可转债市场周报（2024.10.19）：转债本轮下修潮有何特点？

转债本轮下修潮有何特点？证券研究报告 2024年10月20日 可转债市场周报（2024.10.19） 未来策略展望 整体来看，10月转债下修博弈胜率较高，有较好收益。截至2024年10月17日，10月共有11只转债宣布下修，已经追平9月全月水平。下修/不下修公告披露比重达到34.4%，达到历史较高水平。 10月下修潮中，中长久期转债超预期下修，基本面资质上呈现明显两级分化，具体来看： （1）本轮中长久期转债下修较多，剩余期限因子捕捉下修效果不佳。剩余期限不超过2年转债下修概率仅25%，3-4年的转债反而下修概率更高一些，且因子未呈现单调性，与2018年以来的数据形成明显对比。 （2）条款方面，默拒下修因子有一定效果。其中此前默拒下修占比超过80%转债下修占比达到40%。但从边际情况来看，前次默拒下修的转债本轮下修概率不高。同时，冷却期因子效果不佳。尤其是冷却期较前次下修边际延长的转债下修概率明显更高。整体来看，这或说明本轮下修窗口期到来比较突然，发行人有提前做下修准备的不多。 （3）财务指标方面呈现两级分化，下修概率高的转债主要集中在z值1以下和z值2.6以上，其中z值2.6以上转债下修概率50%，1以下66.7%。或说明本轮下修有财务困境避免还钱驱动的因素，同时也有高资质发行人主动出击利用窗口期解决转债问题的动因。 （4）转债价格方面，90元以下转债下修概率较高，110元以上转债下修概率50%。但90到110之间价格转债下修概率偏低。这与财务指标因子的特点是互相印证的，即本轮下修存在明显两级分化。 如何看待转债市场后续表现？三季报披露期在即，我们认为当前转债市场下修窗口期尚未结束，业绩&主题+促转股意愿或构成下一阶段转债市场独特alpha，关注正股有一定动能转债的下修博弈机会，同时，短期转债市场风险缓释的状态下，对百元以下中久期临近下修的转债或可以抱有一份期待。偏股转债的转股期权或仍有一定低估，关注偏股+低溢价转债的凸性和正股机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：小额、低评级转债占优，破面转债持续变少-可转债市场每周复盘（2024.10.19）》2024-10-19 2《固定收益：CD利率下行、发行成 功率走高-同业存单周度跟踪 （2024-10-19）》2024-10-19 3《固定收益：数据走弱、增量政策不及预期，利率整体下行-债市观察20241019》2024-10-19 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.可转债市场点评3 2.市场一周走势5 3.重要股东转债减持情况6 4.转债发行进展7 5.私募EB项目更新7 图表目录 图1：截至10月17日转债下修占比创新高3 图2：10月上半旬下修个数持平整个9月3 图3：2018年以来久期和下修概率的关系3 图4：2024年10月久期和下修概率关系3 图5：2018年以来此前不下修情况和下修概率的关系3 图6：2024年10月前次不下修情况和下修概率关系3 图7：2018年以来此前不下修冷却期和下修概率的关系4 图8：2024年10月此前不下修冷却期和下修概率关系4 图9：2018年以来z值和下修概率的关系4 图10：2024年10月z值和下修概率关系4 图11：2018年以来决策当天收盘价和下修概率的关系4 图12：2024年10月决策当天收盘价和下修概率的关系4 图13：各市场本周涨跌幅5 图14：申万行业指数本周涨跌幅5 图15：股市&债市&转债近期走势对比5 图16：权益市场风格表现5 图17：转债本周涨跌幅6 图18：转债本周成交额6 图19：中证转债指数6 图20：转债估值情况6 表1：大股东转债持有情况6 表2：转债发行进展7 1.可转债市场点评 整体来看，10月转债下修博弈胜率较高，有较好收益。截至2024年10月17日，10月共有11只转债宣布下修，已经追平9月全月水平。下修/不下修公告披露比重达到34.4%，达到历史较高水平。 图1：截至10月17日转债下修占比创新高图2：10月上半旬下修个数持平整个9月 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所 从逻辑上讲，权益市场的复苏给了转债发行人更充分的下修动力：（1）更高的权益点位下转股价修正下限更高，股权稀释更低。（2）权益动能充沛，叠加转债，尤其是偏股转债转股溢价率偏低，转债有更高的转股机会。（3）权益行情推动转债价格走高，大量转债摆脱破面处境，给了发行人下修+减持的机会。 目前来看，10月转债下修潮有哪些特点？ 本轮中长久期转债下修较多，剩余期限因子捕捉下修效果不佳。剩余期限不超过2年转债下修概率仅25%，3-4年的转债反而下修概率更高一些，且因子未呈现单调性，与2018年以来的数据形成明显对比。 图3：2018年以来久期和下修概率的关系图4：2024年10月久期和下修概率关系 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所 条款方面，默拒下修因子有一定效果。其中此前默拒下修占比超过80%转债下修占比达到40%。但从边际情况来看，前次默拒下修的转债本轮下修概率不高。同时，冷却期因子效果不佳。尤其是冷却期较前次下修边际延长的转债下修概率明显更高。整体来看，这或说明本轮下修窗口期到来比较突然，发行人有提前做下修准备的不多。 图5：2018年以来此前不下修情况和下修概率的关系图6：2024年10月前次不下修情况和下修概率关系 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所注：10月无默拒下修100%转债 图7：2018年以来此前不下修冷却期和下修概率的关系图8：2024年10月此前不下修冷却期和下修概率关系 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所 财务指标方面呈现两级分化，下修概率高的转债主要集中在z值1以下和z值2.6以上，其中z值2.6以上转债下修概率50%，1以下66.7%。