9月中债登、上清所托管数据点评：银行基金增持，外资大幅减配

2024年9月末，中债登、上清所托管量合计153万亿元，较8月末增加2万亿元，较上月环比多增4112亿元。分债券类型看，9月份利率债净融资环比减少，同业存单净融资额由负转正，信用债净融资由正转负，与之相对应，9月份利率债托管量有所增加，但增加值环比减少，同业存单托管量环比增加，信用债托管量环比减少。 9月份，债市主要投资机构持债（利率债+信用债+同业存单）力量对比为：商业银行>广义基金>保险>政策行>券商>境外机构，托管规模环比变动值分别为12012亿元、4725亿元、624亿元、403亿元、278亿元、-1359亿元。8月份持债力量对比为，商业银行>境外机构>保险机构>券商>政策行>广义基金，托管规模环比变动值分别为9597亿元、626亿元、619亿元、348亿元、-375亿元、-2841亿元。和8月份相比，商业银行仍为最大买盘，延续大幅增持；广义基金由减持转为增持，成为第二大买盘； 保险依然为第三大买盘；券商由小幅增持转为小幅减持；政策行由减持转为增持；境外机构转为大幅净卖出。 分机构，9月托管数据有几个关注点：第一，商业银行增持利率债、信用债和同业存单。9月地方债继续加速发行，商业银行增持地方债9181亿元，是去年10月份以来最大值；第二，广义基金增持利率债和同业存单规模环比增加，减持信用债。8月份利率债和信用债均经历了一轮回调，期间理财、货基等虽未形成大规模“赎回潮”，但部分产品依旧选择抛售流动性较好的同业存单。924新政后，权益市场走强、债市回调，债基赎回压力相对较大，减持信用债，而理财赎回程度较轻，并未大量抛售存单。从这个角度来说，9月份理财赎回可能不及8月份；第三，券商增持利率债和同业存单，减持信用债；第四，保险增持利率债，小幅减持信用债和同业存单。地方债加速发行背景下，保险机构对于地方债的增持也有所加速，对国债和政金债的增持则小幅放缓；第五，境外机构减持1243亿元利率债，为近年来最大减持，主要是减持国债幅度较大（1132亿元）所致；减持同业存单151亿元，为去年9月份以来首次减持。 杠杆率回升至109.5%。9月份，虽然政府债发行速度依然较快，但央行通过降准等方式补充流动性，月底杠杆率回升至109.5%（位于2016年以来79%分位数）。 风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加；数据更新不及时等。 2024年9月末，中债登、上清所债券总托管量153万亿元，较上月增加2万亿元。我们从主要券种和不同机构配债行为两方面进行分析，供投资者参考。 一、中债登+上清所托管量环比多增 2024年9月末，中债登、上清所托管量合计153万亿元，较8月末增加2万亿元，较上月环比多增4112亿元。其中：中债登债券托管量111.6万亿元，环比增加1.3万亿元，增量主要来源于利率债（国债3915亿元、地方债11748亿元、政金债439亿元）；上清所债券托管量41.5万亿元，环比增加0.8万亿元，其中同业存单环比增加4992亿元，中票环比增加1640亿元。 图表1：债券托管量环比增加值（亿元） 分债券类型看，9月份利率债净融资环比减少，同业存单净融资额由负转正，信用债净融资由正转负，与之相对应，9月份利率债托管量有所增加，但增加值环比减少，同业存单托管量环比增加，信用债托管量环比减少。 具体来看： 1）9月利率债净融资超1.6万亿元，环比减少0.4万亿元。利率债托管量环比增加1.6万亿元（8月份环比增加值为1.7亿元）。国债、地方债、政金债9月份净融资分别环比变动-6327亿元、2864亿元、-789亿元，托管量分别环比变动3915亿元、11748亿元、439亿元（8月份环比增加值分别为9983亿元、5954亿元、785亿元）。地方债托管规模环比增量为去年10月份以来最大值。 2）9月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为-356亿元，净融资规模环比减少1089亿元。