2024年下半年期权行情展望：市场风云变幻，期权机遇不绝

2024年06月21日 市场风云变幻，期权机遇不绝 ---2024年下半年期权行情展望 张雪慧投资咨询从业资格号：Z0015363Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银投资咨询从业资格号：Z0018397Zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： 目前已上市金融期权与商品期权品种总数达52个，红枣、玻璃期权将于2024年6月21日正式上市交易。2024年 上半年金融期权市场在成交持仓规模上大幅增长，股指期权成交量被股指期货反超，金融期权市场投机度在经过前2年的持续下降后上升。市场依旧更偏好成交和持有看涨期权，看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足。金融期权波动率与股指走势今年以来呈现负相关关系，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪同步快速飙升，随后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。挂钩50与300的期权品种隐波低于其他挂钩中小盘指数的期权品种，跨品种间波动率差值明显扩大或是差值方向改变。部分品种隐波负偏结构与期限倒挂结构占比时间较长。对于下半年的金融期权的隐含波动率走势，我们认为可能会维持短时间低位震荡且在未来长区间内有较大升高风险，须谨慎进行做空波动率类操作。 商品期权标的价格指数和波动率同步上涨，波动率的波动率有所下降。商品期权成交量在2024年上半年先降后反 弹，相对2023年度来说整体延续缓慢上升趋势。持仓量在春节前夕受政策等影响较小，仍然维持季节性波动特征。商 品期权成交额的反弹力度更大，表明大面值的期权品种交易量提升较多。从2024年上半年商品期权各品种成交量占比来看，白银、豆粕和锰硅维持在排名前三的位次，相对历史排名有着明显的突破。尽管商品期权市场整体交易投机度有所下降，但2024年上半年高波动品种的投机度表现很高。 期权常用策略表现上，买入看跌期权实现有效保护，大盘股指类期权波动率策略在春节后回暖。标的多头替代类策略中，牛市看涨价差策略和卖看跌策略均有降低亏损的增强效果；期权对冲策略中，保护性看跌、备兑、领口策略均可以起到降低回撤的作用，在下跌幅度较大且快的品种上，买入看跌的套保效果体现得较为充分；波动率交易策略中，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略尽管在春节前的小微盘股大跌行情中出现明显回撤，但在年后有在大盘股指期权上逐渐累积正向收益。 展望未来可以关注的交易机会，诸如考虑用场内期权构建固收+期权产品，不仅可以适用更多的市场情景，还能做到比场外更低的成本或更优的结构；也可以探索CTA在期权中的应用，例如期货因子或期权因子对期权波动率的预测，我们已发现波动率动量反转因子的效果、期货动量与动量反转因子都对波动率预测上有较好的效果，并可以加以条件因子优化；在商品市场大幅波动的行情下，我们可以通过商品期权动态领口中性对冲的方式，降低保险成本、起到对冲效果与增强收益，实现比期货对冲的超额表现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.金融期权市场概况3 1.1金融期权市场交投热度与投机度均上升3 1.2看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足5 1.3金融市场波动率冲高后回落6 1.4大部分品种偏度极端值比例下降8 1.5挂钩中小票品种期权期限结构倒挂占比增加9 1.6不同板块期权品种跨市场波动率差异扩大9 1.7市场参与情况分析11 2.商品期权市场概况13 2.1期权品种上新速度稳中有进13 2.2商品期权标的价格指数和波动率同步上涨13 2.3流动性在低位反弹，投机度有所降低14 2.4商品期权波动率分析18 3.金融期权常用策略跟踪19 3.1买入看跌期权实现有效保护，大盘股指类期权波动率策略在春节后回暖19 4.期权市场交易机会22 4.1场内期权在固收+产品中的运用22 4.2期权CTA-趋势量价因子在波动率预测上的效果23 4.3商品期权动态领口中性对冲，有效对冲风险的同时累积小幅收益26 5.总结28 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.金融期权市场概况 1.1金融期权市场交投热度与投机度均上升 2024年金融期权市场暂未上市新品种，截止到2024年5月31日，场内金融类期权品种数量共计12个，其中上交所5个，深交所4个，中金所3个。上交所上市的期权品种有上证50ETF期权（510050.SH），华泰柏瑞300ETF期权（510300.SH），南方中证500ETF期权（510500.SH），科创50ETF期权（588000.SH）和科创板50ETF期权（588080.SH）；深交所上市的品种有嘉实300ETF期权（159919.SZ），嘉实中证500ETF期权（159922.SZ），创业板ETF期权（159915.SZ），深证100ETF期权（159901.SZ）；中金所上市的期权品种有沪深300股指期权（000300.SH），中证1000股指期权（000852.SH）和上证50股指期权 （000016.SH）。各期权近三年的日均成交量、日均持仓量与日均成交额变化如图所示。 图1：2023年与2024年上半年金融期权品种的日均成交量、日均持仓量和日均成交额（万张/亿元） 期权品种 成交量 2023年度 持仓量 成交额 2024成交量 年度（截至持仓量 5.31） 成交额 变化 成交量 持仓量 上证50ETF期权（510050.SH） 190.96 230.23 7.30 148.86 181.76 5.50 -22.04% 华泰柏瑞300ETF期权（510300.SH） 124.69 158.77 6.64 127.48 145.44 6.59 2 嘉实300ETF期权（159919.SZ） 19.83 25.98 1.03 19.71 26.78 1. 沪深300股指期权（000300.SH） 10.00 18.19 4.81 10.19 16. 南方中证500ETF期权（510500.SH） 54.13 71.60 3.91 111. 