【宏观快评】9月经济数据点评：关于超预期的五个问题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月19日 【宏观快评】 关于超预期的�个问题——9月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9月通胀数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】如何理解PPI和出口价格的背离— —9月进出口数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评》 2023-10-13 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展— —政策观察双周报第67期》 2023-10-11 9月经济点评：关于超预期的�个问题 （一）为何超预期？消费贡献率达到94.8% 根据统计局解读，三季度，GDP增长4.9%，其中最终消费拉动4.6%，资本形成总额拉动1.1个百分点，货物和服务净出口拉动-0.8%。三季度经济的超预期主因是消费。4.6%的拉动，与居民消费三季度10.9%的增长相匹配。 （二）为何居民消费强于社零？ 三季度，居民消费增速为10.9%，高于社零的4.1%。居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均 超过10%。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。 （三）为何居民收入强于名义GDP？ 三季度，名义GDP增速仅为3.5%，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到5.9%。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。 （四）为何物价回升，名义GDP依然较低？ 三季度，实际GDP4.9%，超市场预期。但名义GDP同比仅为3.5%。 走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为0.4%，前值为1.3%，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至0.4%，低于前值1.9%。 （🖂）产能利用率缘何回升？ 三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2季度的74.8%回升至三季度的75.8%。 从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。 后续怎么看？ 第一，全年经济增长的目标实现较为容易。年内稳增长加码的必要性大幅降低 第二，考虑到超预期主要来自居民消费。后续居民消费能否保持目前的增速较为关键。从就业数据看，一个隐忧是农民工9月失业率在上行，农民工三季度收入增速仅为3.2%，消费的持续性有待观察。从M1的情况来看，三季度超 预期的消费或尚未带来企业信心的强修复。 第三，考虑到消费之外的其他需求依然偏弱。若明年经济增长诉求依然在5% 或许在消费之外有所发力。 风险提示： 房价下跌。巴以冲突加剧。 目录 一、超预期的�个问题4 （一）为何经济超预期？4 （二）为何实际增速强于名义?4 （三）为何居民消费强于社零？4 （四）为何收入增速强于经济？5 （🖂）产能利用率缘何回升？5 二、九月经济数据分析6 （一）三季度主要经济数据概览6 （二）九月主要经济数据概览7 （三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行8 （四）消费：非耐用品增速更快9 （🖂）地产：景气持续回落，销售增速有所收窄10 （六）工增：依然较强11 （七）投资：整体弱，制造业强11 图表目录 图表1二产平减指数与PPI走势一致4 图表2三产平减指数与CPI服务走势出现背离4 图表3居民消费倾向大幅回升5 图表4居民消费：八大分项增速5 图表5PPI对居民和名义GDP影响程度不一5 图表6制造业产能利用率变化6 图表73季度主要经济数据一览7 图表8九月主要经济数据一览8 图表9失业率小幅回落8 图表10农民工失业率上行8 图表11社零：限额以上、以下皆回升9 图表12社零：线下消费大幅回升9 图表13社零：限额以上主要商品增速9 图表14国房景气指数继续回落10 图表15地产销售增速有所收窄10 图表16房地产投资增速较低10 图表17土地成交偏弱10 图表18工业增加值分行业增速11 图表19主要工业品产量增速11 图表20固投：基建、制造业投资上行12 图表21基建投资：分行业情况12 图表22制造业投资单月同比增速12 一、超预期的�个问题 （一）为何经济超预期？ 根据统计局解读，支出法角度，“三季度，由于消费持续回升，出口下行，投资增速在回落，经济增长的‘三驾马车’影响格局略有变化，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。” （二）为何实际增速强于名义? 三季度，实际GDP4.9%，超市场预期。但名义GDP同比仅为3.5%，在三季度PPI、核心CPI有所回升的背景下，名义GDP增速偏低。 我们将GDP中的第二产业、第三产业予以分别列出。我们发现，对于第二产业，其平减指数与PPI走势一致，三季度随着PPI同比有所回升，第二产业的平减指数同样有所回升。 走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为0.4%，前值为1.3%，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至0.4%，低于前值1.9%。 