信用周报：新设主体“二城投”怎么看？

“一揽子化债”的背景下，今年城投融资政策持续收紧，新增融资的突破一直是难点所在。3899名单制的规则使得今年城投净融资维持低位，如何新增突破也是发行人和投资人都非常关心的问题。 从近期的招投标情况来看，通过子公司新增债券融资正在成为一种新的突破。新设产业化主体去实现融资上的突破，此类由城投新设的产业化主体，类比“二房东”，某种意义上可视为“二城投”。通过梳理最近三个月债券发行招投标的情况，约有近60家发债城投公司的子公司，这些子公司此前从未发行过债券，在近期都寻求发债。 从特征上来看，这种类型的发行人多数为发债城投企业的一级或二级子公司；设立时间可能更早，但均在2024年首次尝试发行债券； 外部评级多数较高，以AA+为主，也有少数为AAA；尝试发行的债券品种以私募债（私募公司债券和PPN）和境外债为主，公募品种较少； 区域分布较为分散，江苏、浙江、山东、吉林、江西、河南、四川、湖南等多个省份均有申报。 最值得关注的是此类“二城投”的市场化业务特征，从关键字的梳理情况来看，转型产业化投资是最主要的方向。通过初步的梳理可得，新设的此类产业子公司，大多偏向于产业投资方向，行业分类特征更接近“综合类”，另外国有资本运营类的公司数量也不少；其他有较为明显细分行业特征的以房地产类、建筑类、交运类、农林业类、环保水务类为主。 从供给来看，新设产业化主体突破融资带来的冲击有限，无需过分担心；但对“二城投”不宜有“城投信仰”，重回基本面可能是更适宜的估值逻辑。对于“二城投”的定价逻辑，目前市场分歧较大，部分投资者将此类城投的子公司跟原母公司视为一体，共享“城投”信仰。但从银行授信端的实际情况来看，若子公司已经能够突破新增融资，则银行更多将其视为产业类发行人，其业务经营、盈利、现金流情况对授信资质影响权重较高。而从债券的定价来看，短期或可以保持“一盘棋”态度，但随着化债逐步走向尾声，应该逐步接受城投信仰脱钩的过程，此类发行人更适合被看作有一定程度政府支持的国有企业，国企属性虽需关注，但更重要的还是发行人自身业务的经营情况，若经营不尽人意，难免有评级下调的估值风险。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1新设主体“二城投”怎么看？ “一揽子化债”的背景下，今年城投融资政策持续收紧，新增融资的突破一直是难点所在。从目前3899名单制的规则来看，如果是名单内的企业，则只能借新还旧，无法新增融资，且不能新增可能不限于债券融资，非标融资新增同样较为困难。如果在名单外，但仍触及到了一定的标准，依然可能会被监管主体认定为名单外的城投，那么债券融资无论是借新还旧还是新增融资都需要当地主管部门出函。因此，今年城投净融资一直维持低位，而如何实现新增突破也是发行人和投资人都非常关心的问题。 从近期的招投标情况来看，通过子公司新增债券融资正在成为一种新的突破。 理论上讲，突破新增融资需要成功完成市场化转型，成为能够自负盈亏的产业主体。但实际操作起来难度偏大，要涉及到历史遗留问题的妥善解决，能够有效带来现金流资产的获取和划转等，落地速度偏慢。而更有效率的方式可能是“轻装上阵”，新设产业化主体去实现融资上的突破，此类由城投母公司新设的产业化主体，类比“二房东”，某种意义上可视为“二城投”。通过梳理最近三个月债券发行招投标的情况，约有近60家发债城投公司的子公司，这些子公司此前从未进行过债券融资，但在近期都寻求发债。 从特征上来看，这种类型的发行人多数为发债城投企业的一级或二级子公司； 设立时间可能更早，但均在2024年首次尝试发行债券；外部评级多数较高，以AA+为主，也有少数为AAA；尝试发行的债券品种以私募债（私募公司债券和PPN）和境外债为主，公募品种较少；区域分布较为分散，江苏、浙江、山东、吉林、江西、河南、四川、湖南等多个省份均有申报。 最值得关注的是此类“二城投”的市场化业务特征，从关键字的梳理情况来看，转型产业化投资是最主要的方向。由于上述城投子公司均为首次发债，且发行产品以私募为主，因此能够得到的企业公开信息较为有限。一种简便的方法是通过提取公司名称的关键词来大致框定公司业务的经营范围。通过初步的梳理可得，新设的此类产业子公司，大多偏向于产业投资方向，行业分类特征更接近“综合类”，另外国有资本运营类的公司数量也不少；其他有较为明显细分行业特征的以房地产类、建筑类、交运类、农林业类、环保水务类为主。可以看出尽管定位是产业类主体，但此类“二城投”发行人从业务特征上看还是具有一定的公益类属性，与各地的产业禀赋特征联系紧密。 图表1：公司业务特征关键词梳理分类 我们依然认为新设产业化主体突破融资带来的冲击有限，无需过分担心；但对“二城投”不宜有“城投信仰”，重回基本面可能是更适宜的估值逻辑。目前监管主体对于新成立产业主体的审核依然十分严格，要有实实在在的市场化业务，同时与财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，故在此条件下能新设的合意主体并不多。并且，目前梳理的尝试突破新增的“二城投”也未必都能成功获批发行，因此潜在的增加规模带来的供给压力不大。但对于“二城投”的定价逻辑，目前市场分歧较大，部分投资者将此类城投的子公司跟原母公司视为一体，共享“城投”信仰。但从银行授信端的实际情况来看，若子公司已经能够突破新增融资，则银行更多将其视为产业类发行人，其业务经营、盈利、现金流情况对授信资质影响权重较高。而从债券的定价来看，短期或可以保持“一盘棋”态度，但随着化债逐步走向尾声，应该逐步接受城投信仰脱钩的过程，此类发行人更适合被看作有一定程度政府支持的国有企业，国企属性虽需关注，但更重要的还是发行人自身业务的经营情况，若经营不尽人意，难免有评级下调的估值风险。 3信用二级变化：收益率下行、利差普遍压缩，整体修复 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2024年10月14日到10月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了13.22BP、14.74BP、18.22BP、20.24BP、21.22BP，处于2020年以来的后7.17%、5.25%、7.25%、6.75%、13.01%水平，仍处于历史较低的位置。 图表2：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表3：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表4：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表5：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表6：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均压缩，多数信用利差仍有一定程度的性价比。2024年10月14日到10月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为29.89BP、32.58BP、40.39BP、46.58BP和59.39BP，环比上周分别压缩了10.25BP、12.36BP、15.25BP、17.86BP和18.25BP；历史分位数分别为后26.95%、34.37%、23.33%、27.88%和48.10%，有一定程度的性价比。 图表7：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表8：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表9：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表10：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，多数期限、等级的期限利差走势分化，久期策略性价比依然不高。2024年10月14日到10月18日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA 5Y-1期限利差环比上周分别了压缩了0.86BP、压缩了1.52BP、走阔了1.14BP、压缩了2.02BP、走阔了5.14BP、走阔了0.98BP，分别处于历史的后3.95%、6.99%、6.65%、9.18%、7.75%和7.75%水平。 图表11：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表12：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表13：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表14：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均下行。2024年10月14日到10月18日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了14.41BP、13.31BP、13.11BP、19.41BP、18.30BP和25.41BP，目前分别处于后9.09%、4.58%、4.42%、8.50%、5.50%和7.75%水平。 图表15：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表16：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表17：城投债到期收益率（%） 图表18：城投债收益率变动情况（%） 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。