干散货运输行业深度研究报告：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

一、干散货海运市场：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏 1、行业特征：a）干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料，铁矿石、煤炭和粮食为前三大货种，2023年海运贸易量分别占比28%、24%、9%；铁矿石贸易集中度高，适用大船型Capesize，煤炭和粮食贸易适用Panamax、Handymax等中小船型。b）竞争格局分散，全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额，低于前十大油轮（22%）和集装箱船船东集中度（84%）。 2、历史复盘：二战以来，干散货航运市场在1950~1960年、2000~2007年、2020~2021年经历了三次超级繁荣；干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长，终结于运力的滞后性增长。 3、供给趋势：1）过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为10%，处于近二十多年来的极低水平，对应2024~2026年运力增速仍保持在3%左右。 2）老龄化加剧与环保政策趋严，远期运力不足。散货船的平均船龄为12.4岁，处于历史偏高水平；在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上运力；日益趋严的环保政策将对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等，25%的散货船CII评级为D和E级。 4、需求催化：1）美联储开启降息周期，1989~1994年、2001~2003年、2007~2008年、2019~2020年四次降息周期后，BDI指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹；2）海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放，四大矿山的扩产项目预计释放1.8亿吨的增量产能，85%的项目在2025年底前进行投产，2025~2026年或迎来新增产能释放期；西芒杜铁矿项目的投产还起到拉长运距的作用，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2023年中国铁矿石进口周转量比重为9.3%；几内亚铝土矿持续增产。3）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求。4）国内稳增长政策效果值得期待，或改善基建、地产、制造业需求进而带动原材料海运需求。 二、干散货海运行业重点标的 1、招商轮船：百年航运龙头，油散双核驱动 公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司，未来与安通控股完成重组后，公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有58艘油轮，其中VLCC 52艘，规模位列全球第一；散货船队总运力共121艘、2033万载重吨（租入占比8.7%），自有VLOC 34艘，规模位列全球第一，锁定率100%； Capesize与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为1.08~1.95亿元。 2、海通发展：民营散运公司，大力拓展外贸业务 公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一；截至2024年6月底，公司长租干散货船舶21艘、自营干散货船舶41艘，合计散货船控制运力339万载重吨；自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务，2024年至今已购入15艘船舶。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司外贸船队净利润弹性为0.8亿元。 3、太平洋航运：聚焦小宗散货市场，运力规模全球领先 公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。 截至2024年6月底，公司运营286艘干散货船，其中115艘为自有、17艘为长期租赁、154艘为短期租赁；自有小灵便型运力规模排名全球第二位，自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为2.5~2.7亿元。 风险提示：全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。 投资主题 报告亮点 2020年以来集运、油运行业相继呈现高景气，引发了市场对航运行业的持续关注；我们认为同样作为航运主要细分板块的干散货运行业正逐步迎来复苏，供给端与油运具备相似的特性，需求端也有一些潜在的催化因素，未来的景气拐点值得投资者重点关注。 本篇报告是对干散货运输市场的系统梳理，包括行业特征与运行规律、结合供给与需求的情况，以及A股和H股的重点标的等。 投资逻辑 1、招商轮船：百年航运龙头，油散双核驱动 公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司，未来与安通控股完成重组后，公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有58艘油轮，其中VLCC 52艘，规模位列全球第一；散货船队总运力共121艘、2033万载重吨（租入占比8.7%），自有VLOC 34艘，规模位列全球第一，锁定率100%； Capesize与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为1.08~1.95亿元。 2、海通发展：民营散运公司，大力拓展外贸业务 公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一；公司长租干散货船舶21艘，自营干散货船舶41艘，合计339万载重吨，船型以51,000载重吨和57,000载重吨超灵便型干散货船舶为主；自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务，2024年至今已购入14艘船舶。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司外贸船队净利润弹性为0.8亿元。 