前三季度归母净利润同比增长74%，摩洛哥项目如期投产

证券研究报告|2024年10月21日 核心观点公司研究·财报点评 第三季度归母净利润6.5亿元创历史新高，业绩符合预期。2024年前三季度公司营收63.4亿元（同比+10.4%），归母净利润17.3亿元（同比+73.7%）毛利率35.5%（同比+11.1pcts），净利率27.2%（同比+9.9pcts）。其中第三季度公司营收22.3亿元（同比+1.1%，环比+11.8%），归母净利润6.5亿元（同比+67.5%，环比+13.0%），单季度毛利率39.5%（同比+12.8pcts，环比+4.3pcts），净利率28.8%（同比+12.0pcts，环比+4.9pcts）。公司收入及利润高增，主要受益于产销量提高以及泰国基地半钢胎退税所致。 海外半钢胎持续供不应求，三季度全钢胎产销环比提升。2024年前三季度公司半钢胎产量2355.9万条（同比+13.7%），半钢胎销量2268.2万条（同比 +7.3%）；全钢胎产量68.5万条（同比+26.1%），全钢胎销量67.7万条（同比+30.1%），全钢胎产销同比下降主要受美国对泰国全钢胎进行双反影响。2024年第三季度公司半钢胎产量796.3万条（同比+6.4%，环比+1.4%），半 钢胎销量806.9万条（同比+4.3%，环比+10.1%）；全钢胎产量19.4万条（同 比-19.7%，环比+24.9%），全钢胎销量19.2万条（同比-19.1%，环比+21.2%）。 摩洛哥半钢胎项目首胎下线，2026年1200万条产能有望满产。2024年9月30日，公司摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年有望贡献600-800万条半钢胎产量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。 公司海外市场空间大，“833plus”战略规划稳步推进。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%，未来渗透率提升空间广阔。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智 能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现 运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。 风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销税不确定性等。 投资建议：由于公司半钢胎订单持续供不应求，并且摩洛哥半钢胎项目投产进度较快，我们上调公司2024-2026年盈利预测至22.7/24.5/27.6亿元（原值为19.6/22.8/26.7亿元），同比增速分别为65.7%/7.8%/12.7%，摊薄EPS分别为2.20/2.38/2.68元，当前股价对应PE分别为11.5/10.7/9.5x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 8,735 10,659 12,628 (+/-%) 21.5% 24.6% 11.4% 22.0% 18.5% 净利润(百万元) 801 1369 2268 2445 2756 (+/-%) 6.3% 70.9% 65.7% 7.8% 12.7% 每股收益（元） 1.23 1.84 2.20 2.38 2.68 EBITMargin 13.3% 18.2% 28.1% 24.1% 23.0% 净资产收益率（ROE） 10.5% 11.6% 16.7% 15.7% 15.5% 市盈率（PE） 20.6 13.8 11.5 10.7 9.5 EV/EBITDA 16.1 12.0 9.6 9.1 8.1 市净率（PB） 2.16 1.60 1.92 1.68 1.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·橡胶 证券分析师：杨林证券分析师：薛聪 010-88005379010-88005107 yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价25.38元 总市值/流通市值26127/17747百万元 52周最高价/最低价35.21/20.70元 近3个月日均成交额252.49百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《森麒麟（002984.SZ）-海外半钢胎供不应求，上半年归母净利润同比增长78%》——2024-08-30 《森麒麟（002984.SZ）-毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地》——2024-04-19 《森麒麟（002984.SZ）-2023年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》——2024-03-01 《森麒麟（002984.SZ）-Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》——2023-10-25 《森麒麟（002984.SZ）-23H1业绩大幅提升，看好远期成长空间 ——2023-08-31 森麒麟（002984.SZ） 前三季度归母净利润同比增长74%，摩洛哥项目如期投产 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 第三季度归母净利润6.5亿元创历史新高，业绩符合预期。2024年前三季度公司营收63.4亿元（同比+10.4%），归母净利润17.3亿元（同比+73.7%），毛利率35.5% （同比+11.1pcts），净利率27.2%（同比+9.9pcts）。