可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商

转债基本情况分析： 英搏转债发行规模8.17亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价17.57元，截至2024年10月21日转股价值101.94元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月21日6年期AA级中债企业债到期收益率2.72%的贴现率计算，债底为98.02元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为26.88%，存在较大摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年10月21日，公司前三大股东姜桂宾、李红雨、魏标分别持有占总股本28.69%、8.43%、4.25%的股份，前十大股东合计持股比例为49.96%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0054%-0.0063%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月21日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值45.19亿元，处于中等水平。截至2024年10月21日，公司今年以来正股下跌6.86%，同期行业（申万一级）指数上涨8.69%，同花顺全A上涨8.58%，上市以来年化波动率为58.97%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为18.07%，具有一定股权质押风险。 英搏转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内新23转债（规模为11.60亿元，评级为AA-，转股溢价率为27.15%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.39%），综合审慎考虑，我们给予英搏转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024H1，公司实现销售毛利率14.02%，同比下降2.34pct，实现销售净利率3.39%，同比上升7.46pct；实现归母净利润0.35亿元，同比上升218.48%。 竞争优势分析： 企业定位：新能源汽车电驱系统核心部件供应商。 1）核心技术优势。公司已拥有“电机、电控、减速箱、OBC、DC-DC及PDU多合一集成技术”“电机、电控及减速箱高度集成一体化设计技术”等核心技术。 2）资质认证优势。公司取得了广东省科学技术厅、广东省财政厅和国家税务局广东省税务局联合颁发的GR202144006539号高新技术企业证书。3）研发优势。截至2024年8月31日，公司的技术研发成果有国内外已授权专利223件，共拥有研发人员645人。4）客户资源优势。公司积累了丰富的客户资源，已经与吉利、上汽、奇瑞、江淮、长安、长城等传统主流车企及小鹏、合众等造车新势力企业开展合作。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1英博转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 英搏转债发行规模8.17亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价17.57元，截至2024年10月21日转股价值101.94元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月21日6年期AA级中债企业债到期收益率2.72%的贴现率计算，债底为98.02元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为26.88%，存在较大摊薄压力。 表1：英搏转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年10月21日，公司前三大股东姜桂宾、李红雨、魏标分别持有占总股本28.69%、8.43%、4.25%的股份，前十大股东合计持股比例为49.96%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0054%-0.0063%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月21日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值45.19亿元，处于中等水平。截至2024年10月21日，公司今年以来正股下跌6.86%，同期行业（申万一级）指数上涨8.69%，同花顺全A上涨8.58%，上市以来年化波动率为58.97%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为18.07%，具有一定股权质押风险。 英搏转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内新23转债（规模为11.60亿元，评级为AA-，转股溢价率为27.15%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.39%），综合审慎考虑，我们给予英搏转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 2英博尔基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 珠海英搏尔电气股份有限公司深耕新能源汽车动力系统近二十年，是国内少数同时具备新能源汽车电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业，拥有成熟的动力系统解决方案以及丰富的产品类型，创新的“集成芯”技术方案具有高效能、轻量化、低成本等显著优势。公司产品涵盖新能源汽车驱动电机控制器、整车控制器和DC/DC转换器等核心零部件，在新能源商用车、非道路车辆等领域获得广泛应用。 