深度报告：20年发展深度复盘：穿越周期，韧性增长

上美股份：敏锐把握化妆品行业变迁，成就国货多品牌化妆品龙头。公司创始人吕义雄先生1978年生于营商沃土汕头，1999年在西安开设化妆品批发零售专营店，2001年转战上海开始正式从事化妆品生意，上美股份前身正式诞生； 在此后20余年里，我们发现，不论化妆品渠道如何变迁、消费者购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同时代实现“出圈”，在化妆品马拉松式比赛中穿越巅峰与低谷，成长为多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。 本文从上美股份二十余年发展历程复盘着手，深度剖析公司是如何在过去几轮化妆品行业变迁中从容面对每一个历史关键时期的转型，穿越周期、韧性增长。 品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈。韩束诞生于2000年前后，创立初期紧跟韩流进行品牌宣传，例如签约韩国女星崔智友担任品牌代言人、将品牌名起源解释为韩国城市“束草”等，迅速打响品牌知名度；同时，品牌敏锐洞察三四线市场潜力机会，深入布局专卖店渠道，定位与国际大牌差异化的200元以下的大众价格带，在国内化妆品市场初步站稳脚跟。 电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈。国内电视购物渠道兴起于1992年，后凭借便利性、产品多样性等优势成为主要购物渠道；2000-2005年陷入调整期；2006年前后迎来拐点并加速发展。吕义雄敏锐察觉电视购物风口，带领韩束品牌积极布局超30家电视购物频道；通过电视节目的高曝光，韩束触达到更多三四线消费者，品牌销售能力进一步提升，到2011年韩束品牌销售额近50%由电视购物渠道贡献。 发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销。2010年左右，基于此前的品牌积累，韩束尝试进行形象升级，寻求在高线市场的突破，产品端布局热度持续攀升的BB霜赛道，推出红BB霜等产品；营销端把握省级电视广告风口，赞助江苏卫视等众多电视台的王牌节目，例如《非诚勿扰》、《天天向上》等，快速在全国范围内形成广泛的品牌知名度；同时全国投放万达、晶茂等影院渠道，在一、二线城市的高铁站投放展示区广告，进一步增加品牌露出。 多品牌发展阶段（2014-2017年）：重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显。 15年5月公司完成首轮4亿元融资，投资方为中信资本、联新资本以及上海家化前董事长葛文耀联合创立的希美资本，具备丰富行业资源和经验；15年下半年，公司重启多品牌战略，推出母婴洗护品牌红色小象和高端洗护品牌索薇娅，并将韩束的高举高打式品牌运作模式复刻到旗下品牌，冠名签约代言人、综艺节目等，助力品牌声量和销量齐增，同时公司改名为上海上美，开始集团化运作。 调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索。2017-2019年，美妆产品销售渠道向线上变迁，国际大牌在消费升级趋势+主流线上平台推广扶持等外部因素推动下加速拥抱电商平台抢占市场份额，新锐美妆品牌抓住互联网内容营销风口崛起，而韩束等传统国货品牌因渠道布局、营销策略未能跟上市场节奏，陷入增长瓶颈；与此同时，公司线上线上渠道乱价问题显露，“一号位”转战海外市场布局但收效甚微，公司规模增速放缓，进入短期调整阶段。 新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，重新实现高增。2020年来，公司实行“全力拥抱线上渠道”战略，成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售电商部门，并对抖音、小红书等新型流量阵地进行深挖，不断提升线上运营能力；经过多次试错和调整，公司选择重点发力抖音渠道,并聚焦资源培育卡位高性价比、兼具实用性和精致感的韩束红蛮腰礼盒；2023年，红蛮腰套组踩中抖音短剧的流量红利，率先实现高增；此后，品牌持续完善达播和自播矩阵，配合高成交转化的卖场式直播，推动韩束品牌势能及红蛮腰礼盒销售持续增长。 