铝行业深度研究报告：供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情

水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩： （1）水电已经成为云南省主力电源，同时云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显。近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电），目前已经成为云南电力系统的支柱：2022年水力发电量占比达到81%；发电设备中水电装机占比为73%。同时为了消化省内的水电，配套引进了大量高耗能产业：云南电解铝月度产量在2022年7月达到峰值42.89万吨，同比增长58%，该月电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。 （2）水电季节性十分明显，且易受气象条件制约，供电短缺极有可能长期存在。云南电网中，水电在丰水期（5-10月）高负荷发电，火电则补充枯水期（11-次年4月）的电力供应缺口。在丰水期，水电发电量的占比达到90%以上；枯水期，水电发电量则降到60-70%。进入2023年以来，云南地区降雨几乎为零（五个样本城市，详见正文），大幅低于往年。据云南省水文局报道，抗旱形势较为严峻。 （3）云南连续出现来水不足，供给持续下降。由于云南地区近期降雨偏少，水库水位远低于往年，再次发生限电减产。据报道，本次减产要求压减负荷量约为100万千瓦，按照13500千瓦时/吨的电耗来计算，理论影响产能约为72万吨。目前电解铝在产产能4017万吨，这次减产减少的比例约为1.79%。供给端，我们预测2023年国内电解铝产量为4149万吨，同比增长3.6%。 需求端，地产复苏或正在路上，预计全年需求同比增长4.4%，预计供需缺口13.5万吨。地产、基建项目逐步开工，复工进度好于预期；库存数据上，近期无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放缓的现象，本轮电解铝累库已接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。2022年年底至今，各项托底地产行业的政策持续落地，节后各地二手房交易热度已经逐步回归，或将延二手→一手→房企→上游原材料需求的路径逐步传导，且2022年积压的项目或将支撑竣工增速回升，有望拉动电解铝需求。新能源的高速放量将贡献较大的需求弹性，预计2023年新增新能源（新能源车+光伏）需求128万吨。我们预计2023年中国电解铝需求量总计为4221万吨，同比增长4.4%。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口增加10%、出口下降20%，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为13.5万吨。 基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是能够稳定生产的火电铝企业有望受益。因此建议关注的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝80万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。 风险提示：（1）云南地区降雨量超预期；（2）美国CPI超预期；（3）国内地产复苏不及预期。 投资主题 报告亮点 我们详细分析了云南的电力供应情况，认为云南地区的水电不稳定性强，季节性的限电呈现长期化趋势。同时我们对行业供需进行了详尽的梳理，进行了供需平衡的测算，最终我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝尤其是具有成本优势的火电铝企业有望最为受益。 投资逻辑 目前水电已经成为云南省主力电源。2022年水力发电量占比达到81%；同时配套了大规模的高耗能产业，2022年7月的电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。但同时水电季节性十分明显，在丰水期，水电发电量的占比达到90%以上；在枯水期水电发电量则降到60-70%。且水电易受气象条件制约，进入2023年以来，云南地区降雨几乎为零，大幅低于往年，这是本次限电的主要原因。本次压减用电负荷100万千瓦，对应电解铝产能约72万吨，这次减产占全国在产产能的比例约为1.79%。当电力供应端季节性明显、易受天气影响的特性，叠加大规模建设的高耗能产业，供电短缺的问题极有可能是长期存在的。 供给端，我们预测2023年国内电解铝产量为4149万吨，同比增长3.6%，海外电解铝产能复产的体量非常有限。需求端，地产复苏或正在路上，地产、基建项目开复工进度好于预期，近期累库放缓，本轮累库已接近尾声；预计全年需求同比增长4.4%，预计供需缺口13.5万吨。 基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是稳定生产的火电铝率有望受益。 因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝80万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。 一、水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩 （一）水电是云南省主力电源 近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电）以及配套的高耗能产业。云南省提出，“加快构建现代化产业体系，打造千亿级绿色能源产业”： （1）电力系统方面：建成金沙江乌东德、白鹤滩、澜沧江托巴等大水电项目；推动澜沧江上游古水等电站开工建设；建成800万千瓦风电+300万千瓦光伏项目；布局建设水风光多能互补基地；新建小龙潭、新哨等火电项目。到2025年，全省电源装机容量1.3亿千瓦，绿色电源装机比重突破86%。 （2）绿色铝硅产业加快布局：为了消化省内的水电，在规划中提出“引领、带动、支撑绿色铝硅等先进制造业发展”。