基础化工行业点评：维生素供给扰动持续，有望开启新一轮上涨

证券研究报告|行业点评 基础化工 2024年10月20日 基础化工 维生素供给扰动持续，有望开启新一轮上涨 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 市场表现 基础化工沪深300 事件：①10月17日，巴斯夫表示预计将于2025年4月初复产维生素A，并于2025年7月初复产维生素E和类胡萝卜素，同时公司强调至少需要几个月时间才能确保业务顺利恢复，包括全球的库存补货，此前预期复产时间不早于2025年1 月。②10月15日，我国维生素主要产区之一绍兴明确将重点进行大气污染排查整治工作，据《浙江省低效失效大气污染治理设施排查整治实施方案》（征求意见稿），将重点排查包括化学原料药和有机化工等涉VOCs排放行业，或影响维生素厂家生产开工。 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26%2023-102024-022024-06 -34% 资料来源：德邦研究所，聚源数据 贸易商去库或告一段落，价格有望重回上行通道。巴斯夫7月29日发生事故，导致维生素价格大幅跳涨。据博亚和讯数据，维生素A、维生素E市场价分别从7月30日的92.5元/kg、93.0元/kg上涨至8月20日的330元/kg(涨幅256.8%)、 162.5元/kg(涨幅74.7%)；此后，由于市场对“巴斯夫事件”恐慌情绪的逐步消退与贸易商对前期低价库存的获利抛售，至10月18日维生素A、维生素E市场价格逐步回调至155元/kg(降幅53.0%)、125元/kg(降幅23.1%)。展望后市：①贸 易商去库或完成。因维生素订单价格按月度、季度调整，理论上订单周期为1-3个 月，或意味着巴斯夫事件前的低价订单将陆续执行完毕，后续交付将主要为巴斯夫 事件后的高价订单为主，由此推算，随着贸易商低价订单陆续执行完毕，库存成本不断抬升，10月份市场价有望迎来上涨。②供给端扰动再加剧。巴斯夫推迟维生素复产日期、浙江大气污染防治也引发对维生素生产稳定性的担忧。我们认为，随 着前期两个压制因素的逐步解除，维生素价格有望重回上行通道。 本轮周期有何不同？ 供给的空前“默契”。帝斯曼其23年动物营养业务EBITDA为-3000万欧元，较 22年大幅减少5.53亿欧元，浙江医药其生命营养品板块毛利率也由20年的44.05%降至23年的31.26%。在企业盈利能力承压的背景下，今年供给空前“默契”扰动频发：①2月15日帝斯曼公告拟剥离动物营养与保健业务，此前帝斯曼已于23年年中宣布关闭上海VB6工厂。7月公告其瑞士拉尔登工厂冷却水取水装 置受洪水和泥石流影响，工厂关闭致其VA、VE中间体和B3供应受损。②7月29日，巴斯夫路德维希港基地发生爆炸起火，影响VA、VE和类胡萝卜素生产前体，以及部分香原料产品的供应。③国内方面，据21世纪经济报道，新和成山东VE工厂在7-9月进行停产检修；浙江医药VE生产线自7月中旬开始为期2个月的停产检修；北沙制药VE生产线于8月底开始停产检修，预计持续8-10周，且近期浙江紧抓大气污染防治工作也引发对维生素生产稳定性的担忧。综合来看，多重可控与不可控事件共同作用下，国内外维生素供给侧收缩力度较大。新增产能方面，我们认为毋需过度担心：一方面，VE属于《产业结构调整指导目录（2024年本）》中提及的限制类，新建审批难度较大；另一方面，VE、VA合成路径复杂、涉及反应多，技术壁垒较高，中小企业难以进入。 需求已否极泰来。需求结构来看，据中商产业研究院，2022年VA下游约84%为饲料，医药和食品分别占比约9%和7%。VE下游约67%为饲料行业，医药化妆 品和食品分别占比约28%和5%，维生素需求受养殖业景气程度影响较大。2022-2023年，国内终端养殖业陷入亏损，对成本控制意愿增强，叠加海外禽流感影响仍处于近六年的相对高位，导致维生素需求承压。2024年5月起，生猪养殖盈利开始转正，将间接推动饲料需求增长，下游对维生素等饲料添加剂价格的接受度有望提升。同时，我们通过跟踪出口数据，发现今年维生素出口数据较为强劲。根据 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海关总署数据，2024年1-8月，我国VA、VE出口量分别为4112吨和72017吨，同比分别+28.03%和+31.35%，或体现了海外的补库需求驱动与不可抗力下国内产能份额的提升。