海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年10月20日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •MacroataGlance •ThoughtsoftheWeek •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •消费需求–收入端：个人收入、工资收入和储蓄 •消费需求–负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •房地产市场–美国房地产权益市场和信用利差 •房地产市场–美国商业地产 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs哈里斯 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 全球经济经济指数有所反弹，叠加海外降息周期开启，是本轮全球风险偏好回升的起点 从我们长期追踪的更为敏感的反应市场情绪的指标——主要经济体经济惊喜指数来看，自9月份开始，美国经济指数开始呈现反弹态势，各分项板块较7、8月份改善，其中零售端维持0线之上，9月零售销售数据环比好于预期，消费部门经济数据持续呈现韧性。 与此同时，9月份中国、欧元区经济经济惊喜指数也同步呈现低位震荡反弹态势，叠加美国数据的反弹，基于此观察我们曾在9月份 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 下旬建议逐步退🎧“降息交易范式”——此类策略组合表达经济动能下行、降息空间进一步扩大、避险和防守策略为主。故而，我们建议逐步退�类似做多长端美债、做多金铜/金银比等，适度增加上风险敞口。 前方继续关注就业数据组，近期美国就业数据组包括三大就业月增幅、需求类指标如职位空缺、中小企业雇佣计划等等皆�现连续月度企稳反弹。但从高频数据看，近期因美国飓风影响和罢工因素的扰动，可预料月度就业组或在有波动，但方向上需重视就业数据组中需求端连续的月度改善。 本周三大经济体经济惊喜指数数据继续改善9月零售端持续超预期表现，开学季支�有季节性贡献 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 泛欧通胀数据持续下行，欧系央行降息幅度进一步计价，美欧货币政策预期差继续快速逆转 上周，我们继续判断美元指数和美债收益率维持反弹态势，美元指数压力位给定103.2-103.5区间，实际较预期表现更强；10年期美 债收益率压力位给定4.15%，上周10Y美债收益率在次点位如期承压。我们亦提示非美货币风险，在岸人民币目标为7.10-7.10区间。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 自9月底时，我们建议减少长端美债仓位尤其是择时要求较高的策略，视10Y3.6%为阶段性支撑位，基于此或有反弹。9月中下旬，10Y美债收益率触底反弹动能来自于通胀预期+期限溢价因子（背后逻辑是9月美国经济数据表现韧性+中国因素回归带来的通胀预期传导），假期以来，基本面因素最终传导至货币政策预期，中性利率预期因子接棒反弹。三大定价因素共振式推动美债利率反弹。 自9月底，美元指数先是基于美债利率反弹+地缘政治风险反弹。随后，泛欧地区包括欧元区、英国通胀数据进一步超预期回落，9月 欧元区CPI同比录1.7%，核心CPI同比录2.7%。从通胀预期角度看，相较美国10年期Breakeven通胀预期明显反弹态势，欧元5y5y通胀预期明显更为疲弱。故而，针对美欧央行以年内（12月）位标的的基准利率差快速逆转反弹，美欧货币政策差接力贡献美元走强。 欧元区通胀数据持续下行，欧系央行降息幅度进一步计价基于美联储FFR和欧元WIRP市场计价的货币政策差近期快速反弹 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 TrumpTradeagain：特朗普胜率近期提升，总统大选+两院席位组合驱动资产表现 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 近期，特朗普大选胜率提升，而哈里斯近期公开表现乏善可陈，使得两者在全国民调（以RCP平均统计看）差异缩小。短期代表特朗普“趋势”的TrumpMedia&TechnologyGroup股价近期快速攀升、博彩领域特朗普的赔率快速上升，如此种种，驱动市场再度计价TrumpTrade。我们在8月底专题报告《如何交易美国大选？——从政策的“共性”和“分歧”构建大选策略》一文中详细阐述了我们如何在不确定性中（两位候选人民调差仍处在统计误差内）构建短期和长期的“大选策略”。 经历过7月中旬“枪击事件”后，金融市场短期表达TrumpTrade的行为模式已然有迹可循。从基本面主逻辑上看，特朗普的核心政策— —提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。故而美债利率（长短利差反弹）和美元偏强是TrumpTrade的经典痕迹。短期看也有非美汇率承压（墨西哥比索、人民币）、比特币偏强、贵金属偏强（内盘贵金属尤甚）。 