嘉实中证500ETF期权（159922.SZ） 13.28 18.45 1.04 中证1000股指期权（000852.SH） 7.24 10.21 创业板ETF期权（159915.SZ） 76.29 上证50股指期权（000016.SH）深证100ETF期权（159901.S科创50ETF期权（58科创板50E 注：2023年上市不满整年的品种，日均算法为单品种总量/实际存续天数；全市场日均算法为全市场总量/全年交易日。资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2024年上半年金融期权市场日均成交量、日均持仓量和日均成交额都相较2023年有所上升。金融期权市 场2024年上半年日均成交量670.15万张，相较于2023年上升了21.82%；日均持仓量827.10万张，相较于 2023年上升了13.26%；日均成交额53.13亿元，相较于2023年上升了50.15%。全市场2024年来交易热度 最高点在2024年1月18日，当日成交量和持仓量分别为1585.45万张、1021.54万张和124.22亿元。 分品种来看，南方中证500ETF期权和创业板ETF期权的成交持仓规模在绝对数量上和环比变化上都有明显增加，中证1000股指期权、嘉实中证500ETF期权、科创板50ETF期权虽然市场份额不高，但是在环比变化上也有明显增长。然而，上证50ETF期权的市场份额却有所下降，日均成交量、日均持仓量和日均成交额相较于2023年分别下降了22.04%、21.05%和24.56%，上证50股指期权与嘉实300ETF期权的交投数量也有所下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：全市场成交市值环比增长图3：全市场持仓市值环比增长 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2024年上半年金融期权市场成交市值规模和持仓市值规模都大幅增长。日均成交市值规模3218.16亿元，日均持仓市值规模3909.13亿元，相较于2023年分别增长了21.47%和5.64%。2024年成交市值和持仓市值的峰值分别为7292.35亿元和4593.79亿元。 图4：各品种成交量占比，上证50ETF期权、华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额 图5：各品种成交市值占比，中证1000股指期权占比最大 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从各品种成交量占比来看，依然是上证50ETF期权、华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额，但相较2023年占比有所下降，上证50ETF期权成交量占比从2023年的33%下降到22%，华泰柏瑞300ETF期权成交量占比从2023年的21%下降到19%。南方中证500ETF期权与创业板ETF期权的成交量占比也超过10%，且相较2023年占比上升明显，南方中证500ETF期权成交量占比从2023年的9%上升到17%，创业板ETF期权成交量占比从2023年的13%上升到15%。 由于ETF期权与股指期权单张期权对应的面值相差较大，从各品种成交市值占比来看，中证1000股指期权为目前股票期权市场上日均成交市值占比最大的品种，占比为28%，单品种日均成交市值规模达884.6亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：沪深300股指期权成交量被股指期货反超图7：中证1000股指期权成交量被股指期货反超 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 股指期权与股指期货市场成交量相比，沪深300和中证1000在2022年与2023年都是股指期权交易量更 大，但在2024年期权成交量被股指期货反超；上证50的股指期权成交量一直低于股指期货。股指期权的规模与股指期货的规模呈现出同步增减的规律，但由于期货与期权的合约乘数不同，实际的市场规模依然是股指期货远大于股指期权。 图8：金融期权市场成交持仓比上升图9：金融期权市场成交持仓比半年度变化上反弹上升 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2024年上半年的金融期权市场投机度在经过前2年的持续下降后上升。从金融期权成交持仓比观察市场 投机度，波动中枢在在半年度的观测频率上反弹上行，从2022年上半年的0.94持续下跌至2023年下半年的 0.68，意味着前两年金融期权市场的交易频率下降，投机度持续降低，而在2024年成交持仓比反弹上升至 0.81，金融期权市场的交易频率上升，投机度上升。 1.2看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足 我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR指标，反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量PCR=∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量PCR =∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图10：成交PCR明显上升图11：持仓PCR明显上升 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，2024年上半年成交PCR与持仓PCR在数值上都有明显上升，但长时间仍然处于1以下，表明市场依旧是更偏好成交和持有看涨期权。在成交量PCR上，我们可以在2023年底至2024年初这段时间观察到市场下行带来的PCR明显上升，看跌期权成交量放大，但其余时间的相关关系并不明显。 图12：全市场成交PCR与沪深300指数走势负相关图13：全市场持仓PCR与沪深300指数走势正相关 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 在持仓PCR上，大部分时间持仓PCR都能与市场行情走势保持明显正相关关系，近一年半二者相关系数为0.67。2024年全年随着市场走强，持仓PCR也随之反弹，在2024年5月上行到接近于1的位置，此时看涨看跌的交易与持仓数量相对均衡，市场情绪平稳。一般来说，在市场上行时，期权买方会愿意增加对买入看