农林牧渔行业2025年投资策略：布局景气，不只是猪

布局景气，不只是猪 ——农林牧渔行业2025年投资策略 分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002联系人：于明正 2024年10月21日 证券研究报告 结论 基本面：2025年预计养殖板块盈利持续兑现，种植、宠物等子板块多点开花，维持农业行业“买入”评级。 生猪：盈利持续兑现，景气延续可期。24年生猪养殖已迎来反转，养殖企业利润大增。从库存周期和需求季节性规律角度来看，猪价有望维持相对高位；从产能周期角度来看，24年5月开始全国能繁母猪出栏量开始缓步回升，但截至24年8月，全国能繁母猪存栏量同比仍减少4.8%，预计25年供给端增量对猪价压制有限；从成本角度来看，24年得益于饲料原料成本下降以及养殖效率的提升，行业养殖成本改善显著，基于当前成本表现和猪价预判，我们认为25年生猪养殖业盈利兑现将延续，重点推荐出栏兑现度高、成本具备优势的优质企业：牧原股份、温氏股份、神农集团，建议关注巨星农牧、华统股份、天康生物、唐人神、京基智农等。 禽：产能缓增，价格有望维持低波动。白羽肉鸡方面，上游祖代鸡更新量逐步回升，但海外引种占比仍较低，结构性短缺持续。中游父母代鸡苗销量和父母代肉种鸡存栏量均维持高位，预计25年白鸡价格将维持低波动，重点推荐圣农发展、益生股份。黄羽肉鸡方面，产能去化兑现良好，价格中枢稳定，成本持续改善，行业盈利空间可观。重点推荐黄鸡养殖成本优势显著，市占率较高的龙头企业立华股份。 后周期：上游养殖业反转兑现，静待盈利传导。对于饲料、动保等板块，2024年以生猪为核心的上游养殖业已经实现周期反转和利润兑现，基于板块后周期属性，我们认为产业链条上的利润传导将利好后周期企业业绩。从行业格局来看，养殖业集中化、规模化发展将促进动保、饲料行业扩容，激烈的市场竞争中龙头企业有望实现强者恒强。标的方面，饲料板块建议关注海大集团；动保板块重点推荐瑞普生物，建议关注科前生物、生物股份、中牧股份等。 种植：整体表现分化，关注强势品种。从供需格局来看，（1）玉米价格底部已现，国内供需维持紧平衡；（2）稻谷、小麦国内绝对库存和库销比都维持相对高位，需关注需求边际变化；（3）白糖方面，产量上行周期遇见库存低位；（4）天然橡胶：主产国渐入产量下行周期，天气影响强化预期，长期价格上行趋势逐渐明朗。标的方面重点推荐中粮糖业，建议关注北大荒、苏垦农发、大北农、隆平高科、海南橡胶等。 宠物食品：渗透率有望重启增长，国产品牌强势崛起。当前我国宠物食品行业进入成长期，行业的核心成长点由早期的规模扩张转为量价双增，具体而言是家庭养宠渗透率和专业宠食渗透率的提升。尽管随着城镇化速度的放缓，我国宠物渗透率已经度过了高速增长阶段，但疫情影响后的消费修复，以及“单身经济”和“银发经济”的兴起又为行业渗透率的增长打开空间。从品牌端来看，国产品牌在主粮领域的替代趋势显著，品牌出海表现亮眼。基于当前时代背景，我们认为宠物食品是名副其实的朝阳产业，具备先发优势的龙头企业已逐步形成品牌优势，建议关注乖宝宠物等。 风险提示：爆发大规模动物疫病风险；农产品价格大幅波动风险；自然灾害风险；政策不确定性风险。 目录 1、生猪：盈利兑现，景气延续 2、禽：产能缓增，价格有望维持低波动 3、后周期：上游反转，静待传导 4、农产品：粮食价格底部确认，部分品种初现转机 5、种子：政策持续跟进，行业格局改善 6、宠物：高质量成长期，价升助增规模 7、风险提示 2024年生猪板块实现周期反转，板块投资逻辑于24Q3开始从猪价上涨转为盈利兑现，优质企业α凸显。 45.0 图1：猪周期历史演绎 : / 6,000.0 40.0 35.0 5,000.0 30.04,000.0 25.0 20.0 3,000.0 15.02,000.0 10.0 5.0 1,000.0 0.0 2014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 资料来源：同花顺iFind、光大证券研究所，数据时间为2014-01-03至2024-10-11 0.0 产能周期缓步回升，旺季需求&补库行情支撑猪价。从新生仔猪量来看，24年3月以后新生仔猪量开始缓步回升，对应6个月以后的全 国生猪理论供给量将逐步恢复。从库存端来看，节前出清力度较大，近期大猪陷入短缺，肥标价差快速走扩，行业进入新一轮补库阶段，二育再度进场带动猪价回升，预计24Q4猪价有望维持相对高位。 275 270 265 260 255 250 245 240 图2：出生仔猪量变化（万头）图3：商品猪宰后均重（kg） 96 94 92 90 88 86 84 82 资料来源：畜牧业协会、光大证券研究所，数据时间为2023-01至2024-08 资料来源：农业农村部、光大证券研究所，数据时间为2022-01-02至2024-9-24 产能周期缓步回升，24Q4旺季需求&补库行情支撑猪价。 