业绩短期承压，嘉兴基地投产在即

投资要点 事件：2024年3月22日公司发布2023年年报，23年实现营业收入2.76亿元，同比下降8.55%；归属于母公司所有者的净利润-1,960.3万元，同比下降150.43%。 产品价格下降，业绩同比回落。公司23年业绩同比回落，主要系受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是2023年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大。分产品看，热控PI薄膜收入较上年同期下降43.09%，公司电工PI薄膜收入同比增长28.86%，电子PI薄膜（包含新能源应用）收入同比增长19.37%。 新产品开发方面，公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快推出5/6G低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装COF应用PI薄膜及半导体应用高导热用PI薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用PI清漆、OLED基板应用PI和CPI浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜完成了应用单位的联合验收。推动高性能PI薄膜行业的国产化替代，为下游多个高技术领域的发展奠定基础。未来公司新产品将逐步落地，产品国产化替代渗透率不断提升，业绩有望企稳回升。 嘉兴基地投产在即，新产品未来可期。嘉兴1,600吨募投项目厂房建设已基本完成，4条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成,并进行了设备调试，第三季度开始进行投料产品调试，进行生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2条生产线于2023年9月份投入使用，另2条生产线持续开展产品工艺调试。其余2条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从2023年12月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。未来公司将结合市场需求变化，在保持既有产品结构相对稳定的情况下，加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进TPI、COF用PI、高导热PI等新产品，提升经营质量。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.02元、0.23元、0.49元，对应动态PE分别为622倍、66倍、32倍。考虑到公司业绩恢复速度快，且高端高壁垒CPI膜产能逐步释放，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新产品验证过程不及预期、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司高性能PI薄膜2024-2026年销量1400吨、1900吨、2250吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断，随着高价电子PI膜投产，24-26年均价为32、36、38万元/吨，毛利率分别为30%、34%、38%。 假设2：公司其他PI膜及其他业务基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.5亿元（+64.3%）、6.9亿元（+52.1%）和8.6亿元（+24.8%），归母净利润分别为443万元（122.6%）、4146万元（+836.0%）、8742万元（+110.83%），EPS分别为0.02元、0.23元、0.49元，对应动态PE分别为622倍、66倍、32倍。 综合考虑业务范围，选取了膜材料行业3家上市公司作为估值参考，其中瑞华泰拥有PI及CP I柔性膜生产能力，同时具有航天MAM生产能力，是国产替代先锋；其他膜材料公司生产PI膜较少。 表2：可比公司估值 考虑到公司业绩恢复速度快，且高端高壁垒CPI膜产能逐步释放，给予“持有”评级。 风险提示 下游需求不及预期、新产品验证过程不及预期、产能投放不及预期等风险。