投资建议：通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现公司能在各个时期敏锐洞察市场变化并快速做出反应，即便是在相对艰难的调整期间也彰显出较强的磨底韧性，我们认为公司为名副其实的攻守属性兼备的企业，具备成为百亿收入规模的化妆品公司的潜力，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0/11.6/13.7亿元，收盘价对应PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，品牌培育不及预期。 1上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈” 通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现不论国内化妆品渠道如何变迁，消费者的购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同的时代实现“出圈”，我们认为，上美集团能在化妆品市场的马拉松式比赛中经历巅峰与低谷，从容面对每一个历史关键的转型，逐步摸索出一条“马拉松式”独特发展路径的核心在于：管理层坚定的执行力和魄力、公司对市场的敏锐洞察力、狼性高效的组织结构。由此，本文将上美股份二十余年发展历程复盘着手，结合管理层战略决策、化妆品行业渠道变迁与竞争格局变动等深度剖析上美股份在过去几轮化妆品行业变迁中如何从容面对每一个历史关键时期的转型，成功穿越周期、韧性增长。 上美股份是国内多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，依托卓越的自主研发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，并逐步成为科技赋能的美护行业领先企业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自2015-2021年连续七年位列国货化妆品公司前五名；2021年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超15亿护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的1.7%，位列行业第四。 根据公司公告，2019-2023年，上美股份营收CAGR为9.9%，归母净利润CAGR为64.8%，其中主品牌韩束营业收入CAGR达35.9%。 图1：上美股份营业收入（亿元）及增速 图2：上美股份归母净利润（亿元）及增速 分品牌看，韩束营收贡献逐步提升，24H1韩束品牌营收占比约84%。2019年-24H1，韩束营收占比从32.0%提升至83.6%，逐渐成为驱动公司收入增长的主力品牌；一叶子营收占比从2019年的36.6%下降至24H1的3.5%，主要系品牌处于转型调整期，线上及线下渠道销售收入减少；母婴护理品牌红色小象营收占比从2020年的22.6%下降至24H1的5.0%。 图3：公司分品牌营收（亿元）及增速 图4：公司分品牌营收占比 图5：上美股份品牌矩阵（截至24H1） 股权结构高度集中，实控人吕义雄持股78.96%。截至2024年6月30日，公司实控人吕义雄直接持有公司37.05%的股份，通过上海红印投资、上海南印投资、上海韩束和上海盛颜四家公司间接持有公司41.91%的股份，合计持股78.96%，公司股权高度集中。此外，公司2016年成立员工持股计划，红印投资、南印投资、上海诚印为公司雇员持股计划平台，截至2024年6月30日，红印投资由吕义雄先生持股93.33%、韩束品牌总经理罗燕女士持股1.67%；南印投资由吕义雄先生持股84.27%、首席财务官冯一峰先生持股1.77%、一叶子品牌事业部总经理宋洋女士持股1.77%、一叶子品牌事业部副总经理施滕花女士持股0.59%、员工激励平台上海诚印持股5%；上海诚印由吕义雄先生持股81.07%。 图6：上美股份股权结构（截至2024年6月30日） 管理层均在领域内深耕多年，经验丰富。董事长吕义雄先生早年从事化妆品零售批发业务，1999年在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2002年创立上海黎姿化妆品有限公司，正式开始从事化妆品行业；2004年起担任公司首席执行官，为公司持续制定富有远见的发展战略，先后创立一叶子、红色小象等品牌，具有丰富的护肤、母婴及个护行业从业经验。