2024年下半年环球市场展望：达标在望

2024年下半年环球市场展望 达标在望 宏观经济分析 美国经济下行但有度迟来的减息终究会来 全球经济在下半年预期将会呈现下行趋势。先前表现最佳的美国已在今年第一季度开始经历明显的经济下滑，季增率年化降至1.3%，低于其长期趋势增长1.8至2%。预计下半年此下行趋势将更为明显。然而，其他地区在经过一段时间的底部盘旋后，预期将在下半年从谷底复苏；只是恐怕难以弥补美国下行的趋势，加上新兴市场也无太亮眼表现，全球经济很可能将出现下行趋势。 根据国际货币基金组织于4月份发布的报告预期，今明两年全球经济将继续以3.2%的速度增长，与2023年的增速相同。已发展国家的经济增速将小幅加快，预计将从去年的1.6%上升到今年的1.7%和明年的1.8%，但将被新兴市场增速的小幅放缓所抵消。而全球通胀预计将从2023年的6.8%，稳步下降至2024年的5.9%和2025年的4.5%。 从产业面来看，美国的制造业可能会呈现轻微复苏，而服务业则预计会缓步下行。从支出面来看由于美国在疫情期间因股市上涨财富迅速累积，加上财政支出扩大，美国的消费一直强于预期。因消费习性与思维的改变，美国的边际消费倾向出现结构性的上升，推升消费力道高于过去认知的水平；然而，由于未来低所得者的资源相对不足，其消费力可能难以保证。 至于通胀，由于2023年下半年商品通胀快速下行，到2023年底，核心通胀(CorePCE)年增率已降至2.9%。然而，2024年第一季度，商品与服务通胀反弹导致核心通胀降温停滞，加上劳动市场未有显着放缓，联储局可能会维持高利 率更长时间。预计2024年第二季度通胀数据将重新下行，劳动市场也将持续放缓，市场预期2024年第四季度将开始 减息，全年可能减息1至2码。 此外，下半年美国经济的观察重点将在总统大选。目前民调领先的特朗普有可能再次当选总统。他提出的企业税减税政策虽然可能有利于企业盈利，但根据2017至2018年的减税经验，效果可能不会太明显；因目前税率已低，无法再提升生产力。反而，对移民的限制和关税的提高可能对经济、企业获利和股市都产生负面影响。 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月 2023 2024 图1:美国核心PCE(%) 资料:彭博,凯基亚洲整理 美股震荡上行但留意美国大选与经济进一步下行风险 在美股投资方面，由于5月以来的市场氛围和经济数据已基本确定了联储局不会再加息，因此对于美股的估值疑虑减轻。目前经济虽然放缓，但由于放缓程度有限，我们预期实际利率未来会缓步下行，这将是支撑估值的一个利好因素。真正需要注意的，反而是前述的特朗普当选或劳动市场下滑至一定程度，在第3季末加深美国经济陷入衰退(硬着陆)的可能性，而让股市股市受压。 债券投资先短期信用债再视情况转长期国债 至于债券投资，由于美国目前维持在软着陆的路线上，并且预计首次减息将在第四季度发生，因此美国的信用利差短期内不会大幅提高，国债殖利率也将维持倒挂。现阶段，投资者可以选择天期较短的信用债，以获得较高的收益率；待到美国和全球经济持续下行，美国劳动市场出现加速下行或硬着陆风险提高时，可以转为配置天期较长的国债，以获取国债殖利率下降所带来的资本利得。 环球投资策略 考虑到现时的市况，下半年构建和检视组合时，可参考「GUIDE」策略 精选行业 Gold逢低吸纳黄金及相关矿股 黄金不能提供收益，无风险利率也就成为持有黄金的机会成本，金价和实质利率呈负相关，过去当利率上升时，金价下跌。欧元区已率先开始减息，我们预期美国也将在今年转向，若国债孳息率回落或将支持金价。同时，环球风险事件不断，美国的财政状况引起关注，黄金也有望提供避险功能，另外，环球各国央行增持黄金进一步支持需求。 截止5月31日，现货金价为每安士2327美元，略低过5月中的历史高位不到5%，由年初起计升约13%；金甲虫指数(BUGS)追踪一篮子不对冲黄金产量的金矿股，同样升近约13%。