工业金属行业深度报告：供应增速放缓，需求复苏，电解铝有望迎来长牛

证 券 研2023年10月22日 究 报供应增速放缓，需求复苏，电解铝有望迎来长牛 告—工业金属行业深度报告 推荐(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050521120004 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn ▌国内电解铝产能接近天花板，叠加海外产能复产缓慢，电解铝供应增速有望放缓 行业相对表现 表现1M3M12M 工业金属(申万)-7.4-4.911.5 沪深300-6.1-8.1-6.2 市场表现 (%)工业金属沪深300 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《工业金属行业深度报告：全球二十大增量铜矿项目盘点》2023- 08-21 行业研究 当前国内建成电解铝产能达到4461.1万吨，接近国内划定电 解铝产能天花板。国内云贵川地区在经历了2022年夏季及2023年年初的大面积缺电停产以后，目前供电形势缓和，几乎都已经复产完毕。新建产能来看，2023年国内新建产能约为143.45万吨，扣除掉转移产能，实际净新增产能约为88.45万吨。展望2024年， 扣除掉获得指标的设计产能及转移产能，预计2024年净新增产能 约为126万吨。 海外来看，2021年开始由于能源价格上涨，2021年至2023年3月，海外累计减产电解铝产能达到215.8万吨。当前欧洲地区天然气价格已经较高位大幅回落，但是仍处在高位，电解铝厂复产积极性不高。截止至2023年8月，海外复产产能仅为106.75万吨。 海外新建产能主要集中在亚洲地区，预计2022至2025年共4年 间，海外预计会新建660.5万吨电解铝新产能。主要集中在马来西亚、印度、印尼等亚洲地区。 预计2023-2025年电解铝产量预测分别为6981、7130、7310 万吨，3年CAGR为2.21%。 ▌需求方面，国内地产需求有望回暖，新能源汽车及光伏用铝需求保持高速增长 按2022年数据计算，全球原铝需求为6929.11万吨，国内需求为4054.79万吨，占全球消费比重为58.5%。国内占消费最大比重的的是建筑板块，占国内消费比重的29%。建筑地产方面，近两年保交楼及降房贷利率等政策支持下，国内今年商品房销售面积回归正向增长，销售额降幅也有所收窄。开工及竣工方面，今年地产竣工面积维持强势增长，开工面积下滑幅度也有所放缓。因此预期未来地产用铝需求边际向好。 新能源汽车方面，单车用铝量及新能源汽车销量齐增长。由于电池重量较大，非电池以外的汽车车身有轻量化需求，质量较轻的铝材替代钢材成为了新能源汽车发展的潮流。根据IAI数据，2017年之后，新能源汽车单车用铝仅为126kg，而到了2025年预计每辆新能源汽车用铝量将提升到230kg。此外新能源汽车销量在全球范围内呈现高速增长，预计2023-2025年全球新能有汽车耗铝量分别为228.04、314.19、451.65万吨，3年CAGR为39.94%。 发电侧光伏用铝也呈现高速增长态势。光伏用铝主要为光伏组件边框与光伏支架，据SMM数据，单位GW光伏边框耗铝0.9-1.1万吨，单位GW光伏支架耗铝1.9万吨。结合中国光伏行业协会对全球的光伏新增装机的预测，我们预计2023-2025年全球光伏板块用铝量分别为482.4、522.6、562.8万吨，3年CAGR为20.51%。 因此，我们预测2023-2025全球电解铝需求量为7306.37、7323.29、7612.33万吨，同比增长5.44%、0.23%、3.95%，3年 CAGR为3.18%。结合对全球原铝供给的预测，我们预计2023-2025全球电解铝供需缺口为-325.37、-193.29、-302.33万吨，供需将保持较大缺口，电解铝价格中枢有望上移。 ▌国内氧化铝产能提速，供应过剩或导致氧化铝原料成本下滑 过去5年，国内氧化铝供应增速较缓。