策略周聚焦：时势造英雄

前言：随着中央层面政策的快速落地，后续政策跟踪重心转向产业部委和地方政府，重点关注中央领导人地方调研情况。本轮行情神似“519”背景，随着在通胀牛市的启动，战略层面我们保持明确的乐观，战术层面市场已进入高波震荡的二阶段，主动管理空间打开大有可为。重点关注军工、TMT、并购重组主题。行业配置思路：1）受益于互换便利落地及成交回暖的大金融；2）现金流稳定红利；3）仍具估值修复空间的成长行业。 政策拐点的深意：从托底走向双宽再通胀。当前政策框架已经由我们此前的中性假设向乐观假设转变，即运用财政、货币工具的大幅双宽，来实现经济的再通胀。我们认为当前总量层面的货币、财政政策第一轮子弹已经快速打出，下一次中央层面的重要观测节点或为12月底的中央经济工作会议，未来或更需关注激发地方政府的主动作为来实现政策的落地从而对抗基本面价格低位。1）地方政府：化债逐步打开道德风险掣肘、领导人密集调研地方。926政治局再次强调“三个区分开来”，地方政府受道德风险的掣肘有望逐步打开。10/12财政部发布会明确了支持地方化解政府债务风险，未来地方化债压力将大大减轻。10月中旬中央领导人密集到地方调研考察，重点关注经济发展、科技创新、消费以及房地产等领域，进一步明确传达了9/26政治局会议以来政策转向的意图以及激发地方创造力的决心。2）产业部委：政策落地主要围绕科技、消费、基建展开。在央行和财政部的政策落地后，政策的跟踪重点将从党中央顶层设计转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或成重点。 10月以来围绕科技创新的工信部参与次数所有增加，或代表未来政策重心的转变。从重点领域来看，当前政策主要围绕科技、消费和基建等领域展开。科技领域强调以科技创新带动产业转型升级；消费领域主要集中于“两新”以及增加居民收入，改善预期等方面；基建领域主要集中于“两重”和政府投资。 神似“519”背景：战略上明确乐观，再通胀牛市已开启；战术上主动管理空间打开大有可为。我们认为当前行情不仅形似“519”开端，更有多处神似“519”的时代大背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射，因此战略上我们明确乐观，再通胀牛市已经开启。战术上我们认为当前的高波震荡将持续至12月底的经济工作会议之后，核心原因仍在于EPS的缺失，承接的估值空间有限，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM模型出发，在业绩拐点明晰前，我们主要赚取分母端无风险利率和风险偏好的钱，年内不排除因流动性宽松与筹码博弈的因素，使得高波状态继续维持。主动管理大有可为：公募跑输在本轮行情中跑输的主要原因为更强的风险管控等因素，且重仓股并不适宜于估值快速拉升的行情。年底估值切换，政策空间打开，成交热度回暖，各类投资风格以及投资策略都将进入交易环境相对友好的试验区。 关注军工、TMT、并购重组主题 1）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持。 2）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组。 行业配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长视角1：受益于互换便利落地及成交回暖的大金融 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：仍具估值修复空间的成长行业。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、政策拐点的深意：从托底走向双宽再通胀，政策跟踪重心转向地方政府和产业部委。 2、神似“519”背景：战略上明确乐观，再通胀牛市已开启；战术上主动管理空间打开大有可为。 3、关注军工、TMT、并购重组主题：1）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持。2）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组。 4、行业配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长 视角1：受益于互换便利落地及成交回暖的大金融 视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角3：仍具估值修复空间的成长行业。 前言：随着中央层面政策的快速落地，后续政策跟踪重心转向产业部委和地方政府，重点关注中央领导人地方调研情况。本轮行情神似“519”背景，随着在通胀牛市的启动，战略层面我们保持明确的乐观，战术层面市场已进入高波震荡的二阶段，主动管理空间打开大有可为。重点关注军工、TMT、并购重组主题。行业配置思路：1）受益于互换便利落地及成交回暖的大金融；2）现金流稳定红利；3）仍具估值修复空间的成长行业。 一、政策拐点的深意：从托底走向双宽再通胀 当前政策框架已经由我们此前的中性假设向乐观假设转变，即运用财政、货币工具的大幅双宽，来实现经济的再通胀。 政策跟踪重心转向，人生能有几回搏。我们在9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》提出当前应更多关注政策因子的变化并进一步给出政策的三种假设；随后我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，预计能看到更多产业部委包括地方政府在政策层面的转向。从9/24央行、证监会和金融监管总局参加国新办新闻发布会，到10/12财政部参加国新办新闻发布会，再到10/18央行、证监会、金融监管总局和外汇管理局参加金融街论坛并分别发表主题演讲，我们认为当前总量层面的货币、财政政策第一轮子弹已经快速打出，下一次中央层面的重要观测节点或为12月底的中央经济工作会议，未来或更需关注激发地方政府的主动作为来实现政策的落地从而对抗基本面价格低位。10月17日，习近平总书记在安徽调研时强调，要抓好第四季度经济工作，认真落实党中央确定的各项政策举措，努力实现全年经济社会发展目标。在科技工作方面习近平总书记特别指出，推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路，必须加快实现高水平科技自立自强，鼓励科研工作者要拿出“人生能有几回搏”的劲头，放开手脚创新创造。领导人的调研考察或为地方政府政策落地与基本面的企稳回升注入强心针。 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线 图表2 10月18日金融街论坛四大部门重要表态 地方政府：化债逐步打开道德风险掣肘、领导人密集调研地方。