黄金以外，金矿股也可考虑作卫星配置。 Utilities「AI」用电加上减息预期利好公用股 公用股一般收入稳定，因而具有不错的防御能力，但过去近两年的加息周期令无风险利率上升，公用股收入相对不吸引。不过，今年经济可能下滑，加上或美国可能转向减息，令公用事业否极泰来，今年以来的表现不输科技股。 除了板块轮动之外，AI应用预料上升，处理更多数据预期将大幅提升用电需求，预计全球AI相关的每年总用电量与瑞典相约，即是全球总用电量的0.5%左右，到2030年，AI相关的用电比例将提升至3-4%，电力和公用事业也因而成为AI相关受惠相关类股。 新能源也是AI用电的相关题材，然而传统能源价格回稳而且利率高企，令能量转型计划较预期缓慢，加上新能源相关的企业不少缺乏利润支持，目前或只有部份市值较高的大型新能源相关股票可能受惠。 核心配置 InvestmentGrade把握投资级别债息率，企业债看高一线 过去在债息上升的时期，只要当时的经济维持正增长，不论是投资级别或是高收益债的信用利差大部份时间以收窄为主。美国企业第一季业绩大致理想，除了支持股价之外，相关的企业债也同样受惠。投资级别企业的盈利按年增长7%，优于市场预期，其中以媒体与娱乐、REITs及汽车业高于市场预期的幅度最高。另外，海外收入占比较高的企业营利，相对上也优于以本土为主的公司，同时预期企业盈利维持正增长。年初至今，美国债息上升但信用利差持续下跌，不少投资评级债的评级也获上调。第一季，投资评级债之中，上调相对下调的比例为4比1，同期高收益债之中，比例只是1比1。 考虑到美国经济并非强劲增长势态，加上银行持续收紧放贷，企业融资成本上升而且再融资问题仍存，较保守的投资者可考虑以大型优质企业所发行的投资级债作首选。过去投资级别债的发行量，仍较往后到期的量为高，疫情时大量发债令大企目前的债务负担不高，从这一角度来看，大企再融资的风险不算太高。行业方面，若经济维持向软着陆方向发展，投资者可优先考虑能源及原材料业，过去数据显示此类板块和经济环境关连度较高，而利率关连度较低。 软着陆预期也将支持BBB类评级的前景，进取者也可考虑BBB评级。另外，美国投资级别企业债在约5年至20年之间为正斜率，年期越长息率越高，而20年以后息率并没有显著提升。美国投资级别企业债和国债的孳息曲线型态不尽相同，两者息差在5年以后明显开始扩阔。因此，现时除考虑较高息的短债以外，在出现更多经济放缓的迹象时，5至10年期的投资评级债也值得留意。 值得一提的是，年初至今国债孳息率普遍上升，债价因而下跌，但这仍然无碍资金流入投资级别债。过去数据显示，债券总回报短期小幅波动(如正负2.5%)并不影响资金流向。 DefensiveStocks板块轮动，增持防御型股票 现时在标普500指数内，来自美国以外的盈利占约40%，因此即使是「美国大型股」指数，也不代表只和美国经济挂勾，美国大企收入来源相对分散，而且AI、半导体、科技等题材在市场上有独特的地位，可考虑在回调时趁低吸纳，或以定期定额的方式配置。 截至5月31日，标普500股市由年初起升近10.6%，益本比(每股盈利与股价的比例,EarningYield)已跌至4.06%，贴近10年期美国国债孳息率，从这角度来看，美股并不便宜，投入新资金时，可考虑估值较为吸引的板块，并留意美股集中风险。 欧元区第1季实质GDP增长0.3%，摆脱过去五季近乎没增长的情况，外部需求改善贡献最大，固定资本形成与家庭消费增长强，呈现复苏趋势。 欧洲央行率先转向减息，将有利企业估值及实际发展；而美国今年余下时间也很大可能进入减息周期，值得一提的是，欧洲央行先于美国转向并不常见。风格上，防御型和周期性股票在进入减息周期时，表现不尽相同。由于防御型股票一般收入较为稳定，过去在减息时期，债息回落令这些收入显得相对吸引，防御型股票表现明显较为突出。不过，在去年 第4季债息自高位回落时，周期性股票升势强劲，令防御型股票相对落后，经济未有转弱而且盈利增长也高于预期也是原因。 