深度报告：20年发展深度复盘：穿越周期，韧性增长

上美股份（2145.HK）深度报告 20年发展深度复盘：穿越周期，韧性增长2024年10月20日 上美股份：敏锐把握化妆品行业变迁，成就国货多品牌化妆品龙头。公司创始人吕义雄先生1978年生于营商沃土汕头，1999年在西安开设化妆品批发零售专营店，2001年转战上海开始正式从事化妆品生意，上美股份前身正式诞生；在此后20余年里，我们发现，不论化妆品渠道如何变迁、消费者购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同时代实现“出圈”，在化妆品马拉松式比赛中穿越巅峰与低谷，成长为多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。 本文从上美股份二十余年发展历程复盘着手，深度剖析公司是如何在过去几轮化妆品行业变迁中从容面对每一个历史关键时期的转型，穿越周期、韧性增长。 品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈。韩束诞生于2000年前后，创立初期紧跟韩流进行品牌宣传，例如签约韩国女星崔智友担任品牌代言人、将品牌名起源解释为韩国城市“束草”等，迅速打响品牌知名度；同时，品牌敏锐洞察三四线市场潜力机会，深入布局专卖店渠道，定位与国际大牌差异化的200元以下的大众价格带，在国内化妆品市场初步站稳脚跟。 电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈。国内电视购物渠道兴起于1992年，后凭借便利性、产品多样性等优势成为主要购物渠道；2000-2005年陷入调整期；2006年前后迎来拐点并加速发展。吕义雄敏锐察觉电视购物风口，带领韩束品牌积极布局超30家电视购物频道；通过电视节目的高曝光，韩束触达到更多三四线消费者，品牌销售能力进一步提升，到2011年韩束品牌销售额近50%由电视购物渠道贡献。 发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销。2010年左右，基于此前的品牌积累，韩束尝试进行形象升级，寻求在高线市场的突破，产品端布局热度持续攀升的BB霜赛道，推出红BB霜等产品；营销端把握省级电视广告风口，赞助江苏卫视等众多电视台的王牌节目，例如《非诚勿扰》、《天天向上》等，快速在全国范围内形成广泛的品牌知名度；同时全国投放万达、晶茂等影院渠道，在一、二线城市的高铁站投放展示区广告，进一步增加品牌露出。 多品牌发展阶段（2014-2017年）：重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显。15年5月公司完成首轮4亿元融资，投资方为中信资本、联新资本以及上海家化前董事长葛文耀联合创立的希美资本，具备丰富行业资源和经验；15年下半年，公司重启多品牌战略，推出母婴洗护品牌红色小象和高端洗护品牌索薇娅，并将韩束的高举高打式品牌运作模式复刻到旗下品牌，冠名签约代言人、综艺节目等，助力品牌声量和销量齐增，同时公司改名为上海上美，开始集团化运作。 调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索。2017-2019年，美妆产品销售渠道向线上变迁，国际大牌在消费升级趋势+主流线上平台推广扶持等外部因素推动下加速拥抱电商平台抢占市场份额，新锐美妆品牌抓住互联网内容营销风口崛起，而韩束等传统国货品牌因渠道布局、营销策略未能跟上市场节奏，陷入增长瓶颈；与此同时，公司线上线上渠道乱价问题显露，“一号位”转战海外市场布局但收效甚微，公司规模增速放缓，进入短期调整阶段。 新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，重新实现高增。2020年来，公司实行“全力拥抱线上渠道”战略，成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售电商部门，并对抖音、小红书等新型流量阵地进行深挖，不断提升线上运营能力；经过多次试错和调整，公司选择重点发力抖音渠道,并聚焦资源培育卡位高性价比、兼具实用性和精致感的韩束红蛮腰礼盒；2023年，红蛮腰套组踩中抖音短剧的流量红利，率先实现高增；此后，品牌持续完善达播和自播矩阵，配合高成交转化的卖场式直播，推动韩束品牌势能及红蛮腰礼盒销售持续增长。 投资建议：通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现公司能在各个时期敏锐洞察市场变化并快速做出反应，即便是在相对艰难的调整期间也彰显出较强的磨底韧性，我们认为公司为名副其实的攻守属性兼备的企业，具备成为百亿收入规模的化妆品公司的潜力，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0/11.6/13.7亿元，收盘价对应PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，品牌培育不及预期。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,191 7,370 9,425 11,227 增长率（%） 56.6 75.9 27.9 19.1 归属母公司股东净利润（百万元） 461 896 1,161 1,368 增长率（%） 213.5 94.4 29.5 17.9 每股收益（元） 1.16 2.25 2.92 3.44 PE 33 17 13 11 PB 7.5 7.0 6.5 6.0 盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； 注：股价为2024年10月18日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB，财年与自然年一致 推荐维持评级 当前价格：41.20港元 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师解慧新 执业证书：S0100522100001 邮箱：xiehuixin@mszq.com 研究助理杨颖 执业证书：S0100123070030 邮箱：yangying@mszq.com 相关研究 1.上美股份（2145.HK）2024年半年报点评韩束持续高增，一页潜力逐步释放，期待多品牌裂变模式带来的增长空间-2024/08/26 2.上美股份（2145.HK）2023年年报点评：2 3年收入利润均达预告上限，韩束势能强劲，公司长期增长可期-2024/03/24 3.