【策略周报】策略周聚焦：Risk on：时势造英雄

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年11月03日 【策略周报】 Riskon：时势造英雄 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】剩余流动性盛宴——策略周聚焦》 2024-10-27 《【华创策略】杠杆资金流入放缓，ETF转向净流出——流动性&交易拥挤度周报》 2024-10-21 《【华创策略】时势造英雄——策略周聚焦》 2024-10-20 《【华创策略】杠杆+ETF合计净流入近3000亿 ——流动性&交易拥挤度周报》 2024-10-14 《【华创策略】高波震荡，大有可为——策略周聚焦》 2024-10-13 ——策略周聚焦 引言：过去两个月我们持续输出以下市场观点判断： 9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》看多估值修复行情； 9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》&9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》接连提示战略乐观、市场上涨空间打开；10/7《牛在途——策略周聚焦》提示快速上涨后或将迎来一波三折过程； 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提示剩余流动性低位逆转上行将使小盘成长占优持续。 本篇报告我们将从机构博弈视角对市场观点展望做出进一步的明晰。 客观现实：公募跑输市场 本轮反弹公募基金显著跑输市场，以9/18-11/1区间收益率对比来看，领涨为北证5089%、微盘37%、中证200034%，相对靠后的为中证80025%、沪深 30023%，而主动偏股公募中位数为19%，均跑输以上各大指数，对比万得全A的29%涨幅，公募跑输10pct。跑输原因并不在于公募仓位水平过低、事实上当前公募仓位已处历史较高，核心因素在于公募当前股票池与行情矛盾，政策催化下的流动性回暖行情中，小市值、高估值因子表现更优，而业绩因子权重显著降低，机构投资者自下而上、看重基本面的投资框架适用性阶段性降低。 年内最后两月公募博弈将大幅加强，参考14、22类似年份，落后选手逆风翻盘概率接近50% 9/18时公募各梯队年内收益率门槛，一梯队（前25%，以此类推）为-6%以上，中位数为-13%，四梯队为-20%以下。对比当前11/1，一梯队为9%以上较此前提升15pct，中位数为3%提升16pct，四梯队为-3%以下提升17pct，排名靠后产品净值修复程度更为显著。前后1/4差异也由14pct缩小至12pct，差异水平在历年也属较低情况。类比14、22年年末，同样由于政策催化带动行情上涨最后2个月第四梯队产品冲击进前三梯队的概率之和分别为47%、40%，且本轮行情上涨强度显著大于上述两轮，故落后选手向前大幅赶超的可能性同样在增加。 Riskon时刻开启：大选不确定与国内人大常财政方案落地 海外：美国大选不确定性落地，Riskon时刻。参考16、20年美国大选落地后风险资产如比特币、罗素2000、新兴市场股票、恒生科技等均开启阶段上行趋势，而债券、黄金等稳健资产则面临回调。市场不确定性消除或是Riskon时刻。 国内：人大常委会落地，即便预期内但政策期待不会结束。本次人大常委会审批的财政增量或包括“一次性增加6万亿债务限额化债+约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合。但即便会议结果在预期内落地，并不意味着政策期待的结束，相反市场会对12月政治局会议的召开更加关注，双宽政策期待仍将持续。 Riskon：短期小盘/成长/高估值风格或继续占优 �风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。 ②短期先锋：电子/计算机/传媒/军工/风电/教育+并购�虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。 ③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/机械/医药。 ④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、客观现实：公募跑输市场4 二、年内最后两月公募博弈将大幅加强，参考14、22类似年份，落后选手逆风翻 盘概率接近50%7 三、Riskon时刻开启：大选不确定与国内人大常财政方案落地8 四、Riskon：短期小盘/成长/高估值风格或继续占优10 附录：并购重组�虎将股票池17 图表目录 图表19/18以来领涨行业快速轮动5 图表29/18以来领涨主题快速轮动5 图表39/18-10/31区间主动偏股公募跑输各大指数5 图表424Q3主动偏股公募仓位处于历史较高水平6 图表524Q3公募重仓前100个股相较于市场基准，领涨个股14只、滞胀个股43只6 图表6公募重仓100大市值因子显著7 图表7公募重仓100流通盘比例较高7 图表8公募重仓100估值水平较低7 图表9公募重仓100预期增速较低7 图表10当前主动偏股公募前后1/4收益率差异12pct，或类似14、22年末，最后2个月排名赶超可能性加大8 图表11本轮政策催化上涨强度显著大于14、22年8 图表122016年美国大选落地后资产风偏上行9 图表132020年美国大选落地后风险资产显著上行，债&黄金回调9 图表14未来6个月国内外重要会议/事件日历10 图表15乐观假设下未来6个月M2同比-社融存量(剔除股权融资和政府债券)同比从当前0.5%上行至4.7%11 图表16从小市值、高流通占比、高估值、高成长来看，关注北证、科创、微盘股指数、 国证2000、国证成长、高市盈率指数11 图表17从小市值、高流通占比、高估值、高成长来看，关注电子、计算机、传媒、医 药等12 图表18“并购重组�虎将”9/18以来涨跌幅13 图表19捡烟蒂思路：低估值+稳定增长，关注电新、电子、机械、医药等行业14 图表20非银机构持有权益资产中目前行业占比主要集中在大金融板块15 图表21石化：24H1现金流进一步充裕16 图表22家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定16 图表23港口：24H1盈利走平、开支走低16 图表24教育出版：24H1现金流维持充裕16 图表25相同第一大股东下资产注入预期筛选标的17 图表26具备壳资源价值筛选标的18 图表27产业链内部并购重组预期筛选标的18 图表28双创板块并购重组预期筛选标的19 图表29化债国企并购重组预期筛选标的19 核心结论： 1、公募跑输市场基准已是客观现实，原因不在于仓位而在于股票池，公募重仓特征在小盘/成长/高估值行情下显著弱势。 