饲料逆势提升，养殖盈利可期

饲料逆势提升，养殖盈利可期 海大集团2022年三季报点评 核心观点 公司披露2022年三季报。2022年前三季度，公司实现收入789.55亿元，同比增加 22.76%，归母净利润21.02亿元，同比增加20.34%。2022Q3，公司实现收入 326.29亿元，同比增加24.91%，归母净利润11.83亿元，同比增加453.20%。 全球天气异动，饲料行业承压。7-8月，全球天气异常高温，高温导致养殖疾病多发，养殖户被动减少投料，饲料需求下降。同时，大宗原料价格持续高企，饲料行 业生产成本维持高位。面对复杂的市场环境和行业经营压力，公司持续强化核心竞争力，稳定团队，强化信心，提升组织管理能力和内部效率、提升产能利用率，进而扩大市场份额。整体来看，公司饲料业务前三季度实现对外销量约1503万吨，同比增长7%。四季度以来，天气转凉，下游养殖利润整体可观，养殖户养殖和投料积极性提升，饲料需求有望环比修复。 猪价强势高位，养殖盈利可期。今年4月中旬以来猪价呈现持续上涨，三季度行业生猪均价达22.44元/公斤。猪价高位下，公司养殖利润得到明显改善。1-9月，公司生猪出栏约230万头，同比增长73%，受行情利好影响，公司生猪养殖业务整体扭 亏为盈。展望四季度，国庆节后猪价一路上行，至今行业均价达到26.07元/公斤。 当前猪价上涨与10个月前能繁母猪变化情况基本吻合。21年7月至今年4月能繁母猪持续去化，对应今年四季度猪价预计仍将维持高位，公司生猪养殖业务有望获得高盈利。 ， 盈利预测与投资建议 考虑到天气异动导致饲料销售承压，我们下调2022-2024年饲料销量，同时考虑到猪周期影响，我们上调22-23年生猪均价，下调24年生猪均价，从而预计2022-2024年公司归母净利润32.11、47.89、49.33亿元（原预测30.39、44.09、55.83亿元），同比增加101.2%、49.1%、3.0%。 公司养殖业务扭亏为盈，随着下半年养殖行情恢复，饲料主业也将有所回升，公司业绩或有较大改善空间。我们沿用FCFF估值，目标价80.95元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)60,32485,99999,669118,606139,565 同比增长(%)26.7%42.6%15.9%19.0%17.7% 营业利润(百万元)3,3472,4684,3896,8277,061 同比增长(%)59.5%-26.3%77.9%55.5%3.4% 归属母公司净利润(百万元)2,5231,5963,2114,7894,933 同比增长(%)53.0%-36.7%101.2%49.1%3.0% 每股收益（元）1.520.961.932.882.97 毛利率(%)11.7%8.5%10.3%11.4%10.5%净利率(%)4.2%1.9%3.2%4.0%3.5% 净资产收益率(%)21.9%11.2%19.6%23.5%20.1% 公司研究|季报点评海大集团002311.SZ 买入（维持） 股价（2022年10月21日）59.59元目标价格80.95元 行业农业 52周最高价/最低价77.81/52.39元总股本/流通A股（万股）166,116/165,835A股市值（百万元）98,989国家/地区中国 报告发布日期2022年10月21日 1周1月3月12月绝对表现-5.022.58-4.96-3.05相对表现-2.7514.6916.2534.64沪深300-2.27-12.11-21.21-37.69 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 负面因素逐步消解，看好下半年触底回 2022-08-18 升：海大集团2022年半年度业绩快报点评大股东全额认购，坚定看好公司未来：海 2022-04-20 大集团定增点评饲料稳健增长，养殖业务触底：海大集团 2022-04-12 年报及季报点评 市盈率 39.2 62.0 30.8 20.7 20.1 市净率 7.1 6.8 5.4 4.4 3.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到天气异动导致饲料销售承压，我们下调2022-2024年饲料销量，同时考虑到猪周期影响， 我们上调22-23年生猪均价，下调24年生猪均价，从而预计2022-2024年公司归母净利润32.11、47.89、49.33亿元（原预测30.39、44.09、55.83亿元），同比增加101.2%、49.1%、3.0%。 公司养殖业务扭亏为盈，随着下半年养殖行情恢复，饲料主业也将有所回升，公司业绩或有较大改善空间。我们沿用FCFF估值，目标价80.95元，维持“买入”评级。 表1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.70% 无杠杆影响的β系数 0.63 考虑杠杆因素的β系数 0.69 市场收益率Rm 9.40% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.31% 债务比率D/(D+E) 11.34% 债务利率rd 4.60% WACC 6.87% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 44,767.42 终值 180,048.71 终值折现 101,046.59 企业价值 145,814.02 权益价值 134,473.57 每股价值（元/股） 80.95 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：FCFF敏感性分析 