图4：10月初出栏均重回升，开启新一轮补库（公斤/头）图5：冻品库容率维持低位（%） 13579111315171921232527293133353739414345474951 2024201920202021 140 138 136 134 132 130 128 126 124 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 102 100 202220232019-2024 资料来源：涌益咨询、光大证券研究所，数据时间为2019-01-01至2024-10-10 资料来源：涌益咨询、光大证券研究所，数据时间为2020-01-01至2024-10-10 5 2024年1-8月全国能繁母猪呈现先降后增，整体维持低位、窄幅波动。进入秋冬季节后，散养户以及中小规模场为回避冬季疫病风险，在 产能补充方面有望保持克制，预计24Q4全国能繁母猪存栏量出现单月大幅增长的可能性较低，25年猪价景气以及行业盈利表现有望持续。 图6：全国能繁母猪存栏量变化（万头）图7：二元母猪销量及淘汰母猪（头） 4,700 4,600 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 2024年7月 0 资料来源：农业农村部、光大证券研究所，数据时间为2021-01至2024-08 二元销量淘汰母猪 资料来源：畜牧业协会、光大证券研究所，数据时间为2018-01至2024-08注：数据为协会样本数据，非全国总量，主要用于作趋势分析 24年处于行业景气回升阶段，在资产负债表明显改善前，猪企资本开支规划相对克制。从绝对量来看，当前猪企固定资产仍低于23Q3末水平。更长期地，在建工程方面，猪企在建工程从21Q2以来出现了持续性下滑，且该趋势仍在延续，24H1较23年底下降了5.65%。行业长期产能持续向下背景下，猪价有望维持相对高位。 图8：生猪养殖公司固定资产及季度变化图9：生猪养殖公司在建工程持续下滑 2,500 2,000 1,500 1,000 500 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 400 300 200 100 0 猪企在建工程（亿元） 0-5% 2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2 资料来源：同花顺iFind、光大证券研究所，数据时间为2019Q1末至2024Q2末 资料来源：同花顺iFind、光大证券研究所，数据时间为2019Q2末至2024Q2末 表1：上市猪企头均市值 公司代码 公司简称 市值（亿元）历史最高头均市值历史最低头均市值历史平均头均市值24年预计出栏量目前市值对应24年的 （元） （元） （元） （万头） 头均市值（元） 25年预计出栏量 （万头） 目前市值对应25年的其他业务市值（亿元） 头均市值（元） 300498 温氏股份 1,216 16,438 2,442 6,434 3,000 2,721 3,500 2332 400 002714 牧原股份 2,306 20,984 3,428 8,140 6,900 3,342 7,700 2995 0 002157 正邦科技 270 14,489 753 3,947 400 6,491 200 12982 10 002124 ST天邦 57 13,610 824 4,221 400 1,433 400 1433 0 000876 新希望 425 21,444 293 7,361 1500 1,634 1700 1441 180 002567 唐人神 73 24,550 1,689 6,051 420 795 500 667 40 002385 大北农 189 114,770 506 17,771 610 966 600 982 130 002100 天康生物 89 33,586 622 7,039 300 620 350 532 70 002840 华统股份 71 13,308 2,719 5,430 320 1,448 500 927 25 603477 巨星农牧 96 23,167 3,111 9,733 320 2,737 400 2190 8 603363 *ST傲农 28 50,515 779 6,905 180 -129 300 -78 30 001201 东瑞股份 40 30,160 6,415 13,660 80 4,389 150 2341 5 600975 新五丰 78 20,390 648 6,211 450 1,427 600 1070 14 605296 神农集团 149 63,981 2,905 16,819 220 5,885 300 4316 20 002548 金新农 32 22,993 1,981 6,850 120 1,017 120 1017 20 资料来源：Wind、各公司公告、光大证券研究所测算，数据时间截至2024-10-18 注：1）历史区间取2010-2023年，以各上市公司实际进行生猪养殖的时间为准；2）其他业务市值是根据公司目前经营业务情况作出的假设 规模坐稳龙头，产能储备充足。公司自上市以来凭借资金优势、管理优势以及独特的育种优势实现了养殖业务的高速扩张，2023年公司生猪出栏量占全国总出栏量的8.8%，稳坐行业首位。2024年公司出栏目标区间6600-7200万头，高基数下同比将再实现3.4%-12.8%的增长。产能方面，截至24年9月底，公司能繁母猪存栏量331.6万头，产能储备长期充足。 饲料