信用债托管量环比减少545亿元（8月份环比增加662亿元）。 3）9月同业存单净融资为4979亿元，环比增加8928亿元（8月份净融资为-3949亿元），托管量环比增加4992亿元（8月份环比减少3848亿元）。 图表2：利率债主要券种托管量变化（亿元） 图表3：信用债主要券种托管量变化（亿元） 图表4：同业存单托管量变化（亿元） 二、主要券种：利率债、存单增持，信用债减持 9月利率债托管量增加16101亿元，其中商业银行和广义基金是利率债的主要增持方，分别增持8723亿元、4106亿元（8月份分别增持1万亿元、1579亿元）。 国债托管规模环比增加3915亿元，其中广义基金、保险增持国债规模较大，分别为1691亿元、249亿元（8月份分别增持1692亿元、251亿元）；商业银行仅增持32亿元（8月份大幅增持3759亿元）；境外机构大幅减持国债1132亿元（8月份增持403亿元）。 地方债托管规模环比增加11748亿元。其中商业银行、广义基金增持规模较大，分别为9181亿元、1492亿元（8月份分别增持3901亿元、1855亿元）；保险、券商、信用社、境外机构均增持。 政金债托管规模环比增加439亿元，其中广义基金增持规模较大，为924亿元（8月份广义基金减持政金债1968亿元）；商业银行减持政金债490亿元（8月份商业银行增持政金债2396亿元）。 信用债9月份托管量环比减少545亿元，商业银行增持524亿元（8月份增持649亿元），境外机构小幅增持，广义基金、券商、保险、信用社减持。 同业存单9月份托管量环比增加4992亿元，其中商业银行、广义基金分别增持2765亿元、1236亿元（8月份分别减持1108亿元和4437亿元），政策行增持存单327亿元（8月份大幅减持6516亿元）。 图表5：9月各券种及机构托管数据变动（亿元） 三、分机构：商业银行、广义基金增持，境外机构减持 分机构，9月托管数据有几个关注点：第一，商业银行增持利率债、信用债和同业存单。9月地方债继续加速发行，商业银行增持地方债9181亿元，是去年10月份以来最大值；第二，广义基金增持利率债和同业存单规模环比增加，减持信用债。8月份利率债和信用债均经历了一轮回调，期间理财、货基等虽未形成大规模“赎回潮”，但部分产品依旧选择抛售流动性较好的同业存单。924新政后，权益市场走强、债市回调，债基赎回压力相对较大，减持信用债，而理财赎回程度较轻，并未大量抛售存单。从这个角度来说，9月份理财赎回可能不及8月份；第三，券商增持利率债和同业存单，减持信用债；第四，保险增持利率债，小幅减持信用债和同业存单。地方债加速发行背景下，保险机构对于地方债的增持也有所加速，对国债和政金债的增持则小幅放缓；第五，境外机构减持1243亿元利率债，为近年来最大减持，主要是减持国债幅度较大（1132亿元）所致；减持同业存单151亿元，为去年9月份以来首次减持。 9月份，债市主要投资机构持债（利率债+信用债+同业存单）力量对比为：商业银行>广义基金>保险>政策行>券商>境外机构，托管规模环比变动值分别为12012亿元、4725亿元、624亿元、403亿元、278亿元、-1359亿元。8月份持债力量对比为，商业银行>境外机构>保险机构>券商>政策行>广义基金，托管规模环比变动值分别为9597亿元、626亿元、619亿元、348亿元、-375亿元、-2841亿元。和8月份相比，商业银行仍为最大买盘，延续大幅增持；广义基金由减持转为增持，成为第二大买盘；保险依然为第三大买盘；券商由小幅增持转为小幅减持；政策行由减持转为增持；境外机构转为大幅净卖出。 商业银行增持利率债、信用债和同业存单。增持利率债规模环比减少，增持同业存单规模大幅增加。9月地方债继续加速发行，商业银行大幅增持地方债9181亿元，是去年10月份以来最大值；增持信用债524亿元；增持同业存单2765亿元（8月份减持存单1108亿元）。 图表6：商业银行配置变动（亿元） 广义基金增持利率债和同业存单规模环比增加，减持信用债。