策略周聚焦：拥抱成长，迎接决断
证券研究报告|2024年03月04日 策略周聚焦 拥抱成长，迎接决断 核心观点策略研究·策略专题 A股反弹势能边际放缓，但市场仍处于较高性价比区间。从个股涨跌幅分布、赚钱效应、行业表现三个维度看，2月末-3月初市场反弹势能边际放缓，但当前并不需要对超跌反弹后的估值水平过度担忧。首先是pb分布看，目前市场整体pb分布情况更类似于2019年初和2022年4月的水平，显著低于 2022年10月、2010年7月、2015年8月和2016年1月；其次是从近三年PB分位数看，本轮底部实际的估值压缩水平和2008年、2018年的两个底部不可比，但低于2022年4月、2022年10月的两个底部，同时如果市场继续反弹，估值分布曲线右移后的情况将和2019年Q1更为接近。对于前期流动性冲击更大的小微盘，本轮反弹以来弹性更大，但是目前未修复至年初水平。综上，反弹后的A股市场仍处在性价比较好的区间。 两会窗口期，政策驱动型主题行情或持续。从流动性层面看，成长和偏主题风格目前存在两个支撑：1）北向资金30个交易日平均流量回正并向上突破；2）利率冲击表征指标维持稳健或进一步下行。1-2月各省政府工作报告重点提及新质生产力，产业聚焦高端制造、电子信息、人工智能、6G、低空经济、新型储能、氢能等，关注两会对相关产业的具体表述。本轮设备更新和消费换新值得关注，设备更新方面，能效新规重点指向中游产品、技术环节的能效要求变更；消费换新方面，关注补贴发布的力度和节奏，汽车、家电存在定价抢跑，财政贴息等配套资金驱动下长期受益。 盈利慢修复，决断或提前。二季度是全年最“基本面”的时间窗口，中短期维度四月决断的关键线索是“当季增速”，当季增速较高的板块整体表现优于当季增速较低的板块，在2019、2022年这样市场估值结构与当前更相似的年份规律更明显。类比盈利修复弹性不大的2013年以及估值结构更相似的2019年，从增速规律上看存在一定的决断提前，即3月表现和Q1业绩增速相关；从景气度\产业周期\ROE层面看，1Q19TMT普涨后的4月出现分化，有业绩支撑（当季增速高）、盈利能力支撑（相对全A两非ROE轧差上行）的品种股价持续上升形成主线，其余伴飞品种Q2、Q3上涨乏力。 拥抱成长，迎接决断。成长主题反弹未结束。1）Sora模型驱动AI飞跃发展，关注多模态应用及算力基础设施；2）全球半导体销售额同比转正，关注半导体设备；3）端侧AI时代开启，消费电子芯片企业有景气支撑、同时关注安卓产业链。现金牛红利资产长期布局：长期关注派息稳定、ROE稳定、现金流量保障倍数较高的“现金牛”资产，红利策略拥挤度大幅回落后可逢低长期布局。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5826.52/17.13 创业板/月涨跌幅(%) 1834.83/18.35 AH股价差指数 152.07 A股总/流通市值(万亿元) 18.83/16.87 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第十四期)-市场成交持续走高，赚钱效应大幅回升》——2024-02-27 《全球ESG资金追踪表（2024年第一期）-股票型净流出趋势加剧，债券型连续10个月净流入》——2024-02-26 《优化供给提质增效系列（四）-从高景气到高成长，再到高分红逻辑》——2024-02-25 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.02）——下游消费行业景气度提振，上游资源品行业库存周期定位分化》——2024-02-25 《假期重要信息及观点更新-从“红利”到“红利+”》——2024-02-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 拥抱成长，迎接决断4 反弹势能边际放缓，本轮市场修复到了什么程度？4 政策驱动型主题行情或延续7 盈利慢修复，决断或提前13 拥抱成长，迎接决断17 风险提示18 图表目录 图1：近三周反弹期间个股的涨跌幅分布4 图2：个股赚钱效应几何4 图3：反弹以来各行业涨跌幅情况5 图4：反弹至今，目前市场估值水平显著高于08、12年底部，基本与19年初、22年4月接近5 图5：数轮历史底部个股三年估值分位数分布情况6 图6：反弹至今个股近三年估值分位数分布情况对比6 图7：风格指数层面的非对称修复7 图8：年初至今杠铃两端出现切换7 图9：北上资金净流入与成长风格相对走势7 图10：中美利率中枢与成长风格走势整体呈现负相关7 图11：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(一)8 图12：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(二)9 图13：能效新规变更前后对比10 图14：2009-2012年家电以旧换新补贴期间板块相对全A超额收益11 图15：2009-2012年汽车补贴期间板块相对全A超额收益11 图16：新能源车补贴政策与乘用车板块超额收益汇总12 图17：2020年以来消费品以旧换新部署，家电、汽车行业表现复盘12 图18：2018-2022年，Q2个股涨跌幅与当季业绩增速更相关13 图19：二季度最“基本面”13 图20：Q2当季业绩增速最高的行业表现优于最低的行业13 图21：全A、全A非金融、全A两非扣非增速对比14 图22：近20年来PPI回升幅度与全A两非ROE回升幅度相关14 图23：2013年3月市场表现与一季报单季增速规律15 图24：2013年Q2单季归母净利润与行业涨跌幅15 图25：2019年3月市场表现与一季报单季增速规律15 图26：2019年Q2单季归母净利润与行业涨跌幅15 图27：2022年3月市场表现与一季报单季增速规律15 图28：2022年Q2单季归母净利润与行业涨跌幅15 图29：2019年中半导体产业周期触底向上，4月决断后半导体持续性较强16 图30：智能手机出货量驱动消费电子景气度上行16 图31：TMT内部2019年发生了明显的“四月决断”16 图32：从相对全A的ROE轧差看，电子、计算机盈利能力强16 拥抱成长，迎接决断 反弹势能边际放缓，本轮市场修复到了什么程度？ 