固定收益策略报告（国债） ：政策博弈延续，债市或仍未真正反转

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2023-09-22 政策博弈延续，债市或仍未真正反转 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 政策因素主导债市走势，四季度或延续。地产政策加码，财政逆周期发力，且供给或仍有扰动。而经济恢复基础仍不牢固，货币预计维持宽松，债市多头格局或仍未结束。10Y国债收益率上行至2.7%或产生一定配置机会，后续有望回落至2.5%-2.55%附近。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 107 140 103 2022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 摘要： 政策因素主导市场走势，四季度或延续。三季度政策频出，货币政策、财政政策、地产政策以及活跃资本市场政策等均有所发力，政策因素主导债市走势，且当前市场对政策因素关注度仍然较高。从四季度来看： 地产政策加码，不过反弹强度不宜高估。短期地产组合拳落地或带来至少1-2个月积压改善型需求的集中释放，尤其是一线城市改善型住房的需求相对更强。但和2014-2015年相比，本轮地产政策对经济的拉动作用或偏弱。一者政策覆盖范围和力度相对较小，二者房地产中长期格局或已发生变化，政策发力更多为降低房地产风险，意在稳地产，而非大力刺激地产。 财政发力托底经济，供给或仍有扰动。财政呈现积极发力，四季度或延续。逆周期背景下，财政发挥托底作用。四季度一揽子化债或开启，特殊再融资债券发行，政府债净融资规模或达到2.3万亿左右，供给问题可能仍会对市场情绪有所扰动。 货币政策预计延续宽松，海外可能是潜在风险点。当前经济基本面有所好转，但是内需仍相对不足，经济恢复基础仍不牢固。另外地产政策、财政政策发力也需要宽松货币环境支持。货币政策预计维持宽松，降准降息仍可期。海外可能是潜在风险点，美国朱格拉周期开启以及如果出口超预期好转，叠加内需如果持续显著好转，货币政策空间或有限。 四季度看，前期受政策发力预期影响，债市情绪或仍然承压，不过货币宽松背景下，多头格局或仍未结束。对比2022四季度以及今年年初债市调整，10Y国债收益率上行至2.7%或也产生一定配置机会。从政策利率变动来看，后期10Y国债收益率有望再度回落至2.5%-2.55%附近。 策略建议：继续关注做多机会；关注基差低位的阶段性套保；关注曲线做陡。利率下行风险：政策发力不及预期；利率上行风险：经济好转超预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、政策博弈主导市场走势，四季度或将延续4 二、地产政策加码，反弹强度或不宜高估6 （一）地产政策：有利刚需改善型群体，短期对经济拉动作用或有限6 （二）对比2014-2015年，地产政策对经济的拉动作用或偏弱9 三、财政预计延续发力，供给压力仍需关注12 （一）三季度财政发力有所显现，四季度预计延续12 （二）一揽子化债或于四季度逐步开启16 四、货币政策或继续宽松，海外可能是潜在风险点18 （一）经济有所好转，但结构仍待优化，经济恢复基础仍需巩固18 （二）地产政策与财政政策发力仍需宽松货币政策环境支持19 （三）外需以及出口因素可能构成潜在风险点21 五、债市策略24 （一）趋势判断：政策博弈延续，债市或仍未真正反转24 （二）策略推荐：继续关注做多机会以及基差低位阶段性套保，关注跨品种做阔交易机会25 免责声明28 图目录 图表1：三季度季度债市表现偏震荡（%）4 图表2：国债期货整体先升后降4 图表3：三季度政策频出，并主导市场走势（%）5 图表4：近期重要地产政策汇总7 图表5：一线城市人均居住面积低于全国平均水平，改善型需求更大8 图表6：除郑州外，2022年已执行“认房不认贷”城市的商品房成交面积累计同比在6个月后上升8 图表7：本轮已执行“认房不认贷”政策的主要城市商品房销售面积9 图表8：2014年我国进出口承压10 图表9：2014年我国通胀水平处于地位10 图表10：2014年房地产销售面积和销售额累计同比转负10 图表11：2014年70个大中城市新建商品住宅价格指数同比亦转负10 图表12：2014、2015年地产政策和本轮地产政策的对比11 图表13：本轮城中村改造主要涉及超大特大城市11 图表14：一线城市的房价收入比仍处于高位12 图表15：中国城市化率在提升，但近年来出生率在快速下降12 图表16：广义财政支出增速有所反弹（%）13 图表17：8月广义财政支出当月增速由负转正（%）13 图表18：公共财政支出增速大幅上行（%）13 图表19：政府性基金支出同样有所反弹（%）13 图表20：8月公共财政支出进度较快14 图表21：财政呈现积极发力14 图表22：公共财政支出分项情况（当月同比，%）14 图表23：基建类支出增速同样有所上行，且基建类支出占比有所提高（%）15 图表24：地方债发行明显加速16 图表25：地方债务限额-余额空间（亿元）17 图表26：国债剩余额度仍较大17 图表27：四季度政府债净融资规模或仍较高（亿元）17 图表28：8月制造业PMI分项表现19 图表29：制造业PMI环比走强但低于荣枯线，服务业PMI环比走弱19 图表30：信贷数据总量优于预期但结构仍待改善19 图表31：贷款利率整体持续下行（%）20 图表32：银行净息差持续压缩至低位（%）20 图表33：上市银行净息差下行（%）20 图表34：存款平均成本率整体有所上行（%）20 图表35：地方政府债务率较高21 图表36：地方政府还本付息压力或较大（亿元）21 图表37：出口对经济带动下降（%）22 图表38：二季度后出口增速有所下行（%）22 图表39：外需，尤其是美国需求不佳或对出口影响较大（%）22 图表40：美国朱格拉周期有望启动（%）23 图表41：美国朱格拉周期启动或将带动出口好转（%）23 图表42：政策发力预期下债市承压，不过货币宽松下多头格局或仍未结束（%）25 图表43：关注基差拉宽后的做多机会（%）25 图表44：2312合约历史CTD基差（截至9月15日）26 图表45：适当关注曲线做陡机会（%）27 一、政策博弈主导市场走势，四季度或将延续 三季度债市整体呈现偏震荡走势。