深度复盘，穿越周期的国产液压件龙头

核心观点：公司是国产液压件龙头，通过复盘其成长之路，公司占据 ①天时：对的时间做对的事，把握挖机两轮上行周期；②地利：地处全球第二大需求市场，深耕千亿级液压件赛道；③人和：优秀且不可复制的管理团队，拥有极强危机意识，不断拓宽能力边界，布局新业务。尽管当前挖机行业处于调整阶段，公司坚持研发投入，加大产品布局和市场布局，随着非挖产品占比不断提升，熨平周期波动能力增强，具备显著竞争优势，个股价值凸显，我们认为公司兼具成长性和稀缺性，不应以传统周期股去看待公司。 成长性：产品拓展+全球布局，公司熨平业绩波动能力强。若将挖机行业周期分为三个阶段，2008-2011繁荣发展期、2011-2015下行期、2015-2020复苏期，挖机销量CAGR分别为32%、-25%、42%。①从产品布局角度看，挖机油缸收入三个阶段的复合增速分别为78%、-18%、50%，均高于行业增速，公司非标产品不存在明显周期性波动，收入规模持续扩大，总体收入保持平稳状态。随着未来公司业务布局逐步多元化，非标油缸和非标泵阀、马达、铸件等产品不断开拓新客户、新领域，都是平滑业绩的关键抓手；②从全球布局角度看，公司先后收购哈威InLine液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、日本销售子公司，业务涵盖全球20多个国家和地区。公司国外市场营业收入处于持续增长状态，三阶段CAGR分别为38%、82%、25%，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。 稀缺性：壁垒高+绑定优质客户，产业链地位高。液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 投资建议：在2021年下半年挖机行业进入新一轮调整阶段前，公司提前着手布局通用液压领域及非挖行走机械领域产品开发，打造第三增长极，多元化产品布局+全球市场布局持续深化，有望进一步打开公司成长天花板，我们预计公司2022-2024年的收入分别为93.6、99.1、106.0亿元，同比增速分别为0.5%、5.9%、7.0%，净利润分别为23.0、25.9、29.1亿元，同比增速分别为-14.5%、12.5%、12.4%，对应PE分别为33、30、26倍；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为69.3元，相当于2023年35倍的动态市盈率。 风险提示：工程机械行业景气度下行；基建投资不及预期；房地产开发投资额加速下滑；新产品开拓进度不及预期；下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游；原材料价格高企，影响盈利能力。 1.国产液压龙头崛起之路不易，高端泵阀开拓新局 1.1.深耕液压行业30年，产品、应用、客户持续拓展 公司起步，涉足液压领域（1990-1999）：恒立液压成立于1990年，早期从事气动元件产品制造，于1997年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入液压行业； 研发油缸产品，业务逐步扩张（1999-2011）：1999年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于2008-2011年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过30年的发展，公司目前成为全球挖掘机用油缸第一品牌，国内挖机油缸市占率超50%； 扩充产品线，进军资本市场（2011-2016）：公司2011年成功上市，同年大规模投资研发高端液压泵阀。经过数年持续研发，配合外延收购引入先进工艺技术，公司液压泵阀产品取得显著突破； 行业复苏，稳固龙头地位（2016-至今）：公司在产品上已形成液压系统整体解决方案实施能力，在地域上已形成全球制造、研发的国际化布局，成功挺进全球高端液压传动装备第一梯队。 图1：30年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 公司股权结构稳定、集中。公司董事长汪立平及其家族一致行动人通过常州恒屹、香港申诺和恒立投资合计持有公司67.29%股份，是实际控制人。公司第三大股东恒立投资是公司核心高管持股平台，其股东除汪立平外还有总经理邱永宁，副总经理徐进以及上海立新董事长姚志伟。公司管理层持股稳定，股权相对集中。 图2：恒立液压股权结构图（截至2022Q1） 公司产品品类、下游应用、客户资源持续拓展： （1）内扩产能+外延并购，积极拓展业务条线。自1992年以环卫车辆及港口机械液压缸产品切入液压领域以来，公司产能不断提升，产品种类不断丰富。2011年常州武进工厂建成投产，成为全球最大的油缸生产基地。2012年开始投资液压泵阀，收购上海立新（60%）主营各类工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础；2015年收购德国哈威InLine（100%）主营高压重载柱塞泵，汲取关键技术；2018年公司挖机泵阀产品实现规模化生产并得到下游批量应用，并开始将目光转向工业泵阀应用领域。当前阶段，公司对液压系统集成及液压成套设备供应布局基本完成。 表1：公司各类业务条线拓展时间 （2）公司产品应用下游5大领域，15类细分领域。公司主要产品分为6大品种，包括高压油缸、液压泵阀、马达、精密铸件、气动元件和全套的液压系统，广泛应用于①挖掘机、起重机等行走机械；②盾构机等隧道工程领域；③海上作业平台、船用起重机等海工海事领域； ④太阳能发电、风力发电等新能源领域；⑤冶金、水利、橡胶等工业工程领域。公司品牌知名度不断提升，持续的新品开发将助其产品应用领域进一步拓宽。 表2：公司产品下游领域应用持续拓宽 （3）公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、神钢、三一、徐工等著名挖掘机品牌；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机品牌；海工海事客户包括: TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括:歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括:海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。