固定收益点评：房贷利率、存款利率双降，凸显债券相对价值

证券分析师 固定收益点评 房贷利率、存款利率双降，凸显债券相对价值 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年10月21日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 《看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》2024.10.07 《债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控》2024.9.29 上周五（10月18日）商业银行存款利率年内二次下调，六大行定期存款各期限利率均调降25BP，同日央行行长在金融街论坛年会上做出预告，预计10月21日公布LPR将下行0.2-0.25个百分点。本周一（10月21日），LPR调整如期调整，这也是年内的第三次调降，但1年期和5年期LPR均为25BP的调降幅度，相比此前市场预期的20BP左右降幅，略超预期，这也体现了当前货币政策的呵护态度。基于此，我们认为： 存款利率下调利好债券定价负债端，尤其是短端品种。存款利率年内二次下调，缓解银行净息差压力是主要目的，截至2024Q2商业银行净息差为1.54%的历史低 位，其中大行、城商行、股份行和农商行净息差均在警戒线1.8%以下，上市银行中有71%的银行净息差水平都低于1.8%。若在较为刚性的负债成本之下，贷款利率下行势必会引起银行净息差的压缩，因此本轮存款利率的下调也在预期之内。 从时点上来看，本次存款利率下调在MLF下调20BP之后，LPR报价之前，与以往略有不同，但主要是源于MLF的错位续作，结合此前存量房贷利率的调降来看， 存款利率本身的先行调降也在为后续贷款端利率的调降提供空间。于债市而言，较 低的存款利率会提高较低风险的债券类资产性价比（理财、短债基等），通过存款搬家提升债券配置需求，尤其利好短端债券品种。 LPR下调在传导机制上，有利于长端定价。此前多家银行陆续发布公告称，10月25日起，将对存量个人房贷利率进行批量调整，多数符合条件的房贷利率将调整为LPR-30BP。LPR调降后，相比于长期限贷款，长端债券性价比将进一步凸显， 基于房贷利率与30年国债利率的领先关系，长端利率中枢下行空间进一步打开。 我们在此前报告《深度框架：30年房贷与30年国债》中也基于银行资产视角对房贷和国债利率的EVA比价效应进行研究，测算得到考虑风险成本等维度后，30年国债已经表现出高于按揭贷款的性价比特征，依据房贷利率和30年国债的变动关系，从LPR对房贷利率的传导机制来看，本轮LPR利率25BP的普降可能在中长期也对应着30年国债利率中枢10BP左右的降幅。 此外，从股债关系上考虑，目前债市定价已有所偏离其负债端定价，后续有再定价降息的空间。在近期股债的日内走势中，股债表现出了较强的跷跷板联动效应，例如上周五的日内行情中，10Y国债收益率从早盘2.08%一路上行至下午的2.12%， 跌幅接近4BP，而同时段上证指数涨幅达3%，权益情绪冲击使得债市利率表现上行。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 但“冷静”过后，目前从债市利率运行环境来看，存款利率和LPR利率的双双调降都表明，当前显然未到趋势向上的时点，运行逻辑还应处于“牛市曲线”之中，否则按照目前10Y与MLF的偏离关系来看，节前10Y国债利率曾高出MLF利率25BP，剔除权益的影响其实在定义“加息价格”，这与当前支持性的货币政策态度表现相悖。因而，后续随着国债期货“洗盘”过程结束，债券或将回归重新定价降息周期价格，若年内利率债供给规模较小，10Y国债利率或重新向政策利率收敛。 策略上，我们认为剔除短期权益市场“跷跷板”影响后，当前利率可能仍然偏高，更多源于当前货币政策宽松而资金不松，宽货币短期并未进入市场导致的。因此中期来看，债券利率扰动后可能回归本身逻辑，在下一轮降准降息中进行再定价，呈现股债双牛。短期来看，尽管日内走势上权益对长端利率品种交易影响更大，但相较信用来说，利率品种仍具有更高的安全性。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 图1：银行存款成本-分类型（%）图2：银行净息差-分类型（%） 农村商业银行 股份制商业银行 大型商业银行 城市商业银行 城商行存款成本率农商行存款成本率 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 股份行存款成本率国有行存款成本率(右)1.951.