市场反弹势能放缓，投资者对风偏驱动的反弹持续性有所顾虑，我们从几个微观数据的维度感知这轮反弹的进程，认为市场仍处在性价比较高区间： 1）从个股涨跌幅分布的维度看，在反弹的第一周（2.6-2.8）内个股涨幅分布的峰值落在10%-15%区间，三个交易日内涨幅在10%以上的个股占比达到46.4%；年后第一周（2.19-2.23）市场延续反弹，五个交易日内涨幅超过10%的个股占比达到48.8%，但是个股涨幅分布的峰值回落到0%-5%区间；近五个交易日，也就是反弹的第三周，涨跌幅分布的峰值落在0%-5%区间的同时，单周上涨超过10%的个股比例回落至7%。 2）从个股赚钱效应看无论是涨幅10%个股占比、各分位点下的涨跌幅，还是涨跌家数比，近五个交易日出现了大幅回落。 3）从行业层面看，反弹前两周各行业整体呈现普涨的特征，第三周出现分化，红利资产、部分消费及房地产下跌。Sora发布、英伟达宣布成立GEAR研究部门、特斯拉optimus人形机器人产业链催化下，市场持续围绕TMT+高端制造挖掘主题轮动机遇，除了AI概念和设备更新相关受益路线外，其余行业在近五个交易日赚钱效应大幅减弱。 图1：近三周反弹期间个股的涨跌幅分布图2：个股赚钱效应几何 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：反弹以来各行业涨跌幅情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：从左到右依次为反弹第一周、第二周、第三周 从绝对的便宜区间反弹至今，市场仍处在较高性价比区间。1）剔除pb为负和pb大于10的极少量样本，我们看pb在每个区间内个股的占比，2024年2月5日的绝对便宜区间，整体估值水平在2008年以来历次底部中仅次于2008年11月初和 2012年12月初的两个底部。底部反弹至今，市场整体pb的分布情况更接近于2019 年1月和2022年4月的水平，显著低于2022年10月、2010年7月、2015年8月和2016年1月；2）从近三年PB分位数看，本轮底部实际的估值压缩水平和2008年、2018年的两个底部不可比，但低于2022年4月、2022年10月的两个底部。2月5日上涨至今，整个市场估值位于近3年底部5%分位数的个股比例没有明显的变化（维持在17%左右），比例减少的区间主要是5%到25%分位数，比例增加的区间主要是50%分位数往上的两个区间。即绝对低估区间的个股整体修复程度没有偏成长风格的个股修复程度高。 图4：反弹至今，目前市场估值水平显著高于08、12年底部，基本与19年初、22年4月接近 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：数轮历史底部个股三年估值分位数分布情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：反弹至今个股近三年估值分位数分布情况对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 风格层面看，本轮反弹至今有催化剂的成长相对占优，小微盘仍未恢复至年初水平。我们以反弹以来的涨幅相对前期跌幅的比值作为衡量口径，上证50、中证100、沪深300这类前期受流动性冲击较小的资产，2月6日以来尽管涨幅在10%甚至更少，但已完全收复年初的跌幅；相反对于涨幅更大的中证2000、国证2000，目前从涨跌幅和估值水位看，均未修复至年初水平。本轮反弹以来，红利策略拥挤度快速下降，AI+高端制造成为弹性更大的方向，但从累计收益的角度看，目前仍存 在相当比例收益于产业事件催化的成长板块并未修复至年初水平。 图7：风格指数层面的非对称修复图8：年初至今杠铃两端出现切换 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 政策驱动型主题行情或延续 流动性方面，宽货币+外资流入整体利好成长风格。流动性层面当前存在对成长风格的两个支撑：1）2019年以来，以国证价值和国证成长的相对强弱看，外资30个交易日平均流量向上突破0值的时候，往往成长风格月度级别的占优，2月下旬北向资金30日流量向上突破；2）以10年期中债、10年期美债作为利率冲击的表征指标，指标下行时，成长往往有较好的超额收益表现。目前美国经济数据在消费、生产侧的新订单出现了小幅走弱，2月ISM制造业PMI低于市场预期，但居民收入维持了一定的韧性。国内方面短端利率回落定价了后续资金面转松的预期，我们认为，上述利率冲击指标有望维持稳健，不会对成长类资产形成掣肘。 图9：北上资金净流入与成长风格相对走势图10：中美利率中枢与成长风格走势整体呈现负相关 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 地方政府工作报告重点表述，产业政策持续推进，关注新质生产力相关机遇。在地方政府工作报告中，20余个省份重点提及新质生产力。新质生产力以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的提升为基本内涵，以技术革命性突破、生产要素创新配置、产业深度转型升级为驱动力，重点发展战略性新兴产业、未来产业、数字经济相关产业，实现全要素生产力提升。关注此次两会对各省政府工作报告涉及的高端制造、电子信息、人工智能、6G、低空经济、新型储能、氢能等相关产业的具体表述和细化举措。 图11：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(一) 资料来源：万得，各省（自治区、直辖市）政府官网，政府官网微信公众号，国信证券经济研究所整理 图12：2024年各省政府工作报告对“新质生产力”相关表述(二) 资料来源：万得，各省（自治区、直辖市）政府官网，政府官网微信公众号，国信证券经济研究所整理 关注设备更新、消费（汽车、家电）
