船舶行业研究框架（一）：周期向上，景气可期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 周期向上，景气可期 ——船舶行业研究框架（一） 2024.10.22 冯胜 中泰中游制造负责人&先进产业研究首席执业证书编号：S0740519050004 杨帅 中泰先进产业研究分析师 执业证书编号：S0740524040002 1 船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造 1）上游：船舶-航运产业链上游主要由直接原材料（占20%-30%造船成本）、船舶零部件（占45%-50%造船成本）和船舶设计（占 5%造船成本）三大板块组成。 2）中游：船舶-航运产业链中游是船舶制造环节，整体造船周期从订单签约到交付一般为16-36个月，具体因船型而异。船舶建造及支付节点包括开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20%价款）、铺龙骨（支付20%价款）、下水和交付（支付40%价款）。3）下游：船舶-航运产业链下游以海运为主，市场空间广阔。2023年全球海运贸易量达到123亿吨。全球海运货种以干散货、油 品和集装箱为主，2023年占全球船舶运力的比例分别约为45%、30%和15%。 大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段 1）大周期下视角下，经济上行带动船舶-航运产业链景气度上行。复盘实际GDP增速、波罗的海干散货指数、新接订单量、新船造价指数的走势，我们发现经济上行对船舶-航运产业链牵引作用明显：①2001-2007年经济快速发展期内，海运贸易需求快速增长，航运市场繁荣，带动造船市场“量价齐升”；此时期，全球造船厂快速扩张产能以适配激增的造船需求；2008年全球金融危机后，海运贸易需求大幅减少，航运市场表现低迷，造船需求明显减少；全球过剩的造船产能使新船造价在2008-2009年间大幅回撤，上一轮造船市场的繁荣逐渐落幕。②2021年至今的新一轮上行周期，经济整体呈现弱复苏迹象但增速有所波动，在此背景下航运市场供需关系也呈现出一定波动性，波罗的海干散货指数在此阶段显现出“波动上行”的特点，新船订单量对应地呈现出“波动上行”特点；在此阶段内，全球造船产能有限，供给相对紧缺，从而带动新船造价上行，接近于上轮周期高点。 2）经济环境、航运市场和造船市场之间存在经典的“经济增长→航运市场繁荣→造船市场繁荣”的产业律动规律，而随着经济周期进入下行期，造船市场进入繁荣末期。该产业周期律动规律在经济上升期或弱复苏时期表现明显，在经济低迷期表现不显著。我们认为经济发展对航运及造船业的具体传导逻辑如下：①全球经济增长带动海运需求增加，使航运市场供给相对紧缺；②航运价格上涨提升船东盈利，其扩张船队的能力和意愿随之增强，新船订单量增加；③新增订单迅速增加时，造船厂产能变得相对紧缺，推动新船造价上涨。④造船市场的“量价齐升”吸引造船厂扩张产能；而随着经济周期进入下行期，造船订单需求减少，过剩的产能将导致新船造价回落，造船市场因此进入繁荣末期。 中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位 1）需求端：船舶老化推动船舶更新。①全球船舶“老龄化”严重，平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过 20年；我们认为在有海运贸易需求及运价为支撑的前提下，未来几年会迎来大量船舶拆解并催生船舶更换需求；②我们以存量替换的逻辑预测，以载重吨为单位的造船完工量作为预测指标，并假设散货船、油船、集装箱船平均寿命分别为28年、25年、27年，并假设其他船型平均寿命为27年，则2040年预计将迎来船舶拆解的峰值，2025、2029、2034年分别迎来拆解的小高峰。 2）政策端：新环保政策进一步推动船舶更新。大量船舶为满足IMO新规提出的EEDI及EEXI等能效指标要求，须通过限制主机功率、使用低碳燃料、安装节能装置等方式进行改造；老旧船舶改造的不经济性促使船东更新船舶。 