4.87% 93.05 110.00 137.02 186.83 309.39 5.37% 83.76 97.18 117.53 152.06 223.53 5.87% 75.95 86.76 102.52 127.63 173.94 6.37% 69.30 78.14 90.62 109.54 141.65 WACC 6.87% 63.57 70.90 80.95 95.61 118.97 7.37% 58.58 64.72 72.95 84.56 102.16 7.87% 54.21 59.40 66.22 75.58 89.22 8.37% 50.34 54.76 60.48 68.14 78.95 8.87% 46.89 50.69 55.53 61.88 70.60 每股价值：80.95 -0.50% 0.50% 永续增长率Gn 1.50% 2.50% 3.50% 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 饲料需求下降风险 受自然灾害影响或瘟疫影响，导致鱼、虾、猪和禽类大量死亡，从而饲料需求下降，公司销量增速受行业拖累，从而饲料销售业绩不达预期； 生猪价格波动风险 生猪价格容易受疫情等因素发生波动，从而影响公司生猪养殖业绩。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降，从而养殖行业景气度下滑，对公司饲料销售造成重大不 利影响。 海外业务不及预期 因海外经营情况受疫情等因素影响，可能造成公司海外业务不及预期； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,056 1,740 3,095 6,603 8,174 营业收入 60,324 85,999 99,669 118,606 139,565 应收票据、账款及款项融资 1,085 1,303 2,114 2,510 2,956 营业成本 53,292 78,699 89,388 105,136 124,924 预付账款 1,871 2,551 3,024 3,558 4,210 营业税金及附加 69 103 100 132 154 存货 7,255 8,923 11,152 13,117 15,112 营业费用 1,343 1,808 2,164 2,536 2,958 其他 1,997 1,587 1,803 1,993 2,202 管理费用及研发费用 2,038 2,882 3,313 3,818 4,413 流动资产合计 14,264 16,103 21,188 27,780 32,655 财务费用 236 403 431 356 305 长期股权投资 59 301 301 301 301 资产、信用减值损失 100 160 148 82 90 固定资产 7,703 11,272 12,630 13,766 14,918 公允价值变动收益 (12) 47 0 0 0 在建工程 1,592 1,531 932 923 1,061 投资净收益 2 385 182 190 252 无形资产 1,257 1,490 1,416 1,341 1,267 其他 111 92 82 91 88 其他 2,651 4,950 4,860 4,962 4,900 营业利润 3,347 2,468 4,389 6,827 7,061 非流动资产合计 13,262 19,545 20,140 21,293 22,446 营业外收入 24 42 34 33 37 资产总计 27,527 35,649 41,328 49,073 55,101 营业外支出 87 49 58 64 57 短期借款 4,736 3,782 2,451 2,000 1,000 利润总额 3,284 2,462 4,365 6,796 7,040 应付票据及应付账款 2,061 4,459 4,193 4,984 6,287 所得税 435 651 789 1,308 1,496 其他 4,052 4,797 6,503 8,902 10,136 净利润 2,850 1,811 3,576 5,488 5,544 流动负债合计 10,849 13,038 13,147 15,886 17,423 少数股东损益 327 215 365 699 611 长期借款 1,161 4,411 4,411 4,411 4,411 归属于母公司净利润 2,523 1,596 3,211 4,789 4,933 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.52 0.96 1.93 2.88 2.97 其他 558 2,266 3,683 3,683 3,683 非流动负债合计 1,719 6,677 8,094 8,094 8,094 主要财务比率 负债合计 12,568 19,715 21,241 23,980 25,517 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 986 1,472 1,837 2,537 3,148 成长能力 实收资本（或股本） 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 营业收入 26.7% 42.6% 15.9% 19.0% 17.7% 资本公积 4,877 4,335 5,128 5,128 5,128 营业利润 59.5% -26.3% 77.9% 55.5% 3.4% 留存收益 7,534 8,600 11,562 15,869 19,749 归属于母公司净利润 53.0% -36.