布局全产业链，打造先进制造业集群，建成世界一流“中国铝谷”；多产业链延伸，打造绿色硅精深加工产业基地，建成全球光伏上游最大制造基地。 云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支柱。从发电量上来看，2022年，云南累计发电量达到3748亿KWh，其中水力发电量达到3039亿KWh，占比达到81.08%；火电的发电量为459亿KWh，占比为12.25%，是仅次于水电的发电类型，但是发电量不足水电的1/6。从装机容量上来看，云南地区6,000千瓦以上的发电设备容量合计11145万千瓦，其中水电装机占比为72.79%，装机容量8112万千瓦，火电装机仅为1535万千瓦，不到水电的1/5。 图表1 2022年云南发电量占比 图表2云南6000千瓦以上装机容量占比 （二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显 工业用电是云南省用电量的主要增长点。2022年以来，由于全国范围的疫情此起彼伏，国内整体宏观经济承受了一定的压力，从云南省的非工业用电量也可看出，除工业以外的一般商业用电、居民用电、农业用电并没有明显增长，2022年累计非工业用电量为661亿度，同比增长仅为4.1%；而工业用电量累计达到1729亿度，占总用电量的72%，同比增长15%。这主要是由于工业领域尤其是高耗能行业如铝、硅等产量的快速增长。 图表3云南工业用电量(亿度)及累计同比 图表4云南非工业用电量(亿度)及累计同比 电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户。根据阿拉丁数据，云南电解铝月度产量在2022年7月达到42.89万吨，同比去年增长58%，增量达到15.81万吨/月，对应新增耗电量达到21.34亿度，占2021年7月云南全社会用电量的13.3%。近来，电解铝用电量已经占到云南省全省用电量的20-30%，2022年7月已经占比达到28.5%，在枯水期减产之后有所回落。 金属硅也是用电大户，2022年云南金属硅产量同比增长。据百川盈孚统计，2022年云南金属硅产量达到60.76万吨，同比增长19.46%。 图表5 2016-2022年云南电解铝用电量占比 图表6 2020-2022年云南金属硅产量 （三）水电季节性明显 水电在丰水期高负荷发电，火电补充枯水期的电力供应缺口。根据往年来看，云南的丰水期一般从5月开始，到10月结束，为期六个月；枯水期为11月到来年4月。在丰水期，水电发电量的占比能达到90%以上，在枯水期，水电发电量则降到60-70%。2022年云南丰水期（5-10月）水电月度发电小时数平均为460小时，火电为182小时；而到了枯水期（11月到来年4月），水电月度发电小时数降到229小时，火电则增加到327小时。 图表7 2017-2022年云南水电月平均发电小时 图表8 2017-2022年云南火电月平均发电小时 （四）云南连续出现来水不足，供给持续下降 进入2023年以来，云南地区降雨几乎为零。我们取了云南五个地市（昆明、保山、丽江、昭通、普洱）的降雨数据，2023年1月五地月平均降雨量仅为0.36mm，五地月平均降雨天数仅为0.2天，大幅低于往年。 图表9 2017-2023年云南5地月平均降雨量（mm） 图表10 2017-2023年云南5地月平均降雨天数 图表11溪洛渡水位线（m） 云南省水文局报道，2023年1月份云南大部分地区出现不同程度干旱，且未来可能日趋严峻。根据云南省水文局最新旱情简报，云南省1月平均降水量为2.1mm，比上年偏少96%，为近5年最少。全省河道来水流量比多年偏少9%，比上年偏少5%，与多年相比，长江干流偏多10%，支流偏少15%；珠江干流偏少32%，支流偏少70%；红河干流偏少52%，支流偏少29%；澜沧江干流偏多8%，支流偏少26%；怒江干流偏少9%，支流偏少43%；伊洛瓦底江偏多3%。2月1日九大高原湖泊水位与上月同期比均下降，其中抚仙湖水位1月28日水位1 720.33m ，比1953年有资料以来的最低水位（2014年6月2日1720.45m ）低 0.12m 。全省总体土壤墒情2月1日较1月1日除迪庆州明显减少，其中普洱市减幅为-18%。云南省除怒江大部、昭通东部、红河南部、文山南部未发生明显旱情外，其余大部分地区均发生不同程度的干旱，其中昆明、曲靖、玉溪、丽江等州市局部发生中度及以上干旱，抗旱形势较为严峻。 图表12 1月云南省降水量（左）和距平（右）分布图 图表13云南各州市1月土壤墒情变化图 图表14云南九大高原湖泊1月水位变化 2022年，云南地区电解铝投产和复产积极。根据阿拉丁数据，2022年12月，云南电解铝当月产量为36.82万吨，同比2021年12月增长了77%；在产产能为427万吨，同比增长67%。 投产项目上来看，积压的建成产能在2022年批量投产。云铝海鑫、云南神火、云南其亚、宏泰新材料等项目均在2021-2022年建成，但受制于能耗和水电问题一直未能投产，2022年由于能耗双控有所放松，同时丰水期来水量较大，这些建成产能在2022年批量投产。 复产项目上来看，2022年释放量较大。2021年年底，由于能耗双控限制严格，当时云南省内普遍减产40%，在产产能高点出现在2021年4月，达到388万吨，到2021年11月，在产产能仅为232万吨，较4月份下降了156万吨，各项目普遍开工率仅有50%左右，多个建成项目也未能如预期投产。因此，2021年积累了较大量的建成未开工项目、以及停产项目产能，在2022年丰水季来临后大规模释放，充足的供应压制了铝价表现。 2022年秋季云南虽也有减产，但总体体量低于2021年。2022年9月，因云南水电受气象因素影响，发电量减少，文山供电部门要求从9月10日起以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10%。后来用电负荷限制多次调升，最终云南地区压减电解铝用电负荷约20%。 综合复产和投产贡献，以及较低的减产规模，预计当前云南电解铝开工产能仍然较2021年底和2022年初有较大幅的增长。 图表15云南电解铝产量当月值 图表16云南电解铝在产产能变化（万吨） 目前云南地区共有电解铝建成产能633万吨。主要是四家公司，云铝股份、神火股份、宏泰新材料、云南其亚。根据百川数据统计，云铝拥有建成产能305万吨；神火股份的子公司云南神火建成产能90万吨；宏