我们认为，外需强劲内需向好，维生素有望开启新一轮上涨。 建议关注标的：新和成、浙江医药、能特科技。 风险提示：需求不及预期、产能收缩不及预期、原材料价格波动。 图1：维生素A价格跳涨后回调（元/千克）图2：维生素E价格跳涨后回调（元/千克） 500 中国:市场报价:维生素A(50万IU/g,国产) 200 中国:市场报价:维生素E(50%,国产) 400 150 300 200 100 50 100 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10 00 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：浙江医药生命营养品板块毛利率图4：2024年维生素A（50万IU/G）企业产能（万吨） 50% 40% 30% 20% 浙江医药,0.5, 11% 金达威,0.4, 9% 巴斯夫,1.4, 31% 10% 0% 201820192020202120222023 毛利率（%） 安迪苏,0.7, 16% 帝斯曼,0.7, 16% 新和成,0.8, 17% 资料来源：浙江医药历年年报、Wind，德邦研究所资料来源：百川盈孚，德邦研究所 图5：2024年维生素E油企业产能（万吨）图6：2022-2023年我国生猪养殖利润承压（元/头） 1.0,9% 巴斯夫,2.0, 17% 帝斯曼,3.0, 26% 浙江医药, 2.5,22% 新和成,3.0, 26% 吉林北沙, 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0 -500 -1000 中国:养殖利润:自繁自养生猪 资料来源：百川盈孚，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：我国维生素A出口数量（吨）图8：我国维生素E出口数量（吨） 650.00 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 中国:出口数量:维生素A:当月值 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07 12,000.00 11,000.00 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 中国:出口数量:维生素E:当月值 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07 资料来源：海关总署、Wind，德邦研究所资料来源：海关总署、Wind，德邦研究所 表1：2024年VA、VE供应端变化情况 时间公司内容 2024年1月15日新和成新和成山东VE工厂于2024年1月15日开始开展为期8 周的停产检修工作。 2024年1月11日 金达威 金达威受“闪爆事件”影响，自1月11日起装置停产至4 月1日。 2024年3月13日巴斯夫巴斯夫德国工厂自3月底开始停产检修2个月左右，至五 月底结束。 2024年5月6日 新和成 新和成山东VE工厂计划7月上旬至9月上旬进行停产检 修，检修时间预计8-9周。 2024年6月12日 浙江医药 浙江医药VE生产线计划7月中旬开始停产检修，停产检 修期约为2个月。 -帝斯曼帝斯曼益曼特VE工厂从5月底至8月停产检修。 2024年7月1日帝斯曼帝斯曼(DSM-firmenich)瑞士Lalden工厂冷却水取水装置 受洪水和泥石流影响关闭，影响周期约5周时间左右。 2024年7月29日 巴斯夫 巴斯夫路德维希港基地南部的一处工厂突发事故，该装置 生产香原料和用于维生素生产的前体。 2024年8月16日巴斯夫巴斯夫通知客户，可以从公司库存中获得产品，产品数量 将根据相关法律以公平合理的方式进行分配。 2024年8月21日巴斯夫巴斯夫预计于2025年1月启动VA、VE产品生产。 2024年9月5日巴斯夫 2024年10月17日巴斯夫 资料来源：百川盈孚、各公司公告，德邦研究所 巴斯夫关于对客户的进一步分配方案和工厂维修的进展更 新相关信息，表示在第一次分配数量的基础上，BASF将为营养业务客户的相关产品进行第二波数量分配。 巴斯夫表示预计将于2025年4月初重新开始生产维生素A，并于2025年7月初复产维生素E和类胡萝卜素，较前期预测有所推迟。 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所