自年初以来债市整体表现偏强，尤其是二季度利率快速下行，而进入三季度以来债市整体转为震荡。截至9月15日，10Y国债收益率录得2.64%，相较于二季度末基本未有变动，6月30日10Y国债收益率同样录得2.64%。而作为对比，二季度10Y国债收益率下行超20BP。三季度10Y国债收益率整体先下后上，在8月中旬最低至2.54%，不过随后整体有所反弹。 从国债期货T主力合约的价格走势上看，三季度也整体呈现冲高回落，T主力合约价格最高上行至103元以上。不过8月下旬后，前期多头止盈+后期空头入场，带动价格下行，近期空头离场又带动价格有所回升。和二季度相比，三季度债市呈现偏震荡的走势，在这一特征背后是市场对于政策博弈的体现。三季度政策频出，政策的力度与节奏，尤其是节奏也主导了债市走势。 图表1：三季度季度债市表现偏震荡（%）图表2：国债期货整体先升后降 3 104 2.9 103 2.8 102 2.7 101 2.6 2.5 100 2.4 2023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/1 99 2023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/1 10Y国债收益率T主力合约收盘价 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 我们曾在下半年债市展望《政策博弈升温，但反转仍待观察》中提到，2023年下半年债市主线将围绕政策博弈展开。二季度经济修复有所放缓，这也带动债市走强。而在经济修复呈现持续放缓的情况下，6月后，市场已开始从对基本面的博弈转向对政策的博弈，稳增长政策发力的预期升温。6月16日，国常会强调，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好，并强调最大限度发挥政策综合效应。7月底政治局会议强调，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。 三季度债市走势受政策层面因素影响较大。比如，7月25日，10Y国债收益率大幅上行7BP，由2.59%上行至2.66%。其背后或主要受政治局会议进一步释放稳增长政策发力信号影响，尤其是7月底政治局会议关于地产的表述有所变化，提到“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变 化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”市场对地产支持政策加码的预期增强，并带动债市呈现一定调整。而在8月中旬，10Y国债收益率呈现一波快速下行，债市大幅走强，其背后则主要受央行超预期降息带动。8月15日，央行分别下调7天OMO利率和1YMLF利率10BP和15BP，降息超预期，当日10Y国债收益率下行4.5BP，且后续进一步走低，最低至2.54%。9月初，则受财政、地产等政策不断发力影响，收益率再度有所上行。一方面专项债、国债加快发行，政府债供给压力以及担忧情绪升温，另外地产政策也不断推出，尤其是“认房不用认贷”政策不断落实，对市场情绪也产生一定影响，10Y国债收益率受其他政策发力影响，再度回到降息前水平。 图表3：三季度政策频出，并主导市场走势（%） 10Y国债收益率 货币政策发力，超预期降息 财政、地产等政策发力 7月底政治局会议进一步释放政策发力信号 2.85 2.75 2.65 2.55 2.45 2023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/1 资料来源：Wind中信期货研究所 政策频出，其中债市关注较高的货币政策、财政政策、地产政策以及活跃资本市场政策均有所发力，并对市场走势产生一定影响。货币政策，既包括如传统的降准降息操作，也包括今年市场关注度较高的存款利率下调、存量房贷利率下调等。财政政策，如专项债加速发行和加快使用、多项税费优惠政策延长至2027年，一揽子化债等等。地产政策，如各地因城施策放松限购限贷、认房不用认贷等。除了这几项之外，还有活跃资本市场政策。这些均对三季度债市走势产生较明显影响。活跃资本市场政策通过股债跷跷板逻辑影响债市，三季度活跃资本市场政策不断出台，如规范大股东减持、降低印花税等，股市情绪得到提振的同时，债市往往也呈现一定调整。 展望四季度，政策博弈或仍未停止。考虑活跃资本市场政策对债市影响或相对间接，其作用取决于政策对股市的提振效果，因此这里不做过多讨论。从其他几类政策来看，地产政策近期不断发力，四季度或迎来效果验证阶段，市场对金九银十关注度较高。财政政策方面，从三季度中期已经开始呈现积极发力，四季度有望延续积极发力状态，并且一揽子化债有望在四季度开启，供给压力仍需关注。地产、财政发力或整体对债市情绪有所压制，不过从政策效果来看，两者短 期或更多是起到防风险以及托底作用。目前货币政策仍处于宽松格局，当前无论是地产，还是财政发力也均需宽松货币环境支持。而这可能也意味着债市多