【宏观快评】9月经济数据点评：关于超预期的五个问题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月19日 【宏观快评】 关于超预期的个问题9月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：01066500831 邮箱：luyinbohcyjscom执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度9月通胀数据点评》 20231014 《【华创宏观】如何理解PPI和出口价格的背离 9月进出口数据点评》 20231014 《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎9月金融数据点评》 20231014 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要美国9月CPI数据点评》 20231013 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展 政策观察双周报第67期》 20231011 9月经济点评：关于超预期的个问题 （一）为何超预期？消费贡献率达到948 根据统计局解读，三季度，GDP增长49，其中最终消费拉动46，资本形成总额拉动11个百分点，货物和服务净出口拉动08。三季度经济的超预期主因是消费。46的拉动，与居民消费三季度109的增长相匹配。 （二）为何居民消费强于社零？ 三季度，居民消费增速为109，高于社零的41。居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均 超过10。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。 （三）为何居民收入强于名义GDP？ 三季度，名义GDP增速仅为35，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到59。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。 （四）为何物价回升，名义GDP依然较低？ 三季度，实际GDP49，超市场预期。但名义GDP同比仅为35。 走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为04，前值为13，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至04，低于前值19。 （）产能利用率缘何回升？ 三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2季度的748回升至三季度的758。 从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。 后续怎么看？ 第一，全年经济增长的目标实现较为容易。年内稳增长加码的必要性大幅降低 第二，考虑到超预期主要来自居民消费。后续居民消费能否保持目前的增速较为关键。从就业数据看，一个隐忧是农民工9月失业率在上行，农民工三季度收入增速仅为32，消费的持续性有待观察。从M1的情况来看，三季度超 预期的消费或尚未带来企业信心的强修复。 第三，考虑到消费之外的其他需求依然偏弱。若明年经济增长诉求依然在5 或许在消费之外有所发力。 风险提示： 房价下跌。巴以冲突加剧。 目录 一、超预期的个问题4 （一）为何经济超预期？4 （二）为何实际增速强于名义4 （三）为何居民消费强于社零？4 （四）为何收入增速强于经济？5 （）产能利用率缘何回升？5 二、九月经济数据分析6 （一）三季度主要经济数据概览6 （二）九月主要经济数据概览7 （三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行8 （四）消费：非耐用品增速更快9 （）地产：景气持续回落，销售增速有所收窄10 （六）工增：依然较强11 （七）投资：整体弱，制造业强11 图表目录 图表1二产平减指数与PPI走势一致4 图表2三产平减指数与CPI服务走势出现背离4 图表3居民消费倾向大幅回升5 图表4居民消费：八大分项增速5 图表5PPI对居民和名义GDP影响程度不一5 图表6制造业产能利用率变化6 图表73季度主要经济数据一览7 图表8九月主要经济数据一览8 图表9失业率小幅回落8 图表10农民工失业率上行8 图表11社零：限额以上、以下皆回升9 图表12社零：线下消费大幅回升9 图表13社零：限额以上主要商品增速9 图表14国房景气指数继续回落10 图表15地产销售增速有所收窄10 图表16房地产投资增速较低10 图表17土地成交偏弱10 图表18工业增加值分行业增速11 图表19主要工业品产量增速11 图表20固投：基建、制造业投资上行12 图表21基建投资：分行业情况12 图表22制造业投资单月同比增速12 一、超预期的个问题 （一）为何经济超预期？ 根据统计局解读，支出法角度，“三季度，由于消费持续回升，出口下行，投资增速在回落，经济增长的‘三驾马车’影响格局略有变化，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到948，拉动GDP增长46个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是223，拉动GDP增长11个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是171，向下拉动GDP08个百分点。” （二）为何实际增速强于名义 三季度，实际GDP49，超市场预期。但名义GDP同比仅为35，在三季度PPI、核心CPI有所回升的背景下，名义GDP增速偏低。 我们将GDP中的第二产业、第三产业予以分别列出。我们发现，对于第二产业，其平减指数与PPI走势一致，三季度随着PPI同比有所回升，第二产业的平减指数同样有所回升。 走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为04，前值为13，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至04，低于前值19。 