2、公募虽跑输市场但考核相对收益，参考14、22类似年份，在前后梯队收益率差距不大、政策显著催化行情背景下，落后选手逆风翻盘概率接近50%，年内最后2个月机构博弈将加强。 3、大选不确定与国内人大常财政方案将共同落地，有望带动市场风偏进一步提升，Riskon时刻开启。 4、配置观点： �风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。 ②短期先锋：电子/计算机/传媒/军工/风电/教育+并购�虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。 ③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/机械/医药。 ④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。 引言：过去两个月我们持续输出以下市场观点判断： 9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》看多估值修复行情； 9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》&9/26《增量政策高看一线— —926政治局会议学习》接连提示战略乐观、市场上涨空间打开； 10/7《牛在途——策略周聚焦》提示快速上涨后或将迎来一波三折过程； 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提示剩余流动性低位逆转上行将使小盘成长占优持续。 本篇报告我们将从机构博弈视角对市场观点展望做出进一步的明晰。 一、客观现实：公募跑输市场 公募跑输市场基准已是客观现实，原因不在于仓位而在于股票池。自9月下旬市场反弹以来，行业主题快速轮动，行情主线风格已由最初的非银、地产等周期价值，快速过渡至TMT、高端制造等科技成长。期间公募基金显著跑输市场，以9/18-11/1区间收益率对比来看，领涨为北证5089%、微盘37%、中证200034%，相对靠后的为中证80025%、沪深30023%，而主动偏股公募中位数为19%，均跑输以上各大指数，对比万得全A的29%涨幅，公募跑输10pct。我们认为跑输原因并不在于公募仓位水平过低、事实上当前公募仓位已处历史较高水平，最核心因素在于公募当前股票池与行情的矛盾，政策催化 下的流动性回暖行情中，小市值、高估值因子表现更优，而业绩因子权重显著降低，机构投资者自下而上、看重基本面的投资框架适用性阶段性降低，如对比公募重仓前100 个股与各宽基指数市值、估值、业绩预期因子表现，公募重仓100市值中位数高达1248亿、整体PE为16倍、25E净利增速12%，对比万得微盘市值中位17亿、中证2000PE73倍、万得微盘25E净利增速279%，公募重仓股特征在本轮行情中明显弱势。对比公募重仓前100个股与中证800在9/18-11/1涨跌幅，领涨个股仅14只（涨幅>41%，超中 证800涨幅+0.5倍标准差），而滞胀个股高达43只（涨幅<18%，低中证800涨幅-0.5倍标准差），公募视角下股票池问题亟待解决。 图表19/18以来领涨行业快速轮动图表29/18以来领涨主题快速轮动 24/9/18-24/10/31A股行业主线累计涨跌幅（%）24/9/18-24/10/31A股概念主题累计涨跌幅（%） 电子房地产非银金融传媒电力设备宁组合微盘股重组指数反转指数华为鸿蒙 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 半导体 人工智能大数据低空经济光伏 华为鸿蒙 重组指数 半导体 大数据 人工智能 低空经济 微盘股 光伏 人工智能 大数据 半导体 宁组合 反转指数 80 65 计算机美容护理社会服务国防军工 55 非银金融 45 35 25 15 房地产 5 电力设备美容护理 计算机 -5 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表39/18-10/31区间主动偏股公募跑输各大指数 各指数及主动偏股基金收益率(%) 北证50万得微盘中证2000中证500万得全A中证800沪深300 主动偏股基金（中位数） 89 81 383938373635 3734 28 3129 25 2319 4 -1-3-5-6 -8-9 -7 100 80 60 40 20 0 -20 9/18-10/8 收益率（%） 10/9-11/1 收益率（%） 9/18-11/1 收益率（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表424Q3主动偏股公募仓位处于历史较高水平 资料来源：Wind，华创证券 图表524Q3公募重仓前100个股相较于市场基准，领涨个股14只、滞胀个股43只 公募重仓股涨跌分布(9/18-11/1) 行业 代码 名称 当前市值 (亿元) 11/1当日涨跌幅(%) 9/18以来涨跌幅(相对申万一级行业涨跌幅)(%) PE_TTM(近10年分位数)(倍,%) 24/25年净利润增速(%,Wind一致预期) 行业 代码 名称 当前市值 (亿元) 11/1当日涨跌幅(%) 9/18以来涨跌幅(相对申万一级行业涨跌幅)(%) PE_TTM(近10年分位数)(倍,%) 24/25年净利润增速(%,Wind一致预期) 领涨14只(涨幅>41%,超中证800+0.5倍标准差) 滞涨43只(涨幅<18%,低中证800-0.5倍标准差) 688608.SH 恒玄科技 254 -4 46(3) 86(34) 208/50 600276.SH 恒瑞医药 3034 2 5(-1