国内2022年建成产能 为9675万吨，从2017到2022年5年间增加了1855万吨产能，5年复合增速为4.35%。实际产量方面，2022年产量为7768万吨，从2017到2022年5年间增加了926万吨产量，5年复合增速为2.57%。 国内氧化铝供应将进入快车道。2022年国内氧化铝产能增长接近1000万吨，而2023年预计有360万吨产能将落地。而2024 及远期还将有月2110万吨氧化铝产能将建成投产，国内氧化铝产能将进入高增长期。 由于国内氧化铝产能大幅放量，预计2023-2025年全球冶金级氧化铝产量分别为1.36、1.46、1.53亿吨，3年CAGR为5.74%。而电解铝供应增速放缓，对应的冶金级氧化铝需求分别为1.35、1.38、1.41亿吨。2023-2025年氧化铝供应将分别过剩95、798、 1170万吨，氧化铝价格或将下滑。 ▌行业评级及投资策略 我们认为价格方面，全球电解铝新增产能较少，供应增速将持续放缓。需求层面存在较大弹性，房地产需求回暖对铝消费形成托底，新能源汽车产销及光伏新增装机量维持高速增长拉动铝消费，全球电解铝供需缺口有望持续扩大拉动电解铝价中枢上行。 成本方面，依据我们测算，氧化铝原料供需关系将持续过剩，氧化铝价格将回落。此外，电力成本、预焙阳极价格保持较弱走势。电解铝成本端或将持续回落，电解铝盈利有望持续走阔。我们认为电解铝板块有望保持高景气度，铝企盈利提升预期强。对于电解铝行业我们首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌推荐个股 推荐神火股份：煤、铝业务双核显优势，未来成长可期。云铝股份：国内最大绿铝供应商，绿电优势明显。天山铝业：一体化优势突出，切入电池箔快车道。建议关注中国铝业：铝土矿资源量国 内第一。南山铝业：专注铝加工高附加值产业，全球布局高端制造。明泰铝业：铝压延加工与再生铝保级应用龙头，低成本构筑竞争优势。怡球资源：再生铝龙头之一，抢占海外布局。中孚实业：老牌电解铝企业，主营铝及铝精深加工产品。 2023-10-20 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 ▌风险提示 1）美联储加息幅度超预期；2）原材料价格大幅波动风险；3）电解铝复产不及预期；4）下游需求不及预期；5）电解铝价格大幅回落风险等。 股价 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000933.SZ神火股份 16.16 3.36 2.74 2.99 4.45 5.90 5.40 买入 000807.SZ云铝股份 13.74 1.32 1.31 1.61 8.44 10.49 8.53 买入 002532.SZ天山铝业 6.14 0.57 0.62 0.74 13.55 9.90 8.30 买入 601600.SH中国铝业 5.91 0.24 0.41 0.51 18.30 14.41 11.59 未评级 600219.SH南山铝业 2.99 0.30 0.31 0.34 10.89 9.65 8.79 未评级 601677.SH明泰铝业 11.99 1.65 1.61 1.86 10.96 7.45 6.45 未评级 601388.SH怡球资源 2.62 0.17 0.22 0.38 19.28 11.91 6.89 未评级 600595.SH中孚实业 3.04 0.26 0.29 0.50 11.47 10.48 6.08 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级公司盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、电解铝供应：国内供给产能接近上限，海外复产缓慢8 1.1、电解铝加工分为多级产业链，终端应用较广8 1.2、国内划定产能天花板，供应增速持续放缓8 1.3、国内限电频发，电解铝产能屡受干扰10 1.4、云南电解铝产能开工情况取决于水电发电情况12 