3）供给端：行业产能出清下，造船价格维持高位。2008年金融危机后，全球船厂经历了大量破产和资产重组，产能快速出清，行业集中度显著上升。全球活跃船厂数量从2008年的1033家下降至2024年8月的376家；其中，中国活跃船厂数量从2008年的464家下降至2024年8月的161家；从当前主要造船国中国的产能利用监测指数看，当前造船市场处于供不应求的状态，新船造价在未来一段时间内维持高位。 小周期：地缘冲突及公共卫生事件短期扰动船舶需求 1）新冠疫情冲击下，集装箱航运运力紧缺、运价高位，集装箱船新增订单显著增加：2020年新冠疫情初期，部分航运公司缩减集装箱船运力，叠加人力因素、港口封锁等因素导致集装箱船运力明显降低；在此背景下，随着2021年新冠疫情中期海运贸易回暖，集装箱船运需求增加，但彼时集装箱船运力紧缺而难以适配需求；“一箱难求”的格局推升集运运价，2021年集装箱船新船订单量显著增加。 2）俄乌冲突催生LNG运输船需求：俄乌冲突背景下欧洲能源紧缺，叠加2022年9月北溪管道事件的影响，欧洲45%的天然气管道运输转为海运，进而快速提升了对LNG船的需求。在此背景下，2022年LNG船订单增幅高达147.0%，俄乌冲突推动了LNG船需求的增长和船价的上升。 3）红海危机推动集装箱船订单短期起量：红海-苏伊士河航道承载了全球近45%（2022年数据）的集装箱船运力；2023年“红海危机”迫使部分船只绕行好望角，导致航线耗时增加和运输成本上升。短期内，船东运力紧缺推升2024年集装箱航运运价，推动集装箱船订单量显著增长；2024年1-9月新增订单量达到290.0万TEU，远超2023全年水平。 投资建议： 我们认为新一轮船舶上行周期已于2021年开启：①自2021年起，全球经济复苏提振了海运贸易需求，为船舶产业链的上行周期奠定了基础；②未来几年全球经济或将继续保持复苏态势，海运贸易需求或将持续稳步增长，为本轮船舶上行周期的持续提供条件：根据国际货币基金组织预测，2024年至2026年GDP增长率分别为3.20%、3.30%和3.16%；Clarkson预计2024年和2025年的海运贸易量将分别增长2.2%和1.8%；在此预测背景下，我们看好未来3-5年船舶产业链企业的业绩确定性和盈利增长空间。 1）下游航运环节：①2021年至今，在经济弱复苏的带动下，海运贸易量回暖，航运运价指数呈现出“波动上行”的趋势；②我们认为未来两年航运市场在经济复苏和海运贸易量增长的牵引下，或将继续保持景气上行；受益于航运市场的景气，船东业绩、盈利或将保持增长趋势。 2）中游造船环节：①2021至今，在下游航运市场带动下，全球造船厂新接订单量明显增加，造船市场转变为“卖方市场”，新船造价高增；从成本端看，中国造船板价格自2021年起出现高位回落，利好造船厂；②我们预计航运公司盈利将促使其扩张船队运力；叠加现阶段船舶老化、环保法规收紧等促进船舶更新的因素，未来新船订单量或维持在较高水平，造船厂将保持充足在手订单；并且在造船厂完成产能扩张前，市场或将继续以“卖方”的造船厂为主导，新船造价将保持高位。 3）上游零部件环节：①船用零部件企业的产品需求源于造船厂的新船订单；截至2024年上半年，全国造船厂合计在手订单为 17155万载重吨；②我们预计中游造船厂在未来几年或将保持饱满的订单，为船舶零部件企业未来几年的业绩提供保障；并且我们认为船舶零部件产业将显著受益于零部件国产化大趋势；综合以上因素，考虑到船舶更新需求将在2029年左右迎来本轮高峰，我们认为零部件企业未来3-5年的业绩将具备较强的成长确定性。 基于上述产业链推荐逻辑，建议关注标的： 1）上游：【潍柴重机】内河航运动力设备龙头企业，内河船舶以旧换新核心受益标的；【纽威股份】门阀产品受多家船级社批准，船舶景气上行扩展公司成长空间；2）中游：【中国船舶】国内最大的综合性造船龙头，资产重组打造世界级船企；3）下游： 【国航远洋】国内干散货航运龙头之一，“10+10”造船计划扩张运力；【海通发展】运力规模具行业前列，积极拓展远洋干散货运输；【兴通股份】化学品航运龙头，运力充沛、客户优质稳定。