海外宏观及大类资产周度报告
国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所 王笑Z0013736 戴璐（联系人）F03107988 刘雨萱（联系人）F03087751 日期：2024年5月5日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •MacroataGlance •ThoughtsofTheWeek •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •Riskcheck–美国商业地产及区域性银行风险 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs拜登 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 5月FOMC会议终未能如期转鹰，继续盯住通胀数据 经历了大宗商品反弹和核心通胀韧性，市场本预期此次会议美联储将释放更多鹰派信号以响应通胀风险，然而鲍威尔转鹰态度 不及预期，基本否定未来加息的可能（门槛很高），仅对降息的可能时间做模糊化处理。 本次会议保持利率水平不变，并将于今年6月起减缓缩表速率，美债削减上限从600亿/月降至250亿/月，MBS的削减规模不变，符合预期。会议声明明确将一季度的强通胀表现纳入考量，直言通胀下降“缺乏进展”（alackoffurtherprogress），但鲍威尔坚 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 持寄希望于通胀将因供给侧因素和租金回落而最终下滑。 市场旋即开展鸽派计价，美元利率回落权益上涨。宏观节奏上难以指望美联储给到清晰的指引方向，对重要数据依赖增强，再次提高了我们此前提�过的“盯住通胀”的重要性。 美联储纪要鹰鸽打分指标继续向鸽派下行美联储最新WIRP利率概率 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 就业数据组集体趋弱，关注供需弥合充分后需求放缓带来的就业数据加速走差 4月美国非农新增就业人数超预期下滑至17.5万人（前值31.5万人），失业率回升至3.9%。且前期有所分化的家庭月度就业调查也重 新下行，就业数据组清晰地在3月集体趋弱。具体看新增就业分项情况，较上月季调后减少的140万人中64万人来自政府就业，25万人来自商品生产、51万人来自服务生产，其中各自分项下滑最大的领域是地方政府、建筑业、休闲和酒店业，均是以往就业增长最强的板块，此次就业数据的走弱全面且具有更强的趋势性意义。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 同时，JOLTS调查数据显示3月职位空缺率降至5.1%，离职率下滑至2.1%，刻画�相较于此前岗位充足薪资上升适合跳槽的环境，劳动力倾向于更保守地择业。供给侧方面行至历史高位的壮龄劳动参与率暗示回归较为充分，配合4月每小时薪资工同环比均走低， 意味着劳动力供需的弥合已经较为充分，未来或将呈现就业需求放缓带动就业走弱的新格局。 非农和前期有所分化的家庭月度就业调查重新下行职位空缺数和中小企业雇佣计划继续下滑 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 PMI制造业与非制造业重回荣枯线下，周期性反弹路径遇到考验 4月美国ISM制造业PMI录得49.2，低于前值50.3和预期50，新订单指数走弱至为49.1；非制造业录得49.4，低于前值51.4和预期52，上月制造业与非制造业的劈叉修复，均重回50荣枯线以下。暗示美国经济经历一季度的韧性表现后，二季度开始重新回归环比 回落的通道当中。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 此前提及的海外工业、制造业的周期性回升带来的再通涨交易最终仍然需要现实需求印证，才能兑现真正的预期和现实螺旋推升的趋势行情，但显然此次PMI数据打破了该交易逻辑，带动原油、有色等大宗商品回落。 全球制造业周期幅度无法一蹴而就，制造业周期反弹预期遇到考验，关注此次回落是否是下一阶段的下行开端。 ISM制造业PMI和非制造业均重回50荣枯线以下制造业周期反弹预期遇到考验 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 “高增长、高通胀、高利率”以“高增长”边际松动，通胀惊喜和经济惊喜指数背离 我们在近期报告中多次强调“高增长-高通胀-高利率”这一格局，后续大概率以“高增长”环节边际走弱而打破平衡，并驱动宏观 逻辑和配置范式从利率防御性板块转为利率敏感型板块。本周海外宏观逻辑和资产表现验证这一逻辑。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 从高频数据证据上，我们使用美国金融条件指数FCI（高盛和彭博美国金融条件指数）和美国实时GDP数据（亚特兰大联储GDPNow和彭博实时GDP），可以发现FCI大致领先实时GDP变动1-2个月左右。故而，一季度源自美国经济韧性、通胀上行冲击下导致的利率抬升、美股回调体现在高频金融条件指数走弱，并最终传导至GDP动能回落。我们整体逻辑在于：美国经济趋势性并不显著，边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点，而这种情况下，需要关注FCI走弱（走强）对经济动能的前瞻指引作用。 