东吴证券晨会纪要2024-10-21

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-10-21 宏观策略 宏观点评20241016：9月社融数据结构上的边际利好 9月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1下降趋势放缓，M2出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面：一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长二是，信贷方面逐步企稳，9月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。三是，M1同比下降趋势放缓，M2出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20241016：还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？ 7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。风险提示：宏观环境和政策变动超预期；数据模型预测及推论不准确。 固收深度报告20241016：城投主体“退平台”进程如何？ 城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极 2024年10月21日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/13 证券研究报告 的区域：1）个体角度：a）城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性2）区域角度：a）“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管当前“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。风险提示：城投融资政策变动超预期风险；城投统计口径存在误差；城投平台转型不及预期。 行业 工程机械行业点评报告：上海&北京两地陆续发布工程机械设备更新补贴政策，聚焦老旧设备淘汰&电动化趋势 投资建议：我们认为，国内工程机械主机厂有望受益于国内锂电成本优势&电动化产品先发优势，于一带一路、东南亚等新兴市场实现突破后进军欧美高端市场，引领全球电动化浪潮。继续推荐【三一重工】【徐工机械 【恒立液压】【中联重科】【柳工】，建议关注【山推股份】风险提示：电动化技术突破不及预期；政策不及预期；下游投资不及预期；国际贸易争端。 推荐个股及其他点评 普洛药业（000739）：2024年三季报点评：业绩符合预期，销售费用优化汇兑损失略微影响当期利润 投资要点事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现收入92.9亿元（括号内为同比，下同，+9.30%），归母净利润8.70亿元（+2.15%）。单Q3实现收入28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），业绩符合预期。销售费用率显著下降，汇兑损失增加财务费用。单Q3来看，公司销售费用率4.16%（-2.2Pct），管理费用率4.54%（+0.06Pct），研发费用率5.31%（+0.13Pct），财务费用率1.12%（+1.86Pct），财务费用的变化主要由于本期发生汇兑损失，上年同期为汇兑收益，略微影响公司当期利润。销售费用率大幅下降，主要得益于公司加强费用控制，优化市场策略。另外，公司对部分制剂品种进行集中生产，生产效率提升，综合成本大幅下降，显著提升公司制剂业务毛利率。一体化发展推进顺利，技术平台不断完善。公司目前每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段，具备原料药制剂一体化优势，2025年相关品种有望借助集采续标进一步增长。公司的各个技术平台能力不断完善，对各项业务起到了重要的支持 证券研究报告 作用。2024年9月26日公告与百葵锐签署战略合作框架协议，将有利于进一步增强公司合成生物学及酶催化技术平台和多肽技术平台的研发能力，也有利于进一步加快拓展合成生物学领域业务。盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年CDMO业务基数较高，且汇兑损失略微影响利润，我们调整公司2024-2026年归母净利润由12.6/14.8/17.3至11.9/13.8/15.6亿元，当前市值对应P/E估值为16/14/12X。基于公司1）原料药量价有望逐季度恢复；2）CDMO业务消除高基数影响稳健增长；3）制剂业务毛利率显著提升且有望借集采放量，维持“买入”评级。风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；CDMO行业竞争加剧风险 老凤祥（600612）：穿越牛熊最长的河，黄金时代下的黄金珠宝品牌龙头 盈利预测与投资评级：长期来看黄金珠宝品牌公司业绩与金价呈现出正相关，虽然短期会受到金价波动的影响，但目前老凤祥处于历史估值较低的水平，我们维持老凤祥2024-2026年归母净利润23.4/26.2/28.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为12/11/10倍，维持“买入”评级。风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险行业竞争加剧的风险。 湖南裕能（301358）：高端产品迭代强化龙头优势，铁锂供需反转盈利拐 点将至 投资建议：考虑Q3碳酸锂减值影响，我们下调公司2024年，上调2025-2026年归母净利预期至9.5/22.0/35.1亿元（原预期9.5/18.2/28.1亿元），同比-40%/+131%/+59%，对应PE为26/11/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予25年18x，目标价52元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。 璞泰来（603659）：2024年三季报业绩点评：隔膜涂覆盈利稳定，负极静 待改善 盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争激烈，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至16.8/22.0/28.1亿元（原预期17.48/23.19/30.43亿元）同比-12%/+31%/+27%，对应PE为17/13/10倍，考虑公司为涂覆龙头，给予24年20倍PE，对应目标价16元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 宏观策略 宏观点评20241016：9月社融数据结构上的边际利好 9月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1下 降趋势放缓，M2出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面：一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长。二是，信贷方面逐步企稳，9月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。三是，M1同比下降趋势放缓，M2出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。9月 新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元，其中，结构上企业信贷有企稳态势、而居民信贷则明显弱于季节性；企业端贷款逐步企稳。9月企业新增贷款14900亿元，同比少增1934亿元。其中，9月新增企业短贷和中长贷分别为4600亿元、9600亿元，同比分别少增1086亿元、2944亿元，虽较去年同期依然偏弱，但和季节性基本相当，企业端贷款呈现企稳态势。后续随着财政货币政策的协同发力，政府债资金的加快拨付使用，企业盈利将逐步企稳回升，带动企业信贷的改善。居民端贷款较弱，主要受中长贷拖累，但短期贷款基本持平季节性。9月居民贷款新增5000亿元，同比少增3585亿元，显 示当前居民信贷需求仍较弱，但居民短贷新增2700亿元，同比仅少增 515亿元，持平季节性，呈现逐步企稳态势。当前来看，居民消费意愿仍有待进一步提振，后续财政政策需进一步向改善民生、促消费以及帮扶困难群体方向靠拢，以带动居民消费意愿和消费信心的回升。地产政策的打开或带动居民中长期贷款逐步企稳。9月居民中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元，9月高频数据来看，30大中商品房成交面积继续下滑，地产端面临的压力依然严峻，居民购房需求偏弱。当前随着地产政策的逐步打开，存量房贷利率调降，一线城市限购政策放开，将减轻居民负担，缓解居民提前还贷的状况，带动居民购房意愿改善。在促进房地产市场止跌回稳的政策基调下，居民中长期贷款也将逐步企稳。相比信贷端来说，政府债融资持续高增，连续数月是社融的主要支撑。9月新增社融37634亿元，同比少增3692 亿元，但新增政府债融资达到15357亿元，同比多增5437亿元，近5个月以来政府债融资均维持在较高水平，对社融产生明显拉动，反映财政端正在加快提速。在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济