一方面，926政治局再次强调要认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，未来地方政府受道德风险的掣肘有望逐步打开。另一方面，我们在10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》中提到，地方政府是政策执行的最后一环，当前地方政府债务负担较重，帮助地方化债有助于地方政府轻装上阵投入到稳增长、扩内需和化风险的动作中去。10/12财政部发布会明确了支持地方化解政府债务风险，根据华创宏观团队测算，中期1-3年针对化债或有6万亿的规模，将大大减轻地方化债压力。此外，中办、国办10月18日印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，未来政府与城投平台对企业及居民部门的拖欠款项有望逐步偿还，助力地方政府化债的同时，有助于企业及居民部门的资产负债表修复。10月中旬中央领导人密集到地方调研考察，重点关注经济发展、科技创新、消费以及房地产等领域，进一步明确传达了9/26政治局会议以来政策转向的意图以及激发地方创造力的决心。如习近平总书记在福建和安徽调研时均提出推动科技创新和产业升级，努力完成全年经济发展目标；国务院副总理丁薛祥在调研河南与江苏时提出推动“两重”、“两新”落地；国务院副总理何立峰在山西和山西调研时指出加快推进保交房工作等。 图表3 10月中旬中央领导人密集调研地方 产业部委：政策落地主要围绕科技、消费、基建展开。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，政策的跟踪重点将从党中央顶层设计转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或成重点。从今年7月以来的会议来看，参与部委主要集中在：发改委、财政部、金融监管总局、商务部、住建部等，10月以来围绕科技创新的工信部参与次数所有增加，或代表未来政策重心的转变。从重点领域来看，当前政策主要围绕科技、消费和基建等领域展开。1、科技领域，主要强调以科技创新带动产业转型升级，促进民营经济在发展新质生产力方面的作用等，如10/14国新办新闻发布会上工信部副部长王江平提出，通过中央财政支持“小巨人”企业加快科技创新；10/17习近平总书记在安徽调研中提出推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路。2、消费领域：一直以来均是政策支持以及高层表态的重点方向，主要集中于“两新”以及增加居民收入，改善预期等方面，如10/12财政部新闻发布会表示多举措增加居民收入增强低收入群体的消费能力和意愿、大力度实施“两新”政策、改善居民收入预期等。3、基建领域，目前主要集中于“两重”和政府投资方面，如9/29国常会提出立足全局抓好重大工程实施，确保重大工程建设取得预期成效；10/8发改委新闻发布会提出抓紧提前下达2025年部分“两重”建设项目的清单和中央预算内投资计划。 图表4今年7月以来各部委参加国新办新闻发布会&政策例行吹风会的次数统计 图表5 9/26政治局会议以来科技、消费和基建等领域支持政策及高层表态 二、战略：明确乐观，战术：大有可为 神似“519”背景：战略上明确乐观，再通胀牛市已开启。我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观：9/8我们在《备战估值修复行情——策略周聚焦》中即提出年底估值修复行情可期；随之我们于在9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》和9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》两篇报告中，迅速将观点调整至进一步的乐观。此后，我们在10/7《牛在途——策略周聚焦》与10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》对整个趋势做出判定：战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，再通胀牛市已经启动，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。同时，我们认为当前行情不仅形似“519”开端，更有多处神似“519”的时代大背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射（详见10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》）。值得注意的是，由于国企改革的迫切性导致政策端对资本市场的大力支持在两轮行情中尤为显著，本轮行情启动前24/9/5国泰君安和海通的宣布合并，也与二十多年前“519”行情期间国泰与君安的合并形成了呼应。我们认为当前市场已经从第一阶段的“闪电战”转为第二阶段的“高波震荡”，参考“519”行情，高波震荡持续52个交易日，日均换手率降低至2.3%，日均涨跌幅虽为0%但振幅达16%。 图表6“519”行情市场四阶段：闪电战-高波震荡-回撤蓄势-业绩拉涨 成交热度有所降温但仍处高位，震荡行情预计持续至12月底。战术上，我们认为当前的高波震荡将持续至12月底的经济工作会议之后。我们认为未来一段时间内上证指数PE(TTM)将围绕近十年60%分位（约14.1倍PE，对应上证指数3201.3）上下20%波动（约13.2倍-15.7倍PE，对应上证指数2964.2-3577.3），且持续维持高波动。截至10/18上证指数PE(TTM)约为14.4倍，处于近十年64.4%百分位；万得全A近1周日均成交额/自由流通市值为4.6%（近10年分位数91.6%，下同），接近20年2月前后位置，成交热度近一周有所下降，但仍处于20年以来的高位；同时，万得全A年化波动率升至25.2%（84.3%），较9/18的17.1%（40%）出现明显抬升。目前我们认为市场高波震荡的行情仍将持续至，核心原因仍在于EPS的缺失。我们在10/9《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》中提到，政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且需要经过多轮博弈观察，而当下的核心在于EPS相对较少，承接的估值空间有限，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM模型出发，在业绩拐点明晰前，我们主要赚取分母端无风险利率和风险偏