澜沧江清洁能源基地建设，该基地规划水电装机近千万千瓦，水光互补项目预计2030年开始送电粤港澳大湾区，2035年全部建成投产。

盈利能力与电价分析

公司盈利能力持续提升，主要受上网电价影响。澜沧江上游电站外送广东电量保量保价，电价较高（0.3元/kWh），支撑公司综合上网电价。云南省水电发电量占比超70%，外送电占全部发电量35%，高耗能产业推升本地用电需求，省内市场化交易电价存在上行空间。澜上外送电量占比提升将进一步推升公司平均电价。

财务状况与成本管控

存量资产折旧陆续到期，功果桥、糯扎渡、龙开口水电站部分机组折旧减少有望增厚利润。公司持续优化债务融资结构，综合融资成本由2019年的4.33%下降至2024年上半年的2.96%。财务费用逐年下降，2023年同比减少14.14%，财务成本管控效果显著。

投资建议与风险提示

预计公司2024-2026年实现营收255.47/286.96/296.44亿元，归母净利82.91/93.37/99.22亿元，对应PE分别为22.64/20.11/18.92倍。首次覆盖，给予“增持”评级。主要风险包括来水不及预期、电价政策变动和电量需求不及预期。