或说明本轮下修有财务困境避免还钱驱动的因素，同时也有高资质发行人主动出击利用窗口期解决转债问题的动因。 图9：2018年以来z值和下修概率的关系图10：2024年10月z值和下修概率关系 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所 转债价格方面，90元以下转债下修概率较高，110元以上转债下修概率50%。但90到110之间价格转债下修概率偏低。这与财务指标因子的特点是互相印证的，即本轮下修存在明显两级分化。 图11：2018年以来决策当天收盘价和下修概率的关系图12：2024年10月决策当天收盘价和下修概率的关系 资料来源：东方财富网，天风证券研究所资料来源：东方财富网，天风证券研究所 如何看待转债市场后续表现？三季报披露期在即，我们认为当前转债市场下修窗口期尚未结束，业绩&主题+促转股意愿或构成下一阶段转债市场独特alpha，关注正股有一定动能转债的下修博弈机会，同时，短期转债市场风险缓释的状态下，对百元以下中久期临近下修的转债或可以抱有一份期待。偏股转债的转股期权或仍有一定低估，关注偏股+低溢价转债的凸性和正股机会。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3261.56点，一周上涨1.36%；中证转债收于394.15点，一周上涨2.90%。从股市行业表现情况看，计算机（11.15%）、国防军工（9.01%）、电子（8.64%）涨幅居前，食品饮料（-3.21%）、石油石化（-1.61%）、煤炭（-0.97%）跌幅居前。 图13：各市场本周涨跌幅图14：申万行业指数本周涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 分风格看，本周权益表现更好。权益市场中小盘成长风格占优。 图15：股市&债市&转债近期走势对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 图16：权益市场风格表现 资料来源：WIND，天风证券研究所 本周无转债上市。两市合计518只转债上涨，占比96%，涨跌幅居前五的为城地转债(46.55%)、麦米转2(24.72%)、精达转债(24.52%)、纵横转债(21.32%)、捷捷转债(18.61%)，涨跌幅居后五的为卡倍转02(-29.21%)、远信转债(-19.01%)、欧晶转债(-3.70%)、东时转债(-3.13%)、溢利转债(-2.51%)；从相对估值的角度来看，285只转债转股溢价率抬升，占比53%，估值变动居前五的为蒙娜转债(26.37%)、天23转债(15.35%)、首华转债(14.69%)、泰瑞转债(14.50%)、奕瑞转债(14.44%)，估值变动居后五的为远信转债(-83.05%)、翔鹭转债(-76.05%)、东时转债(-69.45%)、建工转债(-64.21%)、华体转债(-60.91%)。 图17：转债本周涨跌幅图18：转债本周成交额 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图19：中证转债指数图20：转债估值情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：博威合金、震裕科技、卡倍亿、益丰药房、海顺新材、杭氧股份、星球石墨、上海艾录。 表1：大股东转债持有情况 转债简称减持人配售持有比例(%)现持有比例(%)是否减持 大股东转债持有比例较高的发行人 环旭转债环诚科技有限公司76.5728.52是 新港转债 浙江越盛集团有限公司 74.61 47.52 是 爱玛转债 张剑 68.77 15.5 是 智尚转债 南山集团有限公司 67.5 15.57 是 泰坦转债 绍兴泰坦投资股份有限公司 65.48 56.18 是 三羊转债 邱红阳 62.65 10.85 是 大秦转债 中国铁路太原局集团有限公司 62.19 9.69 是 华翔转债 山西临汾华翔实业有限公司 62.16 5.91 是 神马转债 中国平煤神马控股集团有限公司 60.75 50.12 是 盛虹转债 江苏盛虹科技股份有限公司 57.25 52.45 是 丽岛转债 蔡征国 56.83 33.73 是 卡倍转02 宁波新协实业集团有限公司 56.71 56.71 否 福蓉转债 福建省南平铝业股份有限公司 56.45 21.23 是 崇达转2 姜雪飞 56.41 31.69 是 岱美转债 浙江舟山岱美投资有限公司 56.36 22.33 是 雅创转债 谢力书 56.1 7.27 是 镇洋转债 浙江省交通投资集团有限公司 55.58 55.58 否 晶能转债 晶科能源投资有限公司 55 48.38 是 宇邦转债 苏州聚信源企业管理有限公司 54.33 13.1 是 未来转债 德尔集团有限公司 53.43 1.58 是 杭氧转债 杭州杭氧控股有限公司 53.35 29.04 是 星球转债 张艺 53.33 53.33 否 山玻转债 临沂矿业集团有限责任公司 52.74 52.74 否 杭氧转债 本周减持转债 杭氧控股 20.71 8.62 是 星球转债 张艺等 43.81 33.74 是 艾录转债 陈安康 21.57 11.53 是 博23转债 博威集团 21.78 11.61 是 震裕转债 蒋震林等 45.15 3.26 是 卡倍转02 新协实业 22.95 0 是 益丰转债 厚信创投等 22.56 12.54 是 海顺转债 林武辉等 46.63 33.51 是 资料来源：WIND，各公司公告，天风证券研究所 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较慢，金诚信（20，单位亿元，下同）股