饲料销量逆势增长，养殖体现盈利弹性

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-10-18 收盘价(元)42.81 流通股本(亿股)16.63 每股净资产(元)13.34 总股本(亿股)16.64 最近12月市场表现 海大集团 沪深300 27% 18% 9% 0% -9% -18% 分析师肖珮菁 SAC证书编号：S0160524070005 xiaopj@ctsec.com 相关报告 1.《饲料主业竞争优势稳固，养殖专业化稳健发展》2024-07-30 2.《主业优势稳健增长，盈利能力改善明显》2024-04-23 3.《饲料业务稳健增长，养殖业务有所减亏》2023-10-22 事件：公司2024前三季度营收-2.38%，归母净利润+60.95%。公司2024 年前三季度实现营业收入848.61亿元（同比-2.38%），归母净利润36.24亿元 （同比+60.95%）；单三季度收入同比-4.75%，归母净利润同比+30.17%。2024前三季度实现毛利率11.33%（同比+2.62pcts），净利率4.47%（同比+1.73pcts）；单三季度实现毛利率11.63%，净利率4.80%。 公司饲料业务Q3销量逆势增长，毛利率持续改善。1）2024Q3，据饲料工业协会，全国配合饲料平均价（育肥猪）/平均价（鲤鱼成鱼）分别同比下滑约10.0%/6.9%；2024年前三季度，全国工业饲料产量同比-4.3%。受饲料单价下行影响，公司收入同比出现下滑；收入下滑幅度小于行业均价下滑幅度，体现出公司综合优势依然稳固，2024Q3饲料销量仍实现高于行业的正增长，市场份额进一步提升。2）由于饲料原料成本价格Q3延续下行趋势（截至2024年9月底，鱼粉/豆粕价格相比2023年高点-40.9%/-37.0%），公司饲料毛利率持续改善。 公司养殖业务Q3盈利弹性显著。1）生猪价格进入上行周期后快速上行，据农业农村部，Q3生猪均价为19.6元/kg，环比+19.6%，同比+21.9%。公司生猪养殖业务出栏量稳步增长（截至Q3，其他流动负债相比Q2增长34.69%主要是生猪养殖委托养殖费用增加），我们预计2024Q3生猪养殖贡献较大盈利。本轮猪周期产能回补较慢，对未来猪价形成支撑，叠加原料成本的下行趋势，公司生猪养殖业务预计未来仍能表现出较大盈利弹性。2）生鱼价格Q3延续回升趋势，我们预计生鱼养殖业务Q3持续减亏。后续伴随消费复苏，水产价格或持续向好，公司有望受益。 投资建议：公司持续为养殖户提供饲料-种业-动保整体解决方案，综合竞争优势强，同时持续发展专业化基础上的规模养殖，成长可期。我们预计公司2024-2026年实现营业收入1226.5/1362.8/1524.0亿元，归母净利润45.7/49.8/57.5亿元，10月18日收盘价对应PE分别为15.6/14.3/12.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：极端天气导致出栏减少；原材料价格大幅波动；下游需求低迷影响公司收入；饲料行业竞争加剧 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 104715 116117 122645 136281 152399 收入增长率(%) 21.63 10.89 5.62 11.12 11.83 归母净利润(百万元) 2957 2741 4571 4977 5746 净利润增长率(%) 80.74 -7.31 66.74 8.89 15.44 EPS(元) 1.79 1.66 2.75 2.99 3.45 PE 34.49 27.05 15.58 14.31 12.40 ROE(%) 16.58 13.95 20.12 19.07 19.13 PB 5.75 3.80 3.14 2.73 2.37 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年10月18日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入104715.42116117.17122645.11136281.50152399.46成长性 减:营业成本95003.58106280.62111018.00123693.80138154.90营业收入增长率21.6%10.9%5.6%11.1%11.8% 营业税费123.27138.55145.87161.71181.31营业利润增长率55.2%-9.0%57.0%8.9%15.4% 销售费用1980.992259.142330.262589.352895.59净利润增长率80.7%-7.3%66.7%8.9%15.4% 管理费用2583.822616.742820.843134.473505.19EBITDA增长率57.6%-2.5%32.9%7.1%13.4% 研发费用711.24784.88858.52953.971066.80EBIT增长率71.9%-9.6%46.6%5.2%14.6% 财务费用596.76512.51151.37134.10100.37NOPLAT增长率93.1%-11.0%54.5%5.2%14.6% 资产减值损失-51.87-121.2230.00-15.00-15.00投资资本增长率14.8%-7.3%8.5%11.6%12.3% 加:公允价值变动收益-25.95-15.16-150.0050.0050.00净资产增长率21.2%8.0%15.7%14.9%15.2% 投资和汇兑收益267.12245.65245.29272.56304.80利润率 营业利润3903.053551.805577.256072.457008.45毛利率9.3%8.5%9.5%9.2%9.3% 加:营业外净收支-80.32-33.64-10.00-10.00-10.00营业利润率3.7%3.1%4.5%4.5%4.6% 