1.5、海外关注欧洲地区电解铝复产及新增产能情况14 2、电解铝上游资源18 2.1、铝土矿：铝的唯一原生原料18 2.2、氧化铝：供应放量，价格有望回落20 2.2.1国内氧化铝产能投放提速20 2.2.2海外氧化铝新增产能与干扰并存22 3、电解铝下游需求：新能源与地产竣工支撑，电解铝需求韧性十足24 3.1、全球消费量逐年上升24 3.2、地产供给和需求有望回暖，地产用铝边际向好25 3.3、新能源汽车+光伏，成为铝需求新增长极26 3.3.1新能源汽车销量大幅增长叠加单车耗铝提升，汽车轻量化未来可期26 3.3.2、发电侧光伏用铝也呈现高速增长29 3.4、供需总结：缺口有望扩大30 4、利润：价格与成本双重驱动，盈利有望走阔32 5、电解铝行业公司一览34 5.1、神火股份：煤、铝业务双轮驱动34 5.2、云铝股份：国内最大绿铝供应商35 5.3、天山铝业：持续优化产业布局，切入电池箔快车道37 5.4、中国铝业：铝土矿资源量国内第一38 5.5、南山铝业：国内唯一一家为波音、空客及中商飞等主机厂供货企业40 5.6、明泰铝业：铝压延加工与再生铝保级应用龙头41 5.7、怡球资源：专注废铝再加工，国内铝资源再生领域龙头企业之一42 5.8、中孚实业：主营铝及铝精深加工产品43 6、行业评级及投资策略44 7、重点推荐个股45 8、风险提示45 图表目录 图表1：铝产业链8 图表2：国内各省电解铝建成产能9 图表3：国内各省电解铝在产产能9 图表4：2022年至今国内电解铝减产项目列表10 图表5：2022年至今国内电解铝复产项目列表11 图表6：国内电解铝拟建及在建产能明细12 图表7：云南发电量13 图表8：2022年云南省发电结构13 图表9：云南用电量及外输电量13 图表10：电解铝用电量占比逐年提升13 图表11：云南电厂平均成交价（元/度）14 图表12：云南水电发电设备月度平均利用小时数（时）14 图表13：云南月度累计降水量（mm）14 图表14：云南溪洛渡水库水位（米）14 图表15：欧盟27国工业用电价及天然气价格（含税）15 图表16：欧洲工业电价构成（IG档）15 图表17：欧洲地区发电结构15 图表18：欧洲天然气价格回落15 图表19：2021-2023年海外复产电解铝产能（截止至2023.08）16 图表20：2022-2025年海外电解铝新增产能列表（截止至2023.08）16 图表21：全球电解铝供给量预测（万吨）17 图表22：铝土矿示意图18 图表23：铝土矿全球分布18 图表24：全球铝土矿储量占比19 图表25：各国铝土矿2022年产量（万吨）19 图表26：中国铝土矿产量（万吨）19 图表27：中国铝土矿进口（万吨）19 图表28：拜耳法生产氧化铝的流程20 图表29：国内氧化铝产能及产量21 图表30：2022年国内氧化铝产量分省结构图21 图表31：国内氧化铝新投产及停产项目22 图表32：海外氧化铝新投产及停产项目23 图表33：全球氧化铝产量预测（万吨）23 图表34：全球冶金级氧化铝供需平衡表（万吨）24 图表35：全球电解铝下游消费结构24 图表36：全球铝消费量逐年上升24 图表37：国内电解铝下游消费结构25 图表38：国内电解铝月度表观消费量25 图表39：国内房屋竣工同比增速回到高位25 图表40：房屋新开工面积降速放缓25 图表41：2023H1政策扶持下商品房销售面积回暖26 图表42：2023H1房地产开发企业到位资金降幅收窄26 图表43：纯电动新能源汽车分部位用铝量及铝重量占比27 图表44：2023E纯电动新能源汽车用铝按重量占比示意图27 图表45：全球各地区新能源汽车销量情况28 图表46：全球新能源汽车销量维持高增速28 图表47：2023H1国内新能源汽车销量为375万辆，同比+44.12%28 图表48：相较于传统燃油汽车，新能源汽车市场份额将稳步扩大28 图表49：新能源汽车单车用铝量均将逐步提升29 图表50：IAI预计2030年汽车累计用铝总量将达1070万吨29 图表51：全球新能源汽车