【债券分析】2024Q3信用债复盘：赎回扰动再现，信用经历重定价

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月19日 【债券分析】 2024Q3信用债复盘：赎回扰动再现，信用经历重定价 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：�少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】权益上涨，债市流动性影响如何？ ——10月流动性月报》 2024-10-10 《【华创固收】混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》 2024-10-07 《【华创固收】美联储首降落地，全球经济景气度继续分化——9月海外月度观察》 2024-10-06 《【华创固收】国债买卖置换MLF，还需要降准吗？——9月流动性月报》 2024-09-05 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%——7月海外月度观察》 2024-08-20 2024年三季度机构配置与赎回行为推动了信用债市场的定价变化，7月“钱多”持续、化债政策加码、降息落地，信用持续上半年的利差压缩趋势；8-9月央行卖债、一揽子稳增长政策推出、权益市场表现强势、机构赎回反馈再现信用利差面临重定价，收益率上行调整。7月，非银“钱多”环境持续，三中全会积极强调防风险，化债政策继续加码，叠加降息落地等，信用债收益率大 幅下行，信用利差先收窄后波动；8月初-9月24日，央行提示长端利率风险并进行压力测试、市场流动性诉求高、基金赎回压力之下信用债调整明显，其后虽略有修复但节奏相对利率偏慢，信用利差大幅走阔；9月24日-9月末，一揽子刺激经济政策推出，市场风险偏好走强，股债跷板效应明显，债市大幅调整，机构赎回重现，信用债调整明显高于利率债，信用利差大幅走阔。整体看，三季度3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行18BP、19BP、25BP，信用利差分别走阔28BP、29BP、35BP左右。 2024Q3大事记：城投与金融“强监管、防风险”，房地产定调转向“止跌回稳一、城投：未披露“一案两书”新增专项债增多，进一步落实一揽子化债方案1、热点事件：1）2024Q3共发生城投非标风险事件（不包含商票逾期）14起环比减少24起，城投商票逾期主体数量仍维持高位；2）未披露“一案两书”新增专项债规模共7665亿元，占历史未披露规模近七成，资金或主要用于支持化债；3）广西区域银行贷款置换债券和非标债务持续落地；4）绍兴市4家国资公司拟就退出融资平台名单公开征求债权人意见，意味着“150号文”或已进入实施落地阶段；5）重庆仙桃数据谷投资管理有限公司首发债，或为重点省份城投下属产业类子公司获批发行新债首个实例。 2、监管政策：化债政策持续推进，要求继续完善和落实一揽子化债方案，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险的制度体系，加快城投平台转型，此外多部委多次强调坚决遏制化债不实和新增隐债。 二、金融：中小银行并购进程加速，“强监管、防风险”仍是主线 1、热点事件：2024Q3共有16起中小银行并购申请获批，其形式包括吸收合并、收购、新设合并等，与此同时，村镇银行数量逐步减少，中小银行改革化险进程或逐步加速。 2、监管政策：保持“强监管、防风险”的态度，并完善各细分行业监管规定出台《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》、《金融租赁公司管理办法》、《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》等重磅政策。三、房地产：万科获大规模担保贷款，政策定调首次转向“止跌回稳” 1、热点事件：1）万科继续通过股权质押、资产抵押等获取多家银行大规模贷款支持，提升公司流动性；2）远洋集团发布境外债务重组新进展，A组超70% 的债权人已签署重组协议。 2、监管政策：“稳地产”政策加码发力，7月21日《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》指明未来房地产市场改革方向，9月 24日金融新政出台，多措并举刺激房地产市场需求、加大去库存力度、缓释房企流动性压力，9月26日中共中央政治局会议对房地产定调首次转向“止跌回稳”，并从供需两端推动构建房地产发展新模式。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 目录 一、2024Q3信用债市场：赎回扰动再现，信用经历重定价4 二、2024Q3大事记：城投与金融“强监管、防风险”，房地产定调转向“止跌回稳” .....................................................................................................................................................5 （一）城投：未披露“一案两书”新增专项债增多，进一步落实一揽子化债方案5 1、热点事件：城投非标舆情环比改善明显，“退名单”政策或进入落实阶段5 2、监管政策：完善和落实一揽子化债方案，坚决遏制化债不实和新增隐债6 （二）金融：中小银行并购进程加速，“强监管、防风险”仍是主线9 1、热点事件：16起中小银行并购申请获批，中小银行改革化险进程加速9 2、监管政策：强监管、防风险，完善各细分行业监管规定10 （三）房地产：万科获大规模担保贷款，政策定调首次转向“止跌回稳”11 1、热点事件：万科继续积极提升公司流动性，远洋集团公布债务重组新进展12 2、监管政策：“稳地产”政策加码发力，定调促进市场“止跌回稳”13 三、信用债一二级市场复盘：净融资同比明显下降，收益率大幅上行15 （一）一级市场：信用债净融资额同比下降1711亿元，产业债仍为供给主力15 （二）二级市场：信用债市场明显调整，中低等级品种表现弱于高等级16 四、风险提示19 图表目录 图表12024Q3流动性与机构行为成为主导因素，信用利差窄幅波动后大幅走阔4 图表22024Q3城投非标风险事件环比改善明显5 图表32024Q3城投商票逾期主体数量维持高位5 图表42024Q3未披露“一案两书”新增专项债发行规模-分区域（单位：亿元）6 图表52024Q3城投监管相关中央层面主要政策概览7 图表62024Q3中小银行并购情况9 图表72024Q3金融监管相关中央层面主要政策概览10 图表82024Q3万科获得银行支持情况12 图表92024Q3房地产监管相关中央层面主要政策概览14 图表102022Q1-2024Q3信用债及各行业债券净融资情况16 图表112024Q3信用债信用利差与收益率变动情况16 图表122024Q3城投债信用利差与收益率变动情况17 图表132024Q3地产债信用利差与收益率变动情况17 图表142024Q3银行二级资本债信用利差与收益率变动情况18 图表152024Q3银行永续债信用利差与收益率变动情况18 图表162024Q3煤炭债信用利差与收益率变动情况19 图表172024Q3钢铁债信用利差与收益率变动情况19 一、2024Q3信用债市场：赎回扰动再现，信用经历重定价 2024年三季度机构配置与赎回行为推动了信用债市场的定价变化，7月“钱多”持续、化债政策加码、降息落地，信用持续上半年的利差压缩趋势；8-9月央行卖债、一揽子稳增长政策推出、权益市场表现强势、机构赎回反馈再现，信用利差面临重定价，收益率上行调整。7月，非银“钱多”环境持续，三中全会积极强调防风险，化债政策继续加码，叠加降息落地等，信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后波动；8月初-9月24日，央行提示长端利率风险并进行压力测试、市场流动性诉求高、基金赎回压力之下信用债调整明显，其后虽略有修复但节奏相对利率偏慢，信用利差大幅走阔；9月24日-9月末，一揽子刺激经济政策推出，市场风险偏好走强，股债跷板效应明显，债市大幅调整，机构赎回重现，信用债调整明显高于利率债，信用利差大幅走阔。整体看，三季度3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行18BP、19BP、25BP，信用利差分别走阔28BP、29BP、35BP左右。 图表12024Q3流动性与机构行为成为主导因素，信用利差窄幅波动后大幅走阔 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率 以3年期AA+中短票信用利差走势划分2024年三季度信用债市场行情，大致可以分为三个阶段： 第一阶段（7月）：非银“钱多”环境持续，三中全会积极强调防风险，化债政策继续加码，叠加降息落地等，信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后波动。7月上旬央行先后官宣视情况开展借入卖出国债、创设临时隔夜正逆回购工具，信用债收益率先下 后上，中旬二季度经济数据表现偏弱，信用债收益率震荡下行，信用利差小幅收窄，下旬，全会积极强调防风险，化债政策继续加码，叠加货政改革加速推进、降息落地，信用债收益率继续向下突破，信用利差窄幅波动。期间，3yAA+中短票收益率下行15BP至2.09%，信用利差收窄2BP至25BP。 第二阶段（8月初-9月24日）：央行提示长端利率风险并进行压力测试、市场流动性诉求高、基金赎回压力之下信用债调整明显，其后虽略有修复但节奏相对利率偏慢， 信用利差大幅走阔。8月中上旬央行提示长端利率风险，并称将开展压力测试，大行抛压不时涌出，利率债及信用债收益率均大幅上行，信用利差窄幅波动；下旬，利率债在非银 “钱多”保护、基本面数据表现偏弱等影响下开始修复，而信用债在溢价低、市场流动性诉求高、基金赎回压力背景下持续调整，信用利差大幅走阔。9月中上旬基金赎回压力明显缓解，叠加货币政策宽松预期，信用债开始修复但节奏偏慢，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率上行10BP至2.19%，信用利差走阔14BP至40BP。 第三阶段（9月24日-9月末）：一揽子刺激经济政策推出，市场风险偏好走强，股债跷板效应明显，债市大幅调整，机构赎回重现，信用债调整明显高于利率债，信用利差大幅走阔。“924”多部委国新办新闻发布会后政策密集推出，市场风险偏好明显抬升，股债跷板效应明显，引发债市调整，机构赎回重现，信用债调整幅度更大，信用利差大幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率上行24BP至2.43%，信用利差走阔16BP至56BP。 二、2024Q3大事记：城投与金融“强监管、防风险”，房地产定调转向“止跌回稳” （一）城投：未披露“一案两书”新增专项债增多，进一步落实一揽子化债方案 1、热点事件：城投非标舆情环比改善明显，“退名单”政策或进入落实阶段 2024Q3，城投非标舆情仍有发生，但环比改善明显。具体看，2024Q3，共发生城投非标风险事件（不包含商票逾期）14起，主要分布在山东、云南、河南、陕西、四川等地，同比增加两起，环比减少24起；城投商票逾期主体数量变化不大，仍维持高位水平，7月、8月分别有42家、48家。整体看，2024Q3城投非标舆情仍有发生，但环比改善明显，化债政策推进落地阶段，城投债务风险或边际收敛。 图表22024Q3城投非标风险事件环比改善明显图表32024Q3城投商票逾期主体数量维持高位 资料来源：企业预警通，华创证券注：该统计中不包含商票逾期 资料来源：上海票据交易所，华创证券 市场关注热点如下： 1）2024Q3未披露“一案两书”新增专项债规模共7665亿元，资金或主要用于支持化债。通常新增专项债发行前需要披露：发行通知、“一案两书”（项目单位起草的《专项债券项目实施方案》（包含收益和融资平衡方案）、会计师事务所编制的《项目财务评价报告书》、律师事务所编制的《项目法律意见书》）、信用评级报告、项目信息披露模板等其他文件。2023年10月至2024年9月末，未披露“一案两书”新增专项债规模达1096