从产品角度，公司主营业务收入主要来自电机控制器、电源总成和驱动总成。 英搏尔公司近年来的主营业务收入主要由电机控制器、电源总成、驱动总成等核心产品的销售构成。公司在驱动系统领域完成了基于180/200扁线电机平台的第三代“集成芯”产品量产导入，在电源系统领域完成了基于功能安全架构的11kW平台的开发，并实现了批量生产和海外销售；同时也完成了基于800V高压架构的第三代电源平台的产品开发与产线建设，自动化率达到了96%；已获得上汽系、东风系、吉利等多个车型的定点。 从地区角度，公司主营业务收入以华东区及华南区为主。公司营业收入地区分布主要以华东区及华南区为主，与公司主要整车厂客户分布情况基本一致。其他地区如华北区、西北区、东北区的销售份额相对较低，但近年来，销售分布在逐步多元化，华南、华中和西南区的市场潜力显著提升。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 英搏尔公司主要从事新能源汽车电控系统的研发、生产与销售，属于新能源汽车核心零部件制造行业，处于产业链中游地位。上游为电子器件和硅钢、永磁体等制品，下游为新能源汽车制造企业，包括乘用车、商用车和特种车辆等领域。 上游原材料供应不断扩大，公司订单交付能力大幅提升。公司上游主要为各类电子元器件、永磁体、硅钢片、漆包线、铝质结构件及减速器等制造企业。其中，电子元器件是现代电子工业的基础，几乎涉及到国民经济各个工业部门和社会生活各个方面，我国电子元器件行业整体呈现市场规模大、增长速度快的特征，市场规模增长显著。自2023年，随着上游各大供应商前期扩张的产能逐步释放，以及公司原材料国产化替代路径逐步成熟，公司的订单交付能力已得到大幅提升。 我国新能源汽车市场发展迅速，未来市场空间广阔。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，我国正大力发展的新能源汽车主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车及燃料电池汽车，造车新势力和传统车企快速推动产品和技术创新，为消费者带来更好的产品体验。在政策支持、车企产品创新和产业链降本的共同驱动下，新能源汽车市场快速发展。自2021年以来，我国新能源汽车销量逐年上升，迅速增长。而随着国产替代逐步推进，国内整车厂对自主品牌的认可度亦将不断提高，间接致使如英搏尔一般具备专业实力的动力系统供应商将迎来快速增长期，占据更大市场空间。 全球新能源汽车销量迅速增长。随着全世界气候问题日益严重，为了实现能源体系低碳转型，2020年第75届联合国大会上宣布了“碳达峰、碳中和”的目标。 因此，发展新能源汽车产业是应对气候变化、实现减排目标的必要战略举措。新能源汽车的全球销量在近几年实现了快速增长，欧洲、中国和美国是最主要的市场，占据了全球销量的主要份额。 图3：2015-2023年中国新能源汽车销量（万辆，%） 图4：2015-2023年全球新能源汽车销量（万辆，%） 新能源汽车电驱、电源零部件盈利持续增长。近年，受益于新能源汽车行业快速增长，新能源汽车电驱、电源主要生产企业营业总收入逐年较快增长、利润总额波动增长，同行业总营业收入自2017年迅速增长。 行业向集成化、高效化、高压化方向发展。随着新能源汽车市场的快速发展，为了实现降本增效以及提升空间利用率，驱动系统和电源系统集成化逐渐成为行业发展趋势；在实际车辆行驶工况中，车辆运行状态非常复杂，存在高速和低速、重载和轻载等多种工况，驱动系统高效化也成为了一个重要研究方向；此外，续航里程及充电效率一直是困扰新能源汽车行业发展的重要因素，提高电压是当前提高新能源汽车工作效率的主要手段。 图5：新能源汽车电驱、电源零部件企业总盈利情况（单位：亿元） 电驱系统和电源系统制造技术要求不断提高。新能源汽车行业发展迅速，核心的“三电”是新能源汽车产业技术创新的重要方向，关系到车辆的能源供给、驱动效率、安全性和生产成本。公司主营的电驱系统和电源系统领域，集成化、小型化、轻量化成为行业技术发展的主要趋势。此外，车企为实现新能源汽车更快捷的充电和提升续航里程，纷纷推出满足800V系统架构的车型，对公司主营的电驱系统和电源系统提出了更高的技术要求。 图6：2016-2024年中国电动汽车永磁同步电机装机量预测趋势（单位：万台） 永磁同步电机成为主流解决方案。驱动电机是电动汽车的核心部件之一，其作用是将电能转化为机械能驱动车辆行驶。在驱动电机技术领域，常见的有直流电机、永磁同步电机和交流感应电机。其中，直流电机因为效率低、质量大、体积大、可靠性差等缺点，已逐步被淘汰。永磁同步电机因其具有功率密度高、体积小、重量轻、效率高、功率因数更高等优点，逐渐成为主流技术方案，近年来中国永磁同步电机装机量持续上升。 2.2股权结构分析 截至2024年10月21日，公司前三大股东，姜桂宾、李红雨、魏标合计持有公司10438.55万股股份，合计持股比例达41.37%。公司的控股股东为姜桂宾，实际控制人为姜桂宾。最近三年公司控股股东、实际控制人未发生过变动，公司控股权亦未发生变动。 图7：英搏尔股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入逐年增长。2024H1实现营收10.23亿元，同比上升42.06%，营业成本8.80亿元，同比上升38.30%。2023年度公司实现营收19.63亿元，同比下降2.12%，营业成本16.28亿元，同比下降3.11%。公司营业收入的持续增长主要受A00级车型的热销的影响，这极大地拉动了公司相关产品销量，同时也有利于公司在新能源汽车行业树立良好的品牌形象。 归母净利润同比上升，毛利率有所上升。2024H1实现归母净利润0.35亿元，同比上升218.48%；2023年公司实现归母净利润0.82亿元，同比上升234.78%。 2024H1，公司实现销售毛利率14.02%，同比下降2.34pct，实现销售净利率3.39%，同比上升7.46pct；2023年，公司实现销售毛利率17.06%，同比上升0.84pct，实现销售净利率4.20%，同比上升2.91pct，主要受产品结构变动影响，公司在设计过程中，不断优化工艺布局，逐步实现产品模块化生产。2024H1归母净利润同比大幅上升，主要系期间内订单增加、产品销量增长带动收入增长，继续实施降本增效措施提升利润水平。 图8：营业