【策略周报】策略周聚焦：Risk on：时势造英雄

引言：过去两个月我们持续输出以下市场观点判断： 9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》看多估值修复行情； 9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》&9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》接连提示战略乐观、市场上涨空间打开； 10/7《牛在途——策略周聚焦》提示快速上涨后或将迎来一波三折过程； 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提示剩余流动性低位逆转上行将使小盘成长占优持续。 本篇报告我们将从机构博弈视角对市场观点展望做出进一步的明晰。 客观现实：公募跑输市场 本轮反弹公募基金显著跑输市场，以9/18-11/1区间收益率对比来看，领涨为北证50 89%、微盘37%、中证2000 34%，相对靠后的为中证800 25%、沪深300 23%，而主动偏股公募中位数为19%，均跑输以上各大指数，对比万得全A的29%涨幅，公募跑输10pct。跑输原因并不在于公募仓位水平过低、事实上当前公募仓位已处历史较高，核心因素在于公募当前股票池与行情矛盾，政策催化下的流动性回暖行情中，小市值、高估值因子表现更优，而业绩因子权重显著降低，机构投资者自下而上、看重基本面的投资框架适用性阶段性降低。 年内最后两月公募博弈将大幅加强，参考14、22类似年份，落后选手逆风翻盘概率接近50% 9/18时公募各梯队年内收益率门槛，一梯队（前25%，以此类推）为-6%以上，中位数为-13%，四梯队为-20%以下。对比当前11/1，一梯队为9%以上较此前提升15pct，中位数为3%提升16pct，四梯队为-3%以下提升17pct，排名靠后产品净值修复程度更为显著。前后1/4差异也由14pct缩小至12pct，差异水平在历年也属较低情况。类比14、22年年末，同样由于政策催化带动行情上涨，最后2个月第四梯队产品冲击进前三梯队的概率之和分别为47%、40%，且本轮行情上涨强度显著大于上述两轮，故落后选手向前大幅赶超的可能性同样在增加。 Risk on时刻开启：大选不确定与国内人大常财政方案落地 海外：美国大选不确定性落地，Risk on时刻。参考16、20年美国大选落地后，风险资产如比特币、罗素2000、新兴市场股票、恒生科技等均开启阶段上行趋势，而债券、黄金等稳健资产则面临回调。市场不确定性消除或是Risk on时刻。 国内：人大常委会落地，即便预期内但政策期待不会结束。本次人大常委会审批的财政增量或包括“一次性增加6万亿债务限额化债+约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合。但即便会议结果在预期内落地，并不意味着政策期待的结束，相反市场会对12月政治局会议的召开更加关注，双宽政策期待仍将持续。 Risk on：短期小盘/成长/高估值风格或继续占优 ①风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。 ②短期先锋：电子/计算机/传媒/军工/风电/教育+并购五虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。 ③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/机械/医药。 ④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、公募跑输市场基准已是客观现实，原因不在于仓位而在于股票池，公募重仓特征在小盘/成长/高估值行情下显著弱势。 2、公募虽跑输市场但考核相对收益，参考14、22类似年份，在前后梯队收益率差距不大、政策显著催化行情背景下，落后选手逆风翻盘概率接近50%，年内最后2个月机构博弈将加强。 3、大选不确定与国内人大常财政方案将共同落地，有望带动市场风偏进一步提升，Risk on时刻开启。 4、配置观点： ①风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。 ②短期先锋：电子/计算机/传媒/军工/风电/教育+并购五虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。 ③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/机械/医药。 ④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。 引言：过去两个月我们持续输出以下市场观点判断： 9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》看多估值修复行情； 9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》&9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》接连提示战略乐观、市场上涨空间打开； 10/7《牛在途——策略周聚焦》提示快速上涨后或将迎来一波三折过程； 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提示剩余流动性低位逆转上行将使小盘成长占优持续。 本篇报告我们将从机构博弈视角对市场观点展望做出进一步的明晰。 一、客观现实：公募跑输市场 公募跑输市场基准已是客观现实，原因不在于仓位而在于股票池。自9月下旬市场反弹以来，行业主题快速轮动，行情主线风格已由最初的非银、地产等周期价值，快速过渡至TMT、高端制造等科技成长。期间公募基金显著跑输市场，以9/18-11/1区间收益率对比来看，领涨为北证50 89%、微盘37%、中证2000 34%，相对靠后的为中证800 25%、沪深300 23%，而主动偏股公募中位数为19%，均跑输以上各大指数，对比万得全A的29%涨幅，公募跑输10pct。我们认为跑输原因并不在于公募仓位水平过低、事实上当前公募仓位已处历史较高水平，最核心因素在于公募当前股票池与行情的矛盾，政策催化下的流动性回暖行情中，小市值、高估值因子表现更优，而业绩因子权重显著降低，机构投资者自下而上、看重基本面的投资框架适用性阶段性降低，如对比公募重仓前100个股与各宽基指数市值、估值、业绩预期因子表现，公募重仓100市值中位数高达1248亿、整体PE为16倍、25E净利增速12%，对比万得微盘市值中位17亿、中证2000PE 73倍、万得微盘25E净利增速279%，公募重仓股特征在本轮行情中明显弱势。