图表1二产平减指数与PPI走势一致图表2三产平减指数与CPI服务走势出现背离 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）为何居民消费强于社零？ 三季度，居民消费增速为10.9%，高于社零的4.1%。 居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均超过10%。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。 图表3居民消费倾向大幅回升图表4居民消费：八大分项增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）为何收入增速强于经济？ 3季度，名义GDP增速仅为3.5%，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到 5.9%。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。 1）3季度PPI同比为-3.3%，继续对名义GDP形成拖累。具体机制是：PPI下行，二产名义GDP受影响，由于二产名义GDP占比较高，导致整体的名义GDP受影响较大。 2）服务业改善，居民收入改善。3季度，三产实际GDP增速为5.2%，三产名义GDP增速为5.6%。三产的产出中，劳动者获得的份额高。这意味着，居民收入受三产影响有所改善。 图表5PPI对居民和名义GDP影响程度不一 资料来源：Wind，华创证券 （🖂）产能利用率缘何回升？ 三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2 季度的74.8%回升至三季度的75.8%。 从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。 图表6制造业产能利用率变化 资料来源：Wind，华创证券 二、九月经济数据分析 （一）三季度主要经济数据概览 3季度，实际GDP同比为4.9%，季调环比为1.3%。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为3.5%。前三季度累计看，GDP同比增长5.2%，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是 -13.0%，向下拉动GDP0.7个百分点。 需求侧，服务消费偏强。前三季度全国居民人均消费支出同比名义增长9.2%，其中，全国居民人均服务性消费支出同比增长14.2%。固定资产投资前三季度同比增长3.1%，其中3季度为1.8%，低于2季度的2.8%。房地产销售面积3季度同比为-12.3%，低于2季 度的-8.6%。出口三季度同比为-9.8%，低于2季度的-4.8%。 生产侧，工业增加值，3季度同比为4.2%，低于2季度的4.5%。三产，3季度同比为5.2%，低于2季度的7.4%。 价格表现偏弱。3季度CPI同比均值为-0.1%，低于2季度的0.1%。3季度PPI同比均值为-3.3%。产能利用率有所提升，3季度为75.6%，2季度为74.5%。 收入增速偏高，消费倾向大幅上行。3季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.9%， 远高于名义GDP增速（3.5%）。消费倾向来看，3季度为69.8%，高于2019年同期的 67.6%。 图表73季度主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）九月主要经济数据概览 9月，生产层面，工业增加值同比为4.5%，与前值持平。服务业生产指数同比为6.9%，略高于前值。需求层面，社零同比为5.5%，固投当月同比为2.4%，地产销售面积增速为 -10.1%，出口同比为-6.2%，贸易顺差增速为-5.9%。 9月价格依然偏弱，CPI同比为0.0%，PPI同比为-2.5%。 9月金融数据方面，社融增速为9.0%，与前值持平。但M1和M2均有所回落。 9月调查失业率下行至5.0%，但外来农业户籍人口调查失业率上行至4.7%。 图表8九月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行 9月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。本地户籍劳动力调查失业率为5.1%，前值为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，前值为4.8%。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，前值为4.4%。 图表9失业率小幅回落图表10农民工失业率上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：非耐用品增速更快 社零9月同比增速为5.5%，8月为4.6%。9月社零环比季调为0.02%。 分结构来看，服务、限额以下、限额以上-非耐用品、限额以上-耐用品四类消费均有回升，增速更快的是服务以及限额以上-非耐用品。具体而言，基于服务零售额累计增速，推算9月当月同比为14.9%，好于前值13.1%。社零-限额以上-非耐用品9月增速为7.2%，好于前值5.1%，其中粮食食品、饮料、烟酒、服装四项非耐用品增速较快。耐用品方面，9月增速为0.8%，其中汽车类为2.8%、通讯器材类为0.4%、家具为0.5%、办公用品类为-13.6%、家电为-2.3%、装潢材料为-8.2%、金银珠宝为7.7%、娱乐用品为10.7%。 图表11社零：限额以上、以下皆回升图表12