此外，公司其他核心高管在化妆品行业或其他领域拥有丰富经验，例如董秘廉明先生于2010年7月至2020年7月间担任丸美股份董秘及行政助理，有逾十年化妆品行业从业经验；韩束品牌总经理罗燕女士2012年加入公司，先后担任公司首席运营官、公司副行政总裁运营经验丰富，一叶子品牌事业部总经理宋洋女士2013年加入公司，先后担任公司项目总监、全球新产品创新中心总经理、一叶子总经理等职位，目前主营负责一叶子品牌的管理与营销；公司核心管理层从业经验丰富，有望在市场洞察、产品设计、营销管理等方面赋能公司长期发展。 表1：公司核心管理层履历姓名职位 2上美股份20年发展复盘：穿越周期、韧性增长 2.1上美股份创立起源：潮商基因助力，敏锐把握化妆品行业发展前景， 公司创始人吕义雄先生出生于营商沃土汕头，率先形成化妆品产业集群的汕头地区为潮商从事化妆品产业提供得天独厚的优势。早在19世纪50年代，汕头即为通商口岸，许多潮汕人会前往东南亚、中国香港等地从事种植、商业和转口贸易业，成为“番客”，每逢回乡探亲会将许多外国的优质食品、日化用品及外来文化带回潮汕，由此在改革开放前，汕头居民即已接触过国外的香皂、粉饼等早期化妆品。改革开放后，汕头港口凭借特殊的区位优势，成为与外资往来的重要港口，许多国外的化妆品从汕头港运往国内，带动地区对化妆品需求的增加；由于国内的国营机制无法满足化妆品市场需求变化，在1981年汕头率先成为经济特区后，许多潮汕人便开始下海经商，汕头日化产业开始发展并崛起，一大批国产化妆品品牌在此期间成立，如雅倩集团（1989年，旗下含缤丽、佳雪等品牌）、立白集团（1994年，旗下含立白、好爸爸、超威等品牌）、广东名臣（1994年，旗下含蒂花之秀、美王等品牌）、拉芳家化（1998年，旗下含拉芳、美多丝等品牌）等。 图7：1980-2000年潮汕地区化妆品品牌诞生历程 公司创始人兼董事长吕义雄生于潮汕，“潮商基因（吃苦耐劳、敢想敢干）”与“潮商嗅觉”成为推动上美股份成立的前提要素。董事长吕义雄先生1978生于潮汕普通家庭，小学时开始便帮助父母做生意，大学时期阅读大量经商书籍，并尝试摆地摊卖光碟、经营盒饭生意、开便利店等商业活动，形成了商业理论和实践相结合的创业雏形；1999年，吕义雄大专毕业，毕业初期准备在西安做服装生意，后由于服装生意成本高，自有资金不足，经考察后决定转向化妆品行业，开始在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2001年末，吕义雄到上海出差时被上海优越的经商环境吸引，离开已经经营3年生意的西安转战上海，立志要自己创立一个“让街上卖菜的阿姨都知道”的国货品牌；2002年，吕义雄创立上海黎姿化妆品有限公司，推出护肤品牌韩束，正式开始从事化妆品行业；2004年，上美集团前身上海卡卡化妆品有限公司成立。 2.2品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈 2000年前后国内诞生一批化妆品企业。1987-2000年，中国化妆品行业产值从18亿元增至138亿元，年均增长率约为18%；拥有的生产企业数从100家左右迅速增长至3000多家，例如相宜本草（2000年3月在上海创立）、丸美（2000年在广东创立）、伽蓝集团（2001年从沈阳搬到上海，开始生产雅格丽白、自然堂、美素等品牌）等企业均在这一时期创立。吕义雄敏锐捕捉到国货化妆品的创业浪潮及国货化妆品巨大的发展潜力机遇，选择化妆品赛道进行创业，并于2002年创立韩束品牌。 表2：创立于2000年前后的头部中国化妆品企业公司名称创立时间创立地点创始人 韩束品牌成立初期：敏锐把握韩流风潮，迅速打响品牌知名度。20世纪九十年代，韩剧《嫉妒》、《爱情是什么》在央视的播出带动韩娱文化涌入中国并逐渐形成韩流风潮；2002年起，《蓝色生死恋》、《冬日恋歌》、《大长今》等经典韩剧的热播逐步将国内的韩流推向高峰，韩国化妆品在中国市场的销售也随韩流实现高增，新闻与传播学术前沿公众号数据显示，2003年，韩国化妆品出口首次突破1亿美元，中国市场以16.7%的份额超过美国成为韩国第一大出口市场。韩束品牌创始人吕义雄先生敏锐洞察到市场趋势，紧跟