固定收益研究：动态点评：商业银行降存款利率，三个梯度看银行转债

9月15日，央行公开市场操作发布公告：人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作。9月15日有6000亿元MLF和20亿元逆回购到期，因此当天MLF净回笼资金2000亿元。 与8月的操作做不同，本月价格方面央行没有再次降息，或因当前人民币兑美元汇率承压。9月公布的美国8月通胀数据仍然处于较高水平（8.3%），且超过市场预期，预计9月美联储可能将第三次加息75基点。中美货币政策错位导致人民币汇率有所承压。9月15日起，央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点正式生效，美元兑人民币汇率从9月初的接近7的水平降低到6.91左右，有效阻止了人民币贬值。 多家商业银行存款利率下调利好银行转债。9月15日，根据各家手机银行信息，六家国有大行和股份制银行下调各期限存款利率，调整幅度一般3年期下调15个基点，其他期限均下调10个基点。调整后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行5家大行各期限定期存款利率均保持一致，3个月、半年期、一年期、二年期、三年期、五年期利率分别为1.25%、1.45%、1.65%、2.15%、2.60%、2.65%；邮储银行的半年期和一年期利率分别较5大行高出0.01和0.03个百分点，其余期限利率与5大行保持一致。此次存款利率下调主因为8月22日银行间LPR 1年期、5年期以上分别5基点和15基点。各家商业银行下调幅度不同主因各家机构加点成本不同而有所差异。有利于银行稳定负债成本，进而引导实际经济贷款利率进一步下行，因此利好银行相关转债。 总体上，由于“一城一策”下个地方相继出台稳地产的政策，同时央行两次下调5年以上期限LPR15基点，这利于地产宽信用逐步落地。此外政策性银行支持基础设施资金以及对制造业的专项再贷款优惠措施等，均将为宽信用创造条件，这对利率长端构成利空，预计长期限利率债或将窄幅波动，短期内资金面还将继续宽松，维持之前的久期策略，建议持券观望。 此外，由于商业银行存款利率下调，有利于降低银行负债端成本，利好银行转债。结合银行基本面、杠杆和盈利状况及评级等。第一梯队可关注净利润较好，同时现金流相对稳健，转股溢价率处于低位估值较低的苏银转债、南银转债、杭银转债；第二梯队可关注净利润保持高速，转股溢价率处于15%以下的银行，如张行转债、无锡转债；第三梯队关注现金流较好的浦发转债和中银转债；净利润较好的兴业转债和中信转债。 风险提示：疫情扩散；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大。 1.流动性仍然宽松，MLF平价缩量续作 9月15日，央行公开市场操作发布公告：为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。WIND数据显示9月15日有6000亿元MLF和20亿元逆回购到期，因此今天MLF净回笼资金2000亿元。 与8月的操作做不同，本月价格方面央行没有再次降息，或因当前人民币兑美元汇率承压。9月公布的美国8月通胀数据仍然处于较高水平（8.3%），且超过市场预期，因此预计9月美联储可能将第三次加息75基点。中美货币政策错位导致人民币汇率承压。 根据央行的9月5日的公告，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。这也是继今年4月25日央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点以后，第二次下调外汇存款准备金率。今天美元兑人民币汇率从9月初的接近7的水平降低到6.91左右，表明金融机构外汇存款准备金下调2个百分点正式生效有效阻止了人民币贬值。 图1：9月以来隔夜资金利率仍然处于较低水平（%） 但是量方面，本月央行继续缩量2000亿元，主因当前银行间隔夜资金利率仍然处于较低水平，流动性仍然处于极度宽松状态。9月以来SHIBOR隔夜资金利率持续处于1.5%以下，中秋节假期之后的交易日，SHIBORE隔夜利率也处于1.17%的较低水平。因此为了防止流动性过度淤积在银行间，央行讲MLF进行净回笼2000亿元。 此外，政策利率和市场利率之间的利差仍然较大。央行缩量续作一定程度有利于缩小两者利差，降低市场交易成本，从而引导实体经济融资成本下行。9月以来，1年期MLF和1年期同业存单之间的利差仍然高达80BP左右，尽管较8月降息之后两者利差略有下降，但仍然高于月中50BP左右的水平。再次，7天逆回购利率和DR007利差9月以来仍然有50BP左右，高于上半年的利差水平。因此政策利率仍然较大程度高于市场利率，表明市场利率仍然处于低位，流动性仍然处于极度宽松状态。因此央行公开市场操作本月MLF继续缩量2000亿元，防止过剩流动性淤积在商业银行。 图2：1年期MLF和1年期AAA同业存单利差（%） 图3：7天逆回购和DR007利差（%） 2.多家商业银行存款利率下调利好银行转债 9月15日，根据各家手机银行信息，六家国有大行和股份制银行下调各期限存款利率，调整幅度一般3年期下调15个基点，其他期限均下调10个基点。其中，交通银行发布公告称，自2022年9月15日起调整人民币存款挂牌利率，活期存款利率从之前的0.3%下调至0.25%；三年期定期存款利率从之前的2.75%下调至2.6%。调整后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行5家大行各期限定期存款利率均保持一致，3个月、半年期、一年期、二年期、三年期、五年期利率分别为1.25%、1.45%、1.65%、2.15%、2.60%、2.65%；邮储银行的半年期和一年期利率分别较5大行高出0.01和0.03个百分点，其余期限利率与5大行保持一致。此次存款利率下调主因为8月22日银行间LPR1年期、5年期以上分别5基点和15基点。各家商业银行下调幅度不同主因各家机构加点成本不同而有所差异。 2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。有利于银行稳定负债成本，进而引导实际经济贷款利率进一步下行，因此利好银行股票和转债。 月初固收展望提出“9月流动性或将维持平衡略宽松的格局，上半个月或好于下半月”。 8月31日，国务院常委会要求“9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求”。预计本月央行主要以结构性货币政策和公开市场操作为主。9月14日国务院常委会提出“对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。同时落实已定政策，中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%”，这或将继续支持工业制造业投资。 总体上，由于“一城一策”下个地方相继出台稳地产的政策，同时央行两次下调5年以上期限LPR共30基点，这利于地产宽信用逐步落地。此外政策性银行支持基础设施资金以及对制造业的专项再贷款优惠措施等，均将为宽信用创造条件，这对利率长端构成利空，预计长期限利率债或将窄幅波动，短期内资金面还将继续宽松，维持之前的久期策略，建议持券观望。此外，由于商业银行存款利率下调，有利于降低银行负债端成本，利好银行转债。结合银行基本面、杠杆和盈利状况及评级等。第一梯队可关注净利润较好，同时现金流相对稳健，转股溢价率处于低位估值较低的苏银转债、南银转债、杭银转债；第二梯队可关注净利润保持高速，转股溢价率处于15%以下的银行，如张行转债、无锡转债；第三梯队关注现金流较好的浦发转债和中银转债；净利润较好的兴业转债和中信转债。 风险提示：疫情扩散；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大