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；环保政策执行程度不及预期风险；人民币汇率波动风险；航运行业景气不及预期；地 缘政治风险；研报使用的信息存在更新不及时风险；市场规模测算不及预期的风险等。4 目录 CONTENTS 1 船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造 2 大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段 4 小周期：地缘冲突及公共卫生事件扰动船舶需求 3 5 中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位 投资建议 目录 CONTENTCON 中ENTS泰证 1 船舶-航运产业链：下游航运需 求驱动中游船舶制造 领先｜深度 信 1.1主要船型介绍 商船三大船型为干散货船、油船、集装箱船，液化气船近年来备受关注： （1）干散货船是主要运输谷物、矿砂、煤炭、水泥等大宗干散货物的船舶。①按船舶所装货物的种类不同划分，干散货船又可分为普通、专用、特种、大舱门干散货船等；②根据运载能力（载重吨DWT）分，散货船可划分为灵便型(1-4万DWT)、大灵便型(4-6万DWT)、巴拿马型（6-10万DWT）、好望角型（10万DWT以上）等4种散货船型。 （2）油船是运载石油及石油产品（如柴油、汽油、重油等）的船舶。①按照油船的船体结构划分，油船可分为双壳油船和单壳油船两种；②根据运载能力（载重吨DWT）分，油船可划分为小型（1万DWT以下）、灵便型（1-6万DWT）、巴拿马型（6-8万DWT）、阿芙拉型（8-12万DWT）、苏伊士型（12-20万DWT）、超大型（20万DWT以上）等6种油船船型。 （3）集装箱船是用于装载国际标准集装箱的船舶。①按装运集装箱情况分，集装箱船可分为部分集装箱船、全集装箱船和可变换集装箱船3种；②根据运载能力（标准集装箱单元TEU）分，集装箱船可划分为支线船（0-1千TEU）、灵便型（1-2千TEU）、次巴拿马型（2-3千TEU）、巴拿马型（3-4千TEU）、超巴拿马型（4-6千TEU）、超大型（6千-1.2万TEU）集装箱船。 （4）液化气船是专门运输液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）、乙烯等液化气体的船舶；其中，LNG运输船因极高的建造难度被誉为“皇冠上的明珠”，具有高技术性、高可靠性、高附加值等特点。液仓是LNG船的核心装备，可按液仓种类将LNG船分为薄膜型和自撑型（球罐型、棱柱型）；由于薄膜型技术复杂、造价高，因此多用于大型而非中小型LNG船。 图表：散货船（左）、油船（中）、集装箱船（右）结构示意 7 图表：船舶行业产业链及公司 上游 原材料/零部件/设计 原材料 中游船舶制造 宣布资产重组 下游 海运/租赁/国防军工 海运 宝钢股份（600019.SH） 中信特钢（000708.SZ） 中国船舶（600150.SH） 中国重工（601989.SH） 招商轮船（601872.SH） 宁波海运（600798.SH） 国航远洋（833171.BJ）凤凰航运（000520.SZ） 华菱钢铁（000932.SZ） 中船防务（600685.SH） 江龙船艇（300589.SZ） 中远海控（601919.SH） 海通发展（603162.SH） 船舶零部件及船舶设计 潍柴重机（000880.SZ）天海防务（300008.SZ） 中国动力（600482.SH）中船科技（600072.SH） 亚光科技（300123.SZ） 中远海特（600428.SH）中远海能（600026.SH） 国防军工租赁 国瑞科技（300600.SZ）中国船舶租赁（3877.HK） 亚星锚链（601890.SH） 中国海防（600764.SH） 中远海发（601866.SH） 8 天和防务（300397.SZ）国银金租（1606.HK） （1）上游：船舶-航运产业链上游主