9月，广义基金增持利率债4106亿元（8月份1579亿元），其中国债、地方债分别增持1691亿元、1492亿元，环比少增，增持政金债924亿元（8月份减持1968亿元）；减持信用债618亿元，主要减持超短融；增持同业存单1236亿元（8月份减持4437亿元）。8月份利率债和信用债均经历了一轮回调，期间理财、货基等虽未形成大规模“赎回潮”，但部分产品依旧选择抛售流动性较好的同业存单。924新政后，权益市场走强、债市回调，债基赎回压力相对较大，减持信用债，而理财赎回程度较轻，并未大量抛售存单。 从这个角度来说，9月份理财赎回可能不及8月份。 图表7：广义基金配置变动（亿元） 券商增持利率债和同业存单，减持信用债。9月，券商增持295亿元利率债（8月份减持589亿元），其中国债、地方债和政金债分别增持94亿元、185亿元和16亿元；减持信用债129亿元（8月份增持229亿元）；增持同业存单111亿元（8月份增持708亿元）。 图表8：券商配置变动（亿元） 保险增持利率债，小幅减持信用债和同业存单。9月，保险机构增持639亿元利率债（8月份增持611亿元），增持国债的规模基本不变，对于地方债的增持有所加速，减持政金债；减持信用债6亿元（8月份减持17亿元）； 减持同业存单10亿元。地方债加速发行背景下，保险机构对于地方债的增持也有所加速，对国债和政金债的增持则小幅放缓。 图表9：保险公司配置变动（亿元） 境外机构大幅减持利率债和同业存单，小幅增持信用债。9月，境外机构减持1243亿元利率债，为近年来最大减持，主要是减持国债幅度较大（1132亿元）所致；增持信用债35亿元；减持同业存单151亿元，为去年9月份以来首次减持。 图表10：境外机构配置变动（亿元） 四、杠杆率回升至109.5% 2021年3月起中债登不再公布银行间质押式回购余额，我们根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，去年10月份以来，债市杠杆率连续6个月回升，4月份达到109.3%的高点。5月份国债发行加速，杠杆率回落2.4个百分点至106.9%，之后资金面趋于平稳，杠杆率企稳回升。9月份，虽然政府债发行速度依然较快，但央行通过降准等方式补充流动性，月底杠杆率回升至109.5%（2016年以来79%分位数）。 图表11：银行间杠杆率走势（%） 五、小结 2024年9月末，中债登、上清所托管量合计153万亿元，较8月末增加2万亿元，较上月环比多增4112亿元。分债券类型看，9月份利率债净融资环比减少，同业存单净融资额由负转正，信用债净融资由正转负，与之相对应，9月份利率债托管量有所增加，但增加值环比减少，同业存单托管量环比增加，信用债托管量环比减少。 9月份，债市主要投资机构持债（利率债+信用债+同业存单）力量对比为：商业银行>广义基金>保险>政策行>券商>境外机构，托管规模环比变动值分别为12012亿元、4725亿元、624亿元、403亿元、278亿元、-1359亿元。8月份持债力量对比为，商业银行>境外机构>保险机构>券商>政策行>广义基金，托管规模环比变动值分别为9597亿元、626亿元、619亿元、348亿元、-375亿元、-2841亿元。和8月份相比，商业银行仍为最大买盘，延续大幅增持；广义基金由减持转为增持，成为第二大买盘；保险依然为第三大买盘；券商由小幅增持转为小幅减持；政策行由减持转为增持；境外机构转为大幅净卖出。 分机构，9月托管数据有几个关注点： 第一，商业银行增持利率债、信用债和同业存单。9月地方债继续加速发行，商业银行增持地方债9181亿元，是去年10月份以来最大值；第二，广义基金增持利率债和同业存单规模环比增加，减持信用债。8月份利率债和信用债均经历了一轮回调，期间理财、货基等虽未形成大规模“赎回潮”，但部分产品依旧选择抛售流动性较好的同业存单。924新政后，权益市场走强、债市回调，债基赎回压力相对较大，减持信用债，而理财赎回程度较轻，并未大量抛售存