图表1二产平减指数与PPI走势一致图表2三产平减指数与CPI服务走势出现背离 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）为何居民消费强于社零？ 三季度，居民消费增速为109，高于社零的41。 居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均超过10。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。 图表3居民消费倾向大幅回升图表4居民消费：八大分项增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）为何收入增速强于经济？ 3季度，名义GDP增速仅为35，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到 59。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。 1）3季度PPI同比为33，继续对名义GDP形成拖累。具体机制是：PPI下行，二产名义GDP受影响，由于二产名义GDP占比较高，导致整体的名义GDP受影响较大。 2）服务业改善，居民收入改善。3季度，三产实际GDP增速为52，三产名义GDP增速为56。三产的产出中，劳动者获得的份额高。这意味着，居民收入受三产影响有所改善。 图表5PPI对居民和名义GDP影响程度不一 资料来源：Wind，华创证券 （）产能利用率缘何回升？ 三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2 季度的748回升至三季度的758。 从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。 图表6制造业产能利用率变化 资料来源：Wind，华创证券 二、九月经济数据分析 （一）三季度主要经济数据概览 3季度，实际GDP同比为49，季调环比为13。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为35。前三季度累计看，GDP同比增长52，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是832，拉动GDP增长44个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是298，拉动GDP增长16个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是 130，向下拉动GDP07个百分点。 需求侧，服务消费偏强。前三季度全国居民人均消费支出同比名义增长92，其中，全国居民人均服务性消费支出同比增长142。固定资产投资前三季度同比增长31，其中3季度为18，低于2季度的28。房地产销售面积3季度同比为123，低于2季 度的86。出口三季度同比为98，低于2季度的48。 生产侧，工业增加值，3季度同比为42，低于2季度的45。三产，3季度同比为52，低于2季度的74。 价格表现偏弱。3季度CPI同比均值为01，低于2季度的01。3季度PPI同比均值为33。产能利用率有所提升，3季度为756，2季度为745。 收入增速偏高，消费倾向大幅上行。3季度，全国居民人均可支配收入同比增长59， 远高于名义GDP增速（35）。消费倾向来看，3季度为698，高于2019年同期的 676。 图表73季度主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）九月主要经济数据概览 9月，生产层面，工业增加值同比为45，与前值持平。服务业生产指数同比为69，略高于前值。需求层面，社零同比为55，固投当月同比为24，地产销售面积增速为 101，出口同比为62，贸易顺差增速为59。 9月价格依然偏弱，CPI同比为00，PPI同比为25。 9月金融数据方面，社融增速为90，与前值持平。但M1和M2均有所回落。 9月调查失业率下行至50，但外来农业户籍人口调查失业率上行至47。 图表8九月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行 9月份，全国城镇调查失业率为50，比上月下降02个百分点，连续2个月下降。本地户籍劳动力调查失业率为51，前值为53；外来户籍劳动力调查失业率为49，前值为48。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为47，前值为44。 图表9失业率小幅回落图表10农民工失业率上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）消费：非耐用品增速更快 社零9月同比增速为55，8月为46。9月社零环比季调为002。 分结构来看，服务、限额以下、限额以上非耐用品、限额以上耐用品四类消费均有回升，增速更快的是服务以及限额以上非耐用品。具体而言，基于服务零售额累计增速，推算9月当月同比为149，好于前值131。社零限额以上非耐用品9月增速为72，好于前值51，其中粮食食品、饮料、烟酒、服装四项非耐用品增速较快。耐用品方面，9月增速为08，其中汽车类为28、通讯器材类为04、家具为05、办公用品类为136、家电为23、装潢材料为82、金银珠宝为77、娱乐用品为107。 图表11社零：限额以上、以下皆回升图表12社零：线下消费大幅回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表13社零：限额以上主要商品增速 资料来源：Wind，华创证券 （）地产：景气持续回落，销售增速有所收窄 数据层面，地产景气持续回落。9月国房景气指数继续回落至9344。 9月地产销售面积同比为101，8月为122。地产销售额同比为136，8月为164。地产投资9月同比为113，8月为110。累计来看，19月，地产投资累计同比下降91。销售面积累计同比下降75，销售额累计同比下降46。 分地区看，19月，东部地区销售面积累计同比增速为52，中部、西部地区累计同