固定收益专题20241023：历史上重大政策转变如何引致债市反转？
固定收益|固定收益专题 历史上重大政策转变如何引致债市反转？ 固定收益专题20241023 摘要 政策在变，市场关注政策变化对债市的影响，是否存在反转的可能？ 2008年以来，重大政策变化在短期内（一个季度左右）直接带来债市反转的有如下三次： 2008年四万亿，2020年走出疫情，2022年保交楼和防疫政策调整。 2008年、2020年和2022年的相似之处在于：外生冲击发生后，政策一旦 证券研究报告 2024年10月23日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 发力直接切中肯綮，一蹴而就。2008年的四万亿（中央预算投资1.18万 亿）相当于当年度赤字率直接提高4%左右，2020年广义赤字率达到8%附近，2022年防疫政策调整是从0到1的改变。 对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。 重大反转信号首先是政策部署（早年国常会，现在是政治局会议），其次在于宏观数据传导的验证（2008年是信贷确认反转，2020年是票据利率为代表的高频指标与走出疫情的标志性事件，2022年是保交楼有关的信用修复和防疫政策调整前后的社会面貌变化） 政府债供给往往是滞后指标，M1和PPI环比有一定的参考作用。 此外，央行也会通过相应操作引导资金面变化（2009年7月重启1年期央票发行，2020年4月暂停逆回购投放，2022年8、9月MLF缩量续作）。 重大政策信号出现后，利率曲线先牛陡或者熊陡，后熊平的概率较高。 回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与2008、2020甚至2022年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。 策略方面，参考2008、2020和2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 近期报告 1《固定收益：城投化债六问-固定收益定期（2024-10-21）》2024-10-21 2《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，成交土地溢价率上行，汽车销售表现较好，菜价继续回落-国内需求周度跟踪20241021》2024-10-21 3《固定收益：为什么央行表态更加积极？-固定收益宏观利率专题》 2024-10-20 内容目录 1.2008年：“四万亿”刺激带来债市反转4 1.1.次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长4 1.2.市场如何交易4万亿？5 2.2020年：走出疫情+财政刺激+货币正常化带来债市反转8 2.1.疫情冲击后政策迅速加码稳增长8 2.2.走出疫情、财政落地和债市反应8 3.2022年：保交楼+防疫政策转向带动债市反转12 3.1.经济社会压力上升，政策转向12 3.2.市场前期关注信用修复，后期交易防疫政策变化14 4.小结17 图表目录 图1：2008年下半年经济形势恶化4 图2：2008年9月PPI环比大幅下挫并转负4 图3：信贷和M25 图4：地方债和国债大规模增发5 图5：2009年城投债净融资显著放量6 图6：地产快速见底企稳6 图7：PPI、M1与10Y国债6 图8：股债走势6 图9：2Y国债与10Y国债7 图10：2Y国债与资金利率7 图11：2020年国内疫情走势8 图12：2020年疫情走势8 图13：2020年3-5月债市重要事件9 图14：3月主要宏观数据超预期修复11 图15：社融和M211 图16：M1、PPI与10Y国债11 图17：股债市场表现11 图18：地铁出行人次季节性12 图19：政府债净融资12 图20：2Y国债与10Y国债12 图21：2Y国债与资金利率12 图22：2022年疫情反复13 图23：2022年PSL出现连续新增14 图24：企业中长贷和票据利率14 图25：疫情重点事件和长端利率15 图26：股债市场表现15 图27：2022年底非银资金显著趋紧15 图28：M1、PPI环比与10Y国债15 图29：2Y国债与10Y国债16 图30：2Y国债与资金利率16 图31：信用债见底晚于利率债，调整猛烈16 图32：理财规模持续收缩17 图33：理财破净率显著升高17 表1：次贷危机后的各项增量政策7 表2：“保交楼”和信用支持工具相关政策梳理12 表3：横向对比情况18 9月24日三部委发布会1和后续政治局会议公告以来，政策端出现积极变化，市场由此关 注政策重大变化或者转向对于市场的影响，我们结合2008年以来的历史展开分析，重点关注政策变化带来债市反转的情形： 1.2008年：“四万亿”刺激带来债市反转 1.1.次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长 2008年7月底政治局会议2对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。 图1：2008年下半年经济形势恶化图2：2008年9月PPI环比大幅下挫并转负 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。 2008年10月9日至12日，十七届三中全会3召开，会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出，“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展。” 在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看，次贷危机爆发后，压力进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体，2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”4，农民工出现“返乡潮” 5。 2008年11月5日，国务院常务会议首次提出“四万亿”计划6： “会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。” 11月14日，国新办新闻发布会进一步明确7： “明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概 1http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5466659/index.html 2https://fuwu.12371.cn/2012/06/12/ARTI1339489745000775.shtml 3https://fuwu.12371.cn/2012/06/13/ARTI1339586520346258.shtml 4http://paper.people.com.cn/zgjjzk/html/2008-12/15/content_159201.htm 5https://finance.cnr.cn/gundong/201207/t20120723_510316542.shtml 6https://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2826923/index.html 是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。” 2008年名义GDP约为32万亿元，当期和以后年度的新增中央预算投资安排达到11800 亿元。相当于2008年当年GDP规模3.7%的财政刺激计划。 结合4万亿，信贷、债券、地方债都有政策对应引导。 2008年10月31日，中国人民银行新闻发言人李超接受新华社采访时表示，为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。8 2008年11月14日，在国新办新闻发布会上，时任发改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法”。当被问到增加投资的财源问题时，时任财政部副部长王军提到“可以肯定地说这会影响到2009年乃至2010年的预算”，还提到“作为积极财政政策的直接表现形式是通过发行国债，扩大赤字来加大政府投入。”9 2008年11月18日，时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场；11月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起 到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业 债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。10 “2008年国际金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在“4万亿”政策的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到2009年年末，数据显示地方 政府融资平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。” ——中国共产党新闻网《我国地方政府债务政策的三次转向及反思》11 1.2.市场如何交易4万亿？ 图3：信贷和M2图4：地方债和国债大规模增发 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 11月5日国常会提出“四万亿”，股市反应最为迅速，11月7日即开始上涨，国债利率仍延续回落；11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会12，国债利率开始阶段性上行；11月27日贷款基准利率调降，国债利率下行后进入震荡。12月15日13公布的贷款余额增速较前月上升1.45个百分点至16.03%，但当时市场降息预期较高， 8https://www.eeo.com.cn/finance/banking/2008/11/03/118885.shtml 9http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2826923/index.html 10https://finance.ifeng.com/c/82MLjWY5HGY 11http://theory.people.com.cn/n/2015/0831/c207270-27534050.html 12http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2826923/index.html 13http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116225/2827035/index.html 12月17-18日10Y国债利率迅速下行至2.7