利润总额3822.723518.155567.256062.456998.45净利润率3.0%2.5%3.9%3.8%3.9% 减:所得税654.06646.64779.41848.74979.78EBITDA/营业收入5.9%5.2%6.6%6.3%6.4% 净利润2957.332741.264570.654977.205745.65EBIT/营业收入4.1%3.3%4.6%4.4%4.5% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金2260.595476.455970.048018.5010482.87固定资产周转天数5252525046 交易性金融资产699.941286.751136.751186.751236.75流动营业资本周转天数15-5-3-20 应收账款1952.012056.712195.872266.852563.80流动资产周转天数7466707074 应收票据6.9012.324.7118.0011.63应收账款周转天数66666 预付账款1787.28743.15777.13865.86967.08存货周转天数4138353534 存货12625.089935.8611680.9712042.0114023.92总资产周转天数138138137133130 其他流动资产547.87426.73426.73426.73426.73投资资本周转天数10588909191 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE16.6%14.0%20.1%19.1%19.1% 长期股权投资315.18216.67216.67216.67216.67ROA6.7%6.1%9.4%9.5%9.9% 投资性房地产26.8629.8229.8229.8229.82ROIC11.8%11.3%16.1%15.2%15.5% 固定资产14933.4516393.9217475.3318485.7119345.06费用率 在建工程1377.35687.71993.851146.931223.46销售费用率1.9%1.9%1.9%1.9%1.9% 无形资产1619.501766.151826.561856.261848.49管理费用率2.5%2.3%2.3%2.3%2.3% 其他非流动资产194.94274.85274.85274.85274.85财务费用率0.6%0.4%0.1%0.1%0.1% 资产总额44470.3944746.7448562.8452249.0158163.98三费/营业收入4.9%4.6%4.3%4.3%4.3% 短期债务2910.811396.141246.141146.141096.14偿债能力 应付账款5341.184743.295433.365492.936326.99资产负债率56.5%53.3%50.2%46.8%44.9% 应付票据3502.215897.616437.726275.266926.21负债权益比129.7%114.0%100.7%87.9%81.6% 其他流动负债559.70610.88610.88610.88610.88流动比率1.221.131.181.311.45 长期借款5066.413027.761891.341891.341891.34速动比率0.360.530.530.640.73 其他非流动负债0.1553.9953.9953.9953.99利息保障倍数8.698.9224.3426.7331.04 负债总额25110.5223835.4224363.6924436.1626132.46分红指标 少数股东权益1527.331264.211481.401717.911990.93DPS(元)0.450.500.900.961.08 股本1661.161663.751663.751663.751663.75分红比率0.250.300.330.320.31 留存收益11363.5913360.7816431.4319808.6223754.27股息收益率0.7%1.1%2.1%2.2%2.5% 股东权益19359.8720911.3224199.1527812.8532031.52业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)1.791.662.752.993.45 净利润2957.332741.264570.654977.205745.65BVPS(元)10.7311.8113.6515.6818.06 加:折旧和摊销1938.122194.672384.382659.202944.22PE(X)34.527.115.614.312.4 资产减值准备203.69319.0710.0055.0055.00PB(X)5.83.83.12.72.4 公允价值变动损失25.9515.16150.00-50.00-50.00P/FCF 财务费用574.94520.19233.52223.65220.65P/S1.00.60.60.50.5 投资收益-267.12-245.65-245.29-272.56-304.80EV/EBITDA17.912.68.98.06.8 少数股东损益211.34130.26217.19236.51273.02CAGR(%) 营运资金的变动1111.786977.29-685.71-379.44-903.52PEG0.4—0.21.60.8 经营活动产生现金流量6817.8912698.376644.737459.557990.22ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-5445.48-3819.97-3514.71-3487.44-3455.20REP 融资活动产生现金流量-930.04-5653.17-2636.43-1923.65-2070.65 资料来