现时，美国经济已出现放缓迹象，服务业数据缓步下行加上制造业复苏仍然较弱。另外，强于预期的消费模式或难以维持，4月份实质消费增长开始放缓，同期可支配收入增长减慢或是因素之一。在增长放缓的背景之下，减息预期或支持防御型板块的走势。事实上美国及欧洲防御型行业，如公用股、健康护理等，已收复不少失地，过去2个月公用股更领先大部份的板块，现时估值仍然吸引，投资者可考虑把部份科技相关的利润转至防御型板块，减低组合波幅。 至于「大vs小」，在实际转向减息时一般是有利小型股的。翻查过去数次的转向，以中位数计算，在当地央行转向减息时，欧元区及英国的小型股的表现几乎在转向后的3个月内开始跑嬴大型股，不过美国的小型股仍落后近6个月后才缩窄差距。目前来看，美国「大优于少」的趋势很大可能在今年维持，然而欧元区的小型股(相对大型)在转向后更有机会，区内复苏势态仍将是关键。 整体而言，投资者可考虑增持防御型行业。同时，充裕的现金及较强的融资能力将继续支持大型企业，欧元区以外成熟市场(美国、英国)维持大优于小。 Easternregions捕捉亚洲增长 日本：一般而言，日元的走势和整体日企的盈利呈负相关，日元兑美元偏弱，有利日本股票的盈利，主要原因是海外收入较为吸引，不过对于以本土消费的企业就较为不利。日元偏弱影响进口，中小企及本地消费者不容易受惠于弱势日元，另外通胀令加薪压力上升，进一步冲击本土企业的盈利。目前来看，日本大型出口企业的优势较大，价值股也可能受惠于企业改革。至于盈利以本地为主的企业，在美国转向减息或日本进一步收紧货币政策时较有利。 中国：IMF上调中国今明两年的经济增长率，同时中央政策落地有望支持市场重拾信心，详情请参阅本报告<中国宏观经济简评及下半年五大投资主题>的部份。 台湾：自去年底起，台湾股市受惠AI热潮而迎来亮丽升势，但目前估值高于平均，详情请参阅本报告<台股市场简评>的部份。 印度：大选完结，现任总理莫迪(Modi)的执政党未有如市场预期般，以「压倒性」方式当选，在不联同盟友的情况下未能取得过半数，得票较上两届(2014及2019)为少。点票期间因预期落空，而令股市短期波幅急升，但目前来看大选结果并不影响印度的增长。事实上过去30年，印度经历7任不同总理，以当地货币计算，印度股市年化增长11.5%，即使将印度卢比贬值的影响计算在内，以美元计仍升近8%。 印度的经济增长仍然亮丽，3月完结的2023年财年实质GDP增长8.2%，高于预期，数据进一步推高今明两年的经济增长预测，8个核心工业维持增长。另外，今年5月份制造业及服务业PMI分别为58.4及61.4，商业活动维持扩张。印度政策利率自2023年2月已维持在6.5%，同时印度卢比走势大致受控，印度增长潜力仍然庞大。 中国宏观经济 2024年上半年回顾：增长超预期惟结构不平衡 内地首季经济增长5.3%，优于市场预期，亦为全年达到5%左右的经济增长率目标打好基础；惟从月度数据可见，增长步伐并不稳健，结构亦相对不平衡。以5月份的「三头马车」数据作例子，零售销售增速回暖，但工业增加值按年增速放缓、基建投资增速回落，迭加房地产投资跌幅扩大，都拖累固定资产投资数据的表现。另外，5月官方制造业采购经理人指数由4月的50.4回落至49.5，逊于预期并重回收缩区间，反映结合财政、货币及针对个别行业的刺激性政策仍然甚为重要。 随着市场对后续经济增长持续性担忧有所增强，中央已积极加推政策。诚如4月30日的政治局会议所指，虽然经济运行中积极因素增多，并成功实现良好开局，只是经济持续回升向好仍面临诸多挑战，因此强调「要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策」。在具体的政策安排方面，会议表明要降低社会综合融资成本、落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，以及统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施等。 60 制造业