其中第三季度公司营收22.3 亿元（同比+1.1%，环比+11.8%），归母净利润6.5亿元（同比+67.5%，环比+13.0%），单季度毛利率39.5%（同比+12.8pcts，环比+4.3pcts），净利率28.8%（同比+12.0pcts，环比+4.9pcts）。公司收入及利润高增，主要受益于产销量提高以及泰国基地半钢胎退税所致。 图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外半钢胎持续供不应求，三季度全钢胎产销环比提升。2024年前三季度公司半钢胎产量2355.9万条（同比+13.7%），半钢胎销量2268.2万条（同比+7.3%）；全钢胎产 量68.5万条（同比+26.1%），全钢胎销量67.7万条（同比+30.1%），全钢胎产销同比下降主要受美国对泰国全钢胎进行双反影响。2024年第三季度公司半钢胎产量 796.3万条（同比+6.4%，环比+1.4%），半钢胎销量806.9万条（同比+4.3%，环比+10.1%）；全钢胎产量19.4万条（同比-19.7%，环比+24.9%），全钢胎销量19.2万条（同比-19.1%，环比+21.2%）。 图5：森麒麟半钢胎产量及销量（万条）图6：森麒麟全钢胎产量及销量（万条） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 摩洛哥半钢胎项目首胎下线，2026年1200万条产能有望满产。2024年9月30日，公 司摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年有望贡献600-800万条半钢胎产量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。 公司海外市场空间大，“833plus”战略规划稳步推进。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%，未来渗透率提升空间广阔。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座， 欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司半钢胎订单持续供不应求，并且摩洛哥半钢胎项目投产进度较快，我们上调公司2024-2026年盈利预测至22.7/24.5/27.6亿元（原值为19.6/22.8/26.7亿元），同比增速分别为65.7%/7.8%/12.7%，摊薄EPS分别为2.20/2.38/2.68元，当前股价对应PE分别为11.5/10.7/9.5x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 002984.SZ 森麒麟 优于大市 25.38 1.84 2.20 2.38 15.7 11.5 10.7 2.2 601058.SH 赛轮轮胎 无评级 13.99 0.99 1.30 1.51 11.9 10.8 9.3 2.6 601966.SH 玲珑轮胎 无评级 18.94 0.94 1.52 1.85 20.4 12.5 10.2 1.3 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2024年10月18日，各可比公司数据均来自Wind一致预期） ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1989 3894 6931 7991 8712 营业收入 6292 7842 8735 10659 12628 应收款项 964 1200 909 1051 1246 营业成本 5002 5865 5697 7406 8925 存货净额 1737 1470 1263 1480 1792 营业税金及附加 14 28 26 32 38 其他流动资产 110 1940 175 213 253 销售费用 156 188 183 213 253 流动资产合计 4831 8714 9489 10946 12213 管理费用 168 170 200 221 260 固定资产 5460 6001 6399 7213 8425 研发费用 113 165 175 213 253 无形资产及其他 193 193 235 278 320 财务费用 (135) 7 85 15 6 投资性房地产 631 741 741 741 741 投资收益 (163) 105 100 100 100 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 86 (37) 0 0 0 资产总计 11116 15650 16865 19179 21699 其他收入 (145) (182) (175) (213) (253) 短期借款及交易性金融负债 14 15 20 20 20 营业利润 865 1471 2469 2659 2994 应付款项 899 1142 702 925 1120 营业外净收支 (12) (0) (30) (30) (30) 其他流动负债 523 605 440 574 695 利润总额 852 1471 2439 2629 2964 流动负债合计 1435 1761 1162 1520 1835 所得税费用 52 102 171 184 207 长期借款及应付债券 1887 1962 1962 1962 1962 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 169 140 140 140 140 归属于母公司净利润 801 1369 2268 2445 2756 长期负债合计 2056 2103 2103 2103