【宏观快评】9月经济数据点评：消费的双重使命

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月19日 【宏观快评】 消费的双重使命——9月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》 2024-10-17 《【华创宏观】如何理解出口数据的下滑？——9月进出口数据点评》 2024-10-15 《【华创宏观】向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评》 2024-10-15 《【华创宏观】向低价“亮剑”——9月通胀数据点评》 2024-10-13 《【华创宏观】诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》 2024-10-12 核心观点：对于9月及三季度的经济数据点评，需要以消费核心进行展开。1、消费三季度状况：压力较大。三季度，居民部门整体消费增速为3.5%，社零增速为2.5%。北京、上海7-8月社零增速都为负。支出法角度看，前三季度 消费对经济的贡献率降至49.9%，考虑到上半年为60.5%，这意味着单三季度消费对经济的贡献率远低于49.9%。 2、消费面临的双重使命。第一，促进价格回暖。从潘行长10月18日演讲及 财政部10月12日新闻发布会可以发现，针对价格回暖问题，两大部委均强调后续的侧重点在消费。第二，应对外需变化。今年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，历史数据来看，这一贡献率或不可持续，后续 会面临全球贸易增速回落以及潜在的贸易摩擦带来的压力。 3、消费的四重应对。对此，从目前的政策来看，消费在进行四个层面的应对。第一，稳住居民财富。核心是股价和房价。相关部署参见9月24日和10月 17日发布会。第二，稳住居民收入。财产性净收入的压力需要稳住房价，中低收入群体的收入压力需要财政予以“靶向支持”。第三，稳住耐用品消费。9月数据来看，两新政策影响下，汽车家电代表的耐用品增速明显回暖。第四，稳住财政支出。详细的财政加码方案仍有待人大常委会以及明年两会之后方可知晓。就目前信息来看，化债力度较大，中央举债意愿较足。 4、资产的看法：如果我们假设政策会持续加码直至物价回暖，消费回升。则投资将分三段走。1）第一段：从现在到利润领先指标出现拐点：宽货币走在扩信用之前，债券不悲观，高股息攻守兼备，风险偏好见底回升，小票躁动增 加，估值迎来修复。2）第二段：从利润领先指标出现拐点到利润出现拐点：风险偏好全面回升，股债系统性切换，趋势性空债多股，周期或占优，周期中供需格局好的（如煤炭）弹性或更大。成长与消费逐渐开花，股市趋势性行情开启。趋势性行情的主线取决于供给侧改革和需求侧的抓手。3）第三段：利润出现拐点，消费或更占优。 总结：资本市场短期行情虽受政策节奏影响颇大，中期行情的关键仍是政策效果何时可以传导到利润/物价的领先指标拐点上。此轮政策底已于9.26政治局会议明确，转向定调高、态度明、节奏急、力度大，我们怀揣期待。 一、消费的双重使命 （一）使命一：促进价格回暖 近期，财政部与央行均正面回应了促进价格回暖的问题，侧重点都偏消费。10月18日潘行长演讲“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转 向消费与投资并重，并更加重视消费”。10月12日财政部发布会“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。” （二）使命二：应对外需变化 今年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。从历史数据来看，这一贡献率处于极高水平，或难以持续。 从近期的外贸数据来看，出口受海外制造业景气回落影响，开始走弱。9月，出口增速降至2.4%。摩根大通制造业PMI连续三个月低于荣枯线。这意味着后续需要更多依赖于内需的回升尤其是消费的回升对冲外需的走弱。 二、消费的四个应对 （一）应对1：稳住居民财富 稳定居民财富，对应的是房价与股价的稳定。近期两个官方层面的表态值得重视。详见正文。 （二）应对2：稳住居民收入 当前，居民部门收入层面有两个结构性的问题。一是财产性净收入增速持续下行，三季度，全国居民财产性净收入增速为-0.7%，有数以来首次增速转负。其中城镇居民财产性净收入增速降至-1.9%。二是部分低收入群体或出现一定的收入压力。前者的应对或与稳住居民财富一致，重点是稳住房价。后者的应对或可参考财政部10月12日的发布会，包括“提高城乡居民基础养老金最低 标准；向特困人员、孤儿等生活困难群众发放了一次性生活补助；分两步调整完善高校学生资助政策等”。 （三）应对3：稳住耐用品消费 9月，两新政策影响下，耐用品消费有所回升，详见正文。 （四）应对4：稳住财政支出 政府支出一方面影响政府消费（GDP支出法，政府消费占GDP的比重为16.5%），另一方面可能会通过事业单位的工资性收入这一渠道影响居民消费参见报告《【华创宏观】消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察 系列一》。若今年没有增量财政政策，我们按照全年一般公共预算收入同比-1%，政府性基金收入同比-20%，政府债、特别国债、赤字今年全部使用完毕这样的假设下，全年两本账合计支出预计为-1.6%左右，处于较低水平。10月12日财政部介绍了一揽子增量政策，预计政府支出增速有望四季度企稳，明年出现明显回升。更详细的财政政策有待人大常委会及明年两会后进行评估。 三、三季度及9月经济数据细节：详见正文 风险提示： 房价下跌，居民消费信心不足。 