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 3.20 2.70 2.20 1.70 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 1.20 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：银行贷款-债券EVA比价测算 扣增值税 期限(年) 品种 账面收增值税后利息收资金成本应纳税所所得税抵税后净风险权资本占信用风存款派 益率 得扣项利润重用成本险成本生收益 EVA 国债1.79%0.00% 地方债1.96%0.00% 商业银行债AAA2.13%0.00% LPR3.60%0.22% 金融债(非国开)1.91%0.00% 国开1.89%0.00% 非金融企业债AAA2.23%0.13% 国债2.00%0.00% 地方债2.14%0.00% 金融债(非国开)2.10%0.00% 金融债(国开)2.09%0.00% 国债2.12%0.00% 地方债2.27%0.00% 金融债(非国开)2.22%0.00% 金融债(国开)2.20%0.00% 国债2.23%0.00% 地方债2.34%0.00% 金融债(非国开)2.28%0.00% 金融债(国开)2.27%0.00% 国债2.32%0.00% 地方债2.35%0.00% 金融债(非国开)2.33%0.00% 金融债(国开)2.33%0.00% 国债2.31%0.00% 国开2.33%0.00% 地方债2.35%0.00% 按揭贷款3.98%0.24% 入 1.79%0.00%1.79% 1.96%0.00%1.96% 2.13%0.00%2.13% 3.38%0.00%3.38% 1.91%0.00%1.91% 1.89%0.00%1.89% 2.10%0.00%2.10% 2.00%0.00%2.00% 2.14%0.00%2.14% 2.10%0.00%2.10% 2.09%0.00%2.09% 2.12%0.00%2.12% 2.27%0.00%2.27% 2.22%0.00%2.22% 2.20%0.00%2.20% 2.23%0.00%2.23% 2.34%0.00%2.34% 2.28%0.00%2.28% 2.27%0.00%2.27% 2.32%0.00%2.32% 2.35%0.00%2.35% 2.33%0.00%2.33% 2.33%0.00%2.33% 2.31%0.00%2.31% 2.33%0.00%2.33% 2.35%0.00%2.35% 3.74%0.00%3.74% 0.45% 0.49% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.50% 0.54% 0.00% 0.00% 0.53% 0.57% 0.00% 0.00% 0.56% 0.59% 0.00% 0.00% 0.58% 0.59% 0.00% 0.00% 0.58% 0.00% 0.59% 0.00% 1.79%0%0.00% 1.96%0%0.00% 1.60%20%0.28% 1.79% 1.96% 1.32% 5 2.54%100%1.38%1.56%1.15%0.74% 1.44%0%0.00% 1.41%0%0.00% 1.57%100%1.38%0.03% 7 10 15 20 30 2.00% 2.14% 1.58% 1.57% 2.12% 2.27% 1.66% 1.65% 2.23% 2.34% 1.71% 1.70% 2.32% 2.35% 1.75% 1.75% 2.31% 1.75% 2.35% 2.81% 0% 20% 0% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 20% 50% 0.00% 0.28% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% 1.44% 1.41% 0.16% 2.00% 1.86% 1.58% 1.57% 2.12% 1.99% 1.66% 1.65% 2.23% 2.06% 1.71% 1.70% 2.32% 2.07% 1.75% 1.75% 2.31% 1.75% 2.07% 0.69%0.47%0.34%1.99% 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局网站，德邦研究所 图4：存量房贷利率与30年国债利率走势（%） 4.5 4 3.5 3 2.5 2 30Y国债(T-6M)存量房贷利率：测算值(右轴) 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 3.8 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：多日分时-上证指数与10Y国债（240011）收益率走势（点，%） 上证指数（右） 3330 3310 3290 3270 3250 3230 3210 3190 3170 3150 资料来源：Wind，德邦研究所，注：白色线为240011债券走势 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场