对比公募重仓前100个股与中证800在9/18-11/1涨跌幅，领涨个股仅14只（涨幅>41%，超中证800涨幅+0.5倍标准差），而滞胀个股高达43只（涨幅<18%，低中证800涨幅-0.5倍标准差），公募视角下股票池问题亟待解决。 图表1 9/18以来领涨行业快速轮动 图表2 9/18以来领涨主题快速轮动 图表3 9/18-10/31区间主动偏股公募跑输各大指数 图表4 24Q3主动偏股公募仓位处于历史较高水平 图表5 24Q3公募重仓前100个股相较于市场基准，领涨个股14只、滞胀个股43只 图表6公募重仓100大市值因子显著 图表7公募重仓100流通盘比例较高 图表8公募重仓100估值水平较低 图表9公募重仓100预期增速较低 二、年内最后两月公募博弈将大幅加强，参考14、22类似年份，落后选手逆风翻盘概率接近50% 公募虽跑输市场但考核相对收益，年内2个月仍有望梯队提升。当前公募排名差异缩小，年内最后2个月博弈或将加强。9/18时点公募各梯队年内收益率门槛来看，一梯队（前25%，以此类推）为-6%以上，中位数为-13%，四梯队为-20%以下。对比当前11/1，一梯队为9%以上较此前提升15pct，中位数为3%提升16pct，四梯队为-3%以下提升17pct，排名靠后产品净值修复程度更为显著。前后1/4差异也由14pct缩小至12pct，差异水平在历年也属较低情况，公募在今年剩余2个月内追逐更靠前排名的驱动力有所提升，从而将增加筹码博弈。虽然多数年份在最后2个月内四梯队产品向靠前梯队转移的概率较低，但类比14、22年年末，同样由于政策催化带动行情上涨——14/11/22时隔2年开启降息、22/11/11优化疫情防控“二十条”措施发布——最后2个月第四梯队产品冲击进前三梯队的概率之和分别为47%、40%，且本轮行情上涨强度显著大于上述两轮，故落后选手向前大幅赶超的可能性同样在增加，公募博弈或将大幅加强。 图表10当前主动偏股公募前后1/4收益率差异12pct，或类似14、22年末，最后2个月排名赶超可能性加大 图表11本轮政策催化上涨强度显著大于14、22年 三、Risk on时刻开启：大选不确定与国内人大常财政方案落地 海外：美国大选不确定性落地，Riskon时刻。我们认为大选属于不确定性，而非风险，难以根据其定价或者交易。风险之所以可以定价和交易，是因为有历史的分布可以作为依据参考预测，但是大选则少有历史依据可以作为有效的预测手段。所以其对市场的影响在于不确定性事件落地之后，将使全球风险偏好提升，风险资产较安全资产更为受益。 参考16、20年美国大选落地后，风险资产如比特币、罗素2000、新兴市场股票、恒生科技等均开启阶段上行趋势，而债券、黄金等稳健资产则面临回调。市场不确定性消除或是Riskon时刻。 国内：人大常委会落地，即便预期内但政策期待不会结束。10/12财政部新闻发布会中提到“较大规模增加债务额度以支持地方”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”以及专项债和相关补助等一揽子增量财政政策，从而引发市场对下周的人大常委会或审批增量举债有着较大期待。但从人大常委会本身职能来看，更侧重于审议和批准而非决策，故最终落地的增量政策或均在此前新闻发布会披露范围内，根据华创宏观团队测算，本次人大常委会审批的财政增量或包括“一次性增加6万亿债务限额化债+约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合。但即便会议结果在预期内落地，并不意味着政策期待的结束，相反市场会对12月政治局会议的召开更加关注，双宽政策期待仍将持续。 图表12 2016年美国大选落地后资产风偏上行 图表13 2020年美国大选落地后风险资产显著上行，债&黄金回调 图表14未来6个月国内外重要会议/事件日历 四、Riskon：短期小盘/成长/高估值风格或继续占优 不确定性迎来落地叠加剩余流动性低位逆转上升，市场风偏&活跃度或进一步提升。随着下周美国大选不确定性落地、国内财政政策进一步明晰，我们认为市场的风险偏好或进一步向上提升，由此带来股票市场短期内继续上涨。另一方面，由于本轮公募业绩的跑输及前后排名差异较小，将使得在年内最后2个月公募相对排名之下的博弈因素大幅增加，市场的波动率依旧会处于高位。风偏提升背景下，如我们此前报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》所述，我们认为剩余流动性是短期决定市场风格非常重要的因素之一，而基于政策对货币供应量和实体经济需求两端考虑，货币宽松短期内抬升货币供应、财政跟进和基本面改善存在时滞，由此将带来短期3-6个月内剩余流动性的充裕。未来6个月货币先行和基本面的时滞或将带来短期剩余流动性的扩张，我们以Wind一致预期作为中性假设，25Q1 M2同比提升至9.2%，24/12社融同比8.1%，25/12为8.2%，我们假设25Q1社融同比8.1%，剔除股权融资和政府债券后同比7.1%，对应剩余流动性从当前0.5%提升至2.1%，乐观假设下M2上行幅度更高而实体经济恢复更缓，对应剩余流动性可能进一步提升至4.7%。类似的短期快速流动性扩张，可类比历史上14/11-15/6，货币宽松而基本面改善滞后，剩余流动性从-3%提升至0.5%。 风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。如我们此前报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》所述，9月下旬市场上涨以来小盘成长持续占优，背后是流动性充裕的结构性行情。股市长期是称重机，而短期更可能是追逐弹性的投票器，在明年4月季报前，未来6个月进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素。这样的宏观背景下，小盘成长更为占优，短期配置权重更多关注小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速的弹性品种。从板块上看，建议关注北证50指数，北证50市值小，成分股市值中位数仅32亿，且流通盘占比达到37%，成长方面PE估值49倍，24E净利润增速10%，25E40%。从大小盘指数来看，小市