离岸人民币、墨西哥比索1M波动率快速提升，与更代表基本面风险偏好标的的日元波动率分化，更凸显了本轮贬值的“地缘政治性”。 近期特朗普大选胜率提升，缩小与Harris差距，DJT股票反弹离岸人民币、墨西哥比索1M波动率抬升，并与日元波动率分化 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 7 2016年特朗普当选后美元指数和标普指数表现以高盛的民主党/共和党一揽子组合追踪大选情绪 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们强调，大选结果仍旧难以预判，但当下在基本面逻辑下（海外经济韧性+中国逆周期政策），以及前期我们基于基本面给�的偏做多通胀预期、多风险偏好的判断。意味着短期策略上可以选择基本面与大选因素可共振的逻辑。 包括：维持美债长端利差反弹、适度多配贵金属（尤其关注在通胀预期抬升后白银的弹性）、谨慎对待非美汇率敞口并维持一定套 保比例等。 中国剧烈政策变量+海外风险偏好稳定=商品策略从“多估值空需求”转为“多通胀预期” 从商品整体上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高的背后无论是基于经济增长 还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从10Y利率趋势与彭博商品指数/MSCI全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看�。 从商品内部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求敏感型。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比（7-8月）、做空油金比（9月）为主策略。 当前商品市场主要矛盾�现切换：中国一系列刺激政策带来巨大逻辑变量，而海外当下经济+货币政策状态不构成显著拖累。故而相应地商品主策略应有转变。考虑到全球看，当前存在一致性逆周期政策共振的环境，商品应适当作为结构性多配考虑。 相比权益对“财政刺激是否符合预期”的高波动率计价，核心大宗商品相对平稳，“多通胀预期”策略较多权益价格更为稳定。 9月底给�的商品端“做多通胀预期”策略近期充分兑现宏观商品强弱比较亦随着利率+通胀预期反弹而�现切换 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 商品综合 25% 有色 能源 黑色 石油化工 贵金属 煤化工 农产品 能花 20% 15% 10% 5% 0% -5% 宏观预期差交易频繁，板块间强弱对冲策略或更具有连贯性，关注贵金属持续突破 此前我们提🎧，当前存在一致性逆周期政策共振的环境，商品应适当作为结构性多配考虑，“多通胀预期”成为核心主矛盾。 本周住建部新闻发布会政策刺激不及市场预期，市场预计增量政策实物落地不足以扭转基本面，商品板块再度承压，背后显示 SpecialreportonGuotaiJunanFutures �两点现状：第一，商品的上涨强度与国内宏观刺激息息相关，权益股指货或是风向标。第二，需求端的弱现实仍然成为拖累表现的核心原因，故而可关注板块间强弱对冲策略，尤其是供给侧的差异逻辑。 同时，贵金属板块表现强势，黄金创�历史新高，白银突破接近34美元/盎司，近期人民币贬值更是赋予了内盘更大的涨幅。但两者核心逻辑略有不同：黄金稳步上行背后是长线配置资金基于“更乱的世界”下的持续流入，而白银主要基于风险偏好反弹叠加海外降息周期下通胀预期回升，在突破关键点位后的快速突破与投资属性的补涨。当前格局下金银轻易不言顶，上方想象空间持续打开。而金铜比、金油比仍处于高位，当多通胀预期逻辑较为确定时，商品端落后时或有触底回升、追赶金银比的可能。 金银比以白银补涨的方式快速回落，而金铜比、金油比仍在高位9月23日起商品板块涨幅对比 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 1 美元指数基于美债利率反弹+地缘政治风险反弹，年内看100附近可视作阶段性 美元周期低点，维持美元偏强，目标103.2/103.5，非美央行存在超预期降息行为。 美元兑日元在岸人民币 10年期美债收益率 2年期美债收益率伦敦金现 商品板块 政治选举对日元阶段性情绪影响退潮，BOJ降息紧迫感不高。目前日元水平接近BEER均衡汇率模型145，若无其他显著变量日元将在145-150水平震荡。 1 0 SpecialreportonGuotaiJunanFutures +降息周期临近驱动美中利差收，基于全面刺激政策，中国经济中长期预期层面以�现关键性拐点，但大选因素成为中短期更为关键的定价逻辑。USDCNY维持偏强，7.10-7.15存区间压力。 0 经济动能转弱，降息周期打开，10Y美债收益率在3.6%存在支撑，反弹高点压力预计在4.15%，长周期低点锚定至3.2%附近。 0 降息预期收敛，中性利率预期接棒基本面数据反弹，2年期美债利率反弹压4.25%。维持长短利差反弹策略，10-2Y-10bp介入，目标30、50bp。 1 持续创�历史新高，背后或是“没有更确定的做多品