目录 一、消费的双重使命5 （一）使命一：促进价格回暖5 （二）使命二：应对外需变化5 二、消费的四个应对6 （一）应对1：稳住居民财富6 （二）应对2：稳住居民收入6 （三）应对3：稳住耐用品消费7 （四）应对4：稳住政府支出7 三、3季度经济数据详细分析8 （一）3季度主要经济数据概览8 （二）GDP：消费贡献率在持续走低9 （三）居民部门，支出倾向依然较低10 （四）企业部门，产能利用率依然较低10 （🖂）能耗：能耗增速与经济增速持平11 （六）农民工就业：量与价均有所回落11 四、9月经济数据详细分析11 （一）9月主要经济数据概览11 （二）就业：失业率有所回落12 （三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升12 （四）地产：销售同比降幅有所收窄13 （🖂）工增：产销率依然偏低14 （六）投资：制造业与广义基建增速有所回升14 图表目录 图表1前三季度净出口对经济的贡献较高5 图表2全球摩根大通制造业PMI趋于回落5 图表3居民财产性净收入增速转负6 图表4农民工收入增速持续下行6 图表5耐用品消费增速有所回升7 图表6政府支出全年评估（未考虑增量财政政策）8 图表73季度主要经济数据一览9 图表8GDP：平减指数小幅回升9 图表9GDP：贡献拆分，消费贡献率在回落9 图表10居民消费倾向：略低于去年同期10 图表11居民支出倾向：低于去年同期10 图表12产能利用率低于去年同期10 图表139月主要经济数据一览11 图表14失业率：有所回落12 图表15农民工失业率：低于去年同期12 图表16社零：限额以上增速回升13 图表17社零：耐用品增速大幅回升13 图表18国房景气指数有所回升13 图表19地产销售增速有所回升13 图表20房地产投资增速较低14 图表21土地成交总价增速有所回升14 图表22工业增加值：三年复合增速有所回升14 图表23工业企业产销率：偏低14 图表24固投：广义基建增速大幅回升15 图表25固投：按构成分15 一、消费的双重使命 （一）使命一：促进价格回暖 第一个使命是促进价格回暖。近期，财政部与央行均正面回应了促进价格回暖的问题，侧重点都偏消费。 1）央行：10月18日《高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在 2024金融街论坛年会上的主题演讲》，“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。在历史上的历次经济周期中，我们主要依靠扩大投资、保存供给侧产能来对抗经济下行压力，发挥了重要的积极作用。在高质量发展阶段，投资需要根据经济结构调整的方向有增有减，更多投向科技创新、基本民生等领域。我们要坚持以人民为中心的发展思想，着力增加居民收入，优化财政支出结构，完善社会保障体系，促进扩大消费，形成‘政府培育消费，消费激活市场， 市场引领企业，企业扩大投资’的良性循环。实现经济的动态平衡，需要把握好几个重点。一是宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。” 2）财政部：10月12日《国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况》，针对提问：积极财政政策在提振消费和防范通缩风险方面，怎么样能发挥更大的作用？回应是，“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。” （二）使命二：应对外需变化 第二个使命是应对外需变化。今年前三季度，净出口增势较好。货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。 从历史数据来看，这一贡献率处于极高水平，或难以持续。从近期的外贸数据来看，出口受海外制造业景气回落影响，开始走弱。9月，出口增速降至2.4%。摩根大通制造业PMI连续三个月低于荣枯线。 这意味着，后续需要更多依赖于内需的回升对冲外需的走弱。 图表1前三季度净出口对经济的贡献较高图表2全球摩根大通制造业PMI趋于回落 资料来源：Wind，华创证券；注：2024年为前三季度资料来源：Wind，华创证券 二、消费的四个应对 （一）应对1：稳住居民财富 稳定居民财富，对应的是房价与股价的稳定。近期两个官方层面的表态值得重视。 一是10月18日《高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲》，“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。” 二是10月12日《何立峰在山西陕西调研时指出：坚决打好保交房攻坚战》，“何立峰指出，房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。” 相关举措主要参见9月24日《金融支持经济高质量发展有关情况》、10月17日《介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况》两次发布会。点评参见《【华创宏观】如何理解今日央行推出的各类政策？》、《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》。 （二）应对2：稳住居民收入 当前，居民部门收入层面有两个结构性的问题。一是财产性净收入增速持续下行，三季度，全国居民财产性净收入增速为-0.7%，有数以来首次增速转负。其中城镇居民财产性净收入增速降至-1.9%。二是部分低收入群体或出现一定的收入压力。例如，农民工数据，2季度，月均收入同比降至3.9%，3季度进一步降至3.3%。高校毕业生，根据统计局数据，16-24岁（不含在校生）今年以来失业率持续上行。 针对这两个问题，前者的应对或与稳住居民财富一致，重点是稳住房价。 后者的应对参考政治局的部署，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强