3、太平洋航运：聚焦小宗散货市场，运力规模全球领先 公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至2024年6月底，公司运营286艘干散货船，其中115艘为自有、17艘为长期租赁、154艘为短期租赁；自有小灵便型运力规模排名全球第二位，自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为2.5~2.7亿元。 一、干散货海运：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏 （一）干散货海运行业特征 1、干散货海运：服务于初级产品的全球流动 干散货海运是各类初级产品、原材料全球流动的主要方式。其中，铁矿石、煤炭、粮食为前三大货种，2023年海运贸易量分别占比28%、24%、9%，合计占比超6成，其余39%为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。 主要货种的用途：铁矿石是炼钢最主要的原材料，钢材下游需求近一半都来自地产及建筑业，其余还包括机械、汽车、船舶、家电等；煤炭主要用于电力、钢铁行业，占比分别为60%、16%；粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、饲用和食用领域。 图表1干散货各货种海运量占比 图表2中国钢材下游分类 图表3煤炭下游分类 图表4粮食下游分类 2、主要货种的贸易格局 1）铁矿石的供需两端较为集中，中国是最大的铁矿石需求国，进口依存度高达8成，占铁矿石海运进口总量的75%；澳大利亚和巴西是铁矿石主要的供给国，合计占铁矿石海运出口总量的82%，根据船队在线HiFleet公众号数据，其中产能主要集中于四大矿山（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合计占铁矿石海运出口总量约6-7成。 图表5铁矿石海运进口结构 图表6铁矿石海运出口结构 2）煤炭的海运贸易以中国、印度为主要进口国，占比分别为27%、19%；印尼、澳大利亚为主要出口国，占比分别为40%、27%。然而，中国、印度既是全球前两大煤炭消费国，也是前两大生产国；2023年中国、印度煤炭进口量占其消费量比重分别为15%、20%中国进口煤炭，除了通过海运方式自印尼、澳大利亚进口，还通过铁路、公路自俄罗斯、蒙古进口。 图表7煤炭海运进口结构 图表8煤炭海运出口结构 图表9中国、印度煤炭进口依赖度较低 图表10中国煤炭进口结构 3）全球粮食的主要出口国包括巴西、美国、欧洲、阿根廷、乌克兰、澳大利亚、俄罗斯、加拿大等，主要集中在南美洲东海岸、北美/中美洲以及黑海地区（地中海/黑海）。中国是世界第一大粮食进口国，2023年大豆进口占进口粮食总量的6成以上。 图表11粮食进口结构 图表12粮食出口结构 3、干散货运输船舶分类及贸易路线 根据运载量的不同，干散货运输的船型分为Capesize、Panamax、Handymax和Handysize四大类，载重吨占比分别为39%、25%、23%、12%。其中Capesize船型是运输铁矿石的主要船型，也用来运输煤炭和铝土矿；Panamax船型承运货物以煤炭和粮食为主，Handymax和Handysize船型用来运输煤炭、粮食和小宗散货。 图表13干散货各船型运力分布（单位：百万载重吨） 图表14干散货船不同货种运输比重 图表15干散货船型分类 全球干散货海运贸易路径： 1）大宗货种方面，北美和澳洲为主要出口地区，中国、中东和印度次大陆为主要进口地区，欧洲和南美则兼有出、进口。 2）小宗货种方面，非洲和大洋洲为主要出口地区，中东为主要进口地区，其余各地区则兼有出、进口，东北亚、东南亚和欧洲存在比较多的区域内贸易。 4、干散货运价指数 波罗的海干散货运价指数（BDI）是当前最具有代表性的反映干散货运输价格变化的指数。 BDI指数由三个分船型运价指数构成，即海岬型船运价指数（BCI）、巴拿马型船运价指数（BPI）、大灵便型船运价指数（BSI），权重分别为40%、30%、30%；BCI由10条分航线运价指数构成，BPI由8条分航线运价指数构成，BSI由11条分航线运价指数构成。 历史上BDI指数的波动幅度较大，其中BCI波动性高于BPI和BSI，主要是因为好望角船型的运费波动主要受到铁矿石发货节奏的影响，而巴拿马和大灵便船型的通用性更强，不同货种的发货节奏交替在一定程度上平抑整体运价波动。 图表16 BDI构成权重 图表17 BCI波动性高于BPI和BSI 5、干散货运输行业竞争格局 干散货海运行业进入门槛较低，竞争格局较为分散；全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额，低于前十大油轮和集装箱船船东集中度（分别为22%和84%）。 图表18全球前十大干散货船、油轮、集装箱船船东市场份额对比 图表19全球干散货船东运力份额占比情况 （二）以史为鉴，干散牛市是如何炼成的 1、航运周期的普遍规律 航运行业的周期性源自于： 1）运输需求与宏观经济周期、国际贸易活跃程度强相关； 2）运力释放的滞后性会显著放大这种周期性的变动，内在的原因不仅仅是船舶生产周期的客观限制，还包括行业同质化竞争、集中度低等特质使得供给端倾向于无序扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求； 最终的情形往往是，航运市场高度繁荣时船东大量造船，而后新船不断交付叠加需求增速放缓/下滑，导致运价开始下滑，甚至长期低迷；而航运市场需求大幅回升，过剩运力消化殆尽、新增运力难以及时释放，带动市场重新繁荣。从历史上看，航运市场的萧条期较繁荣期相对更长。 2、二战以来干散货海运市场复盘 回顾二战以来的干散货海运市场，供需关系的变化驱动市场繁荣与萧条交替循环。其中，对于2000年以前的历史，我们主要结合Martin Stopford所著《海运经济学》、以10年维度进行简要的分析梳理；而2000年至今的市场情况，由于相关的数据资料较为充分，我们做了更为细致的复盘。具体来看， 1947~1970年，这一时期为战后重建、经济恢复和日欧等工业化快速发展的阶段，尤其是钢铁工业的快速发展极大地促进了铁矿石、炼焦煤等原材料进口需求增长，1960~1970年间全球大宗散货海运量从2.3亿吨增长至4.5亿吨，年均CAGR达7.0%。从运价表现来看，1947~1960年干散货海运市场出现过三次小高峰；1960~1970年全球干散货船的运力CAGR高达32.6%，运力过剩导致运价长期低迷。 1970~1990年，干散货海运市场波动剧烈，整体呈现供过于求的局面；其中1970~1980年需求/供给两端CAGR分别为5.9%、8.0%，1980~1990年需求/供给两端CAGR分别为2.0%、