公司已形成较强品牌效应，客户对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 图3：恒立液压积累了行业优质客户资源 1.2.高技术壁垒液压行业空间广阔，国产龙头崛起 全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势，我国市场规模估计超过770亿。根据MarketsandMarkets数据，2020年全球液压件市场规模约2580亿元，2020-2025年CAGR估计为2.4%。从2019年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为美中欧日，本土销售规模占比分别为38.0%、30.2%、15.1%、9.3%，我国是全球第二大市场，按该占比推算，我国2020年市场空间约774亿元。 图4：2020年全球液压件市场规模预计2580亿元 图5：我国是全球液压件需求第二大市场 我国液压行业起步较晚，但得益于中国改革开放以来的高速发展建设期，下游需求高涨拉动行业规模快速扩大，工程机械是我国第一大应用领域。根据中国液压气动密封件工业协会统计，从行业产值角度看，2009-2011年我国液压件产值由269亿元增长至416亿元，CAGR达24.36%，2008年4万亿经济刺激计划拉动下游设备需求，推动液压件行业规模的快速增长。当前，液压件产品广泛应用于国民经济的各个领域，包括工程机械、航空航天、冶金机械等，其中工程机械仍是我国液压件核心需求领域，占比35.39%，规模约206亿元（按2015年数据推算）。 图6：国内液压件市场规模估计超过600亿元 图7：工程机械是第一大需求领域 液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。液压传动装臵作为全球制造业的核心部件，技术壁垒高，在高端制造业中居于关键地位，对材料、加工工艺和精度等均有极高要求，具有投资规模大、研发周期长等特点，因此该行业具有较高进入门槛。挖机泵阀领域，国内目前上市企业仅恒立、艾迪，公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。 图8：液压件主要技术壁垒 表3：国内挖机液压件供给格局 对标国外龙头液压件制造商，恒立全球市占率稳步提升，高端泵阀仍有较大上升空间。根据国际流体动力统计委员会数据，2012-2020年，全球前四大液压件企业博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工全球市占率合计由46.4%下降至34.8%，同期公司全球市占率由0.5%快速上升至3.0%。美日德是液压领域传统强国，发展早起步，孕育的行业龙头企业多，在油缸领域有KYB（日本），在高端泵阀领域有川崎（日本）、力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）和伊顿（美国），这些龙头企业历史悠久，业务多元，全球布局，收入规模大，在高端产品领域占据较大市场份额，市场集中度高。反观恒立，作为国内少数龙头企业，通过引入海外先进技术和自主创新，拓展非标油缸下游领域的同时，逐步打破中高端泵阀产品依赖进口的状况，分领域来看：①挖机油缸领域：最大的外资供应商为日本企业KYB，在国内镇江设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特，自恒立切入卡特彼勒供应体系后，KYB在中国市场份额有所下降；②非标油缸领域：由于下游应用众多，竞争较为充分；③高端泵阀领域：全产品线布局的川崎（日本）、力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）、伊顿（美国）是恒立的主要竞争对手，2019年恒立解决泵阀核心铸件良品率问题后，其产品性能逐步得到下游主机厂验证，2020年中大挖泵阀继小挖泵阀产品之后开始发力，我们认为公司高端泵阀依然有较大上升空间。 表4：主要海外竞争对手对比 2.油缸、泵阀完成业绩兑现，定增有望形成第三增长极 2.1.股价复盘：业务多元化发展，股价上涨受业绩与估值双重驱动 新产品放量贡献业绩，业务结构多元化发展。（1）2011-2015年：公司上市后恰逢下游挖机行业调整周期，油缸业务（包含挖机油缸和非标油缸）收入占比保持在80%以上，行业需求下行使得收入规模由11.2亿萎缩至9.2亿元，但挖机油缸国内市占率持续提升，根据CCMA挖机分会销量和公司挖机油缸销量计算，其市场份额在2015年首次突破50%，整体业绩较为稳定，股价与估值匹配程度较高。（2）2016-2021年：挖机泵阀业务放量阶段，2016-2020年，泵阀板块收入复合增速达到130%，2020年收入占比达到29.8%，伴随下游工程机械行业周期上行阶段，股价涨幅高达965%。（3）展望未来：公司定增布局线性驱动器（包含电动缸，滚珠丝杆）、通用液压等非挖应用领域，多元业务布局进一步深化，打开成长天花板，弱化行业周期对公司业绩的影响，有望迎来估值、业绩的双升。 图9：恒立液压股价涨跌幅 图10：2011年油缸业务占主营收入比重98% 图11：2021年液压泵阀收入占比接近35% 图12：油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升 图13：油缸、泵阀业务规模增长明显 2.1.1.2011-2015：挖机油缸市占率逆势提升，成长为国内挖机绝对龙头 2011-2015年，公司收入规模较为稳定，油缸业务始终是公司最为重要的业务收入来源，2011年占比高达99.12%，至2015年该比例有所下降，为84.84%；其中非标油缸业务占比增长明显，由2011年20.83%增长至2015年的47.43%，得益于非标油缸下游应用广泛，其中高空作业平台市场增长迅猛，带来旺盛需求；相应的公司挖机油缸占比的逐步下降，由2011年78.29%增长至2015年的37.41%，对应下游挖机市场下行周期，但市占率逆势提升，2015年达到最高水平54.63%。目前公司挖机油缸产品实现全球供应，根据Off-H