上美股份（2145.HK）2023年业绩预告点评：韩束品牌抖音高增，23年公司归母净利润同比增长超180%-2024/03/03 4.上美股份（2145.HK）首次覆盖报告：韩束品牌抖音高增，渠道运营与多品牌矩阵强劲，国货美妆龙头增长可期-2024/02/19 目录 1上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈”3 2上美股份20年发展复盘：穿越周期、韧性增长7 2.1上美股份创立起源：潮商基因助力，敏锐把握化妆品行业发展前景，7 2.2品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈8 2.3电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈10 2.4发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销13 2.5多品牌发展阶段（2014-2017年）：完成首轮4亿元融资，重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显17 2.6调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索20 2.7新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，聚焦抖音、聚焦韩束、韩束红蛮腰，公司再攀高峰25 3盈利预测与投资建议37 3.1盈利预测假设与业务拆分37 3.2估值分析39 3.3投资建议39 4风险提示40 插图目录42 表格目录42 1上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈” 通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现不论国内化妆品渠道如何变迁，消费者的购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同的时代实现“出圈”，我们认为，上美集团能在化妆品市场的马拉松式比赛中经历巅峰与低谷，从容面对每一个历史关键的转型，逐步摸索出一条“马拉松式”独特发展路径的核心在于：管理层坚定的执行力和魄力、公司对市场的敏锐洞察力、狼性高效的组织结构。由此，本文将上美股份二十余年发展历程复盘着手，结合管理层战略决策、化妆品行业渠道变迁与竞争格局变动等深度剖析上美股份在过去几轮化妆品行业变迁中如何从容面对每一个历史关键时期的转型，成功穿越周期、韧性增长。 上美股份是国内多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，依托卓越的自主研发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，并逐步成为科技赋能的美护行业领先企业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自2015-2021年连续七年位列国货化妆品公司前五名；2021年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超15亿护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的1.7%，位列行业第四。根据公司公告，2019-2023年，上美股份营收CAGR为9.9%，归母净利润CAGR为64.8%，其中主品牌韩束营业收入CAGR达35.9%。 图1：上美股份营业收入（亿元）及增速图2：上美股份归母净利润（亿元）及增速 营业收入（亿元）yoy（右轴） 120.7% 17.6% 7.0% 56.6% -26.1% 41.9 36.2 35.0 28.7 33.8 26.8 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022202324H1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 297.4% 225.2% 213.5% 66.6% 4.6 4.0 3.4 -56.6% 2.0 0.6 1.5 5 4 3 2 1 0 2019202020212022202324H1 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 分品牌看，韩束营收贡献逐步提升，24H1韩束品牌营收占比约84%。2019年-24H1，韩束营收占比从32.0%提升至83.6%，逐渐成为驱动公司收入增长的主力品牌；一叶子营收占比从2019年的36.6%下降至24H1的3.5%，主要系品牌处于转型调整期，线上及线下渠道销售收入减少；母婴护理品牌红色小象营收占比从2020年的22.6%下降至24H1的5.0%。 图3：公司分品牌营收（亿元）及增速图4：公司分品牌营收占比 韩束营收一叶子营收 红色小象营收其他品牌营收 韩束yoy（右轴）一叶子yoy（右轴） 红色小象yoy（右轴）其他品牌yoy（右轴） 40200% 30 100% 20 0% 10 100% 80% 60% 40% 20% 韩束一叶子红色小象其他品牌 0 2019202020212022202324H1 -100% 0% 18.0% 22.6%24.1%24.5% 9.0% 8.5% 5.0% 3.5% 19.8% 36.6% 29.8% 23.0% 83.6% 73.7% 45.1%47.4% 32.0% 39.4% 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图5：上美股份品牌矩阵（截至24H1） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 股权结构高度集中，实控人吕义雄持股78.96%。截至2024年6月30日，公司实控人吕义雄直接持有公司37.05%的股份，通过上海红印投资、上海南印投资、上海韩束和上海盛颜四家公司间接持有公司41.91%的股份，合计持股78.96%，公司股权高度集中。此外，公司2016年成立员工持股计划，红印投资、南印投资、 上海诚印为公司雇员持股计划平台，截至2024年6月30日，红印投资由吕义雄先生持股93.33%、韩束品牌总经理罗燕女士持股1.67%；南印投资由吕义雄先生持股84.27%、首席财务官冯一峰先生持股1.77%、一叶子品牌事业部总经理宋洋女士持股1.77%、一叶子品牌事业部副总经理施滕花女士持股0.59%、员工激励平台上海诚印