在美国经济惊喜指数回落之时，通胀惊喜指数则明显反弹，这种情况下往往呈现股债（以60-40股债配置指数表示）同跌。 美国金融条件指数（FCI）领先实时GDP指标约1-2个月近期美国经济惊喜指数快速回落但通胀惊喜指数逆势走高 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 经济动能走弱、联储维持鸽派和日元——美元指数和10Y美债收益率高点回落 我们在近期的周报中判断美元指数在106.5-107附近承压，10年期美债收益率在触及目标为4.7%后承压。核心依据是更敏感的 数据中美国经济惊喜指数相对欧、中下行更快，同时仍旧对日本货币当局干预汇率的可能性较高，上周FICC市场兑现观点。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 在利率端，由于我们观察到高频数据、美国经济惊喜指数和利率敏感型板块的回落，我们对10年期美债收益率中期限溢价和通胀预期端保持警惕，并因此判断前期4.7%附近成为10Y美债收益率压力位，利率或承压走低。当下，代表远期增长预期的10年期通胀预期快速走弱（即便违背低频的通胀数据表现），同时大宗商品尤其是宏观需求主导更为明显的原油承压回落。 在汇率端，利率走弱使得美国-G7国家利差收敛。同时日本货币当局再度展现�他们对于汇率干预的“择时性”——假期前后交 易清淡叠加美国经济动能走弱，日元强势反弹呈现“事半功倍”的效果，我们在前期周报中亦反复提及近期回避日元空头敞口。 在以上背景下，美联储FOMC的鸽派几乎成为“配角”，2年期美债收益率和24年12月联邦利率期货(YTW)小幅回落。 日本货币当局上周或有两次汇率干预通胀预期和2年期美债收益率皆有所下行 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 宏观逻辑“顺周期+再通涨”转为经济动能放缓，配置范式从利率防御性转为利率敏感型 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 既然“高增长-高通胀-高利率”这一格局以“高增长”环节边际走弱而打破平衡，我们在过去报告中提醒，若呈现Q2、Q3在Q1利率上行的背景下边际放缓，则可能�现宏观叙事辑从“顺周期+再通涨”转为经济动能放缓，驱动宏观逻辑和配置范式从利率防御性板块转为利率敏感型板块。基于此，我们对前期强劲的大宗商品表现提示风险，随着利率回落，大宗商品整体（尤其受原油带动）回落表现更弱于权益和债券板块。 除去我们对前瞻数据、利率敏感板块和经济惊喜指数的判断，我们对前期大宗商品的强劲表现背后的谨慎来自于大宗商品和权益（商品类ETF、债券通胀预期）的分化，我们在Page24持续跟踪。 美股权益中，也呈现🎧“成长超涨价值”的反转，其中头部科技公司领涨指数、中小盘成长更为强劲。 随着利率下行，商品/权益、债券比值显著回落头部科技公司和成长板块领涨指数，估值因素超跑周期 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 美元日元 人民币兑美元10年期美债收益率 2年期美债收益率 伦敦金现 经济动能走弱、日元干预和联储鸽派使得美-非美利差收敛，美元指数在前期目标106.5-107附近如期承压回落，日线级别目标104.2附近， -1 -1 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 上周日本财政部或两次对日元进行干预（破160后和FOMC后），我们提示近期离场回避日元空头预防干预风险，美元偏弱背景下USDJPY目标150-148。 -1 美元回落带来外部提振，国内方面受政治局会议对经济（尤其地产）的措辞，使得长债收益率继续反弹，增长预期因素或接力央行风险提示使得利差收敛，人民币假期后看7.18-7.20附近。 0 高频数据、美国经济惊喜指数和利率敏感型板块的回落，10年期美债收益率中期限溢价和通胀预期端拖累走弱，这一趋势或仍将持续施压10Y收益率 0 鲍威尔承认通胀韧性但仍旧维持偏鸽态度，2年期国债收益率承压回落，但由于2Y下行相对更依赖于通胀，而近期通胀成果难以一蹴而就，空间或有限。 1 外盘金价对鸽派FOMC和偏弱经济数据表现不敏感，或受到地缘政治溢价回吐影响，但假期后周度级别贵金属可能存在补涨的可能性。 10 -1 金银比再通涨交易趋弱，黄金或继续强于白银，即金银比向上修复。 偏弱 中性 偏强 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 经济数据日历-2024.5.5-2024.5.12 11 大类资产周度表现 及市场高频数据 13 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/5/3 周度变化(bp) 3M美债收益率 5.39 -0.79 2年美债收益率 4.82 -17.74 10年美债收益率 4.51 -15.53 30年美债收益率 4.66 -11.09 10年期TIPS收益率 2.15 -8.8 DM国债收益率 2024/5/3 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.50 -13.5 10年期英债收益率 4.22 -10.2 10年期日债收益率 0.90 1 10年期意大利债收益率 3.81 -11 10年期西班牙债收益率 3.
