业绩符合预期，摩洛哥工厂首胎下线

事件 2024年10月18日公司发布了三季度报告，2024年前三季度实现 营业总收入63.4亿元，同比增加10.4%；归母净利润17.3亿元， 同比增长73.7%；其中3季度单季度实现营业总收入22.3亿元，同比增长1.1%，环比增长11.8%，归母净利润6.48亿元，同比增长67.5%，环比增长13%。 经营分析 公司轮胎产销量持续向好，盈利能力继续提升。公司前三季度轮 胎产量2424万条，同比增长14%；其中半钢胎产量2356万条，同 比增长14%；全钢胎产量68.5万条，同比增长26%；轮胎销售2336万条，同比增长8%；其中半钢胎销量2268万条，同比增长7%；全钢胎销量68万条，同比增长30%。3季度单季度完成轮胎产量816万条，环比增长1.8%，其中半钢胎产量796万条，环比增长1.4%，全钢胎产量19万条，环比增长24.9%；完成轮胎销售826万条， 人民币(元)成交金额(百万元) 环比增长10.3%，其中半钢胎销量807万条，环比增长10.1%，全 钢胎销量19万条，环比增长21.2%。随着产销量提高叠加泰国基地双反税率降低，3季度公司盈利能力继续提升，单季度销售毛利率为39.5%，同比提升12pct，环比提升4.3pct；销售净利率为29.1%，同比提升11.5pct，环比提升0.3pct。 摩洛哥基地首胎下线，全球化布局不断完善。2024年9月30日公 公司基本情况（人民币） 司摩洛哥工厂首批轮胎产品正式下线，这标志着森麒麟继在泰国成功运营两座智能化工厂后，跳出中国轮胎产能日益集中的东南亚地区，顺利实现“出海2.0”。凭借摩洛哥工厂这一重要落子进一步完善了全球产能布局，实现全球产能“黄金三角”，对稳步推进公司“833plus”战略目标、提升行业地位具有重要深远意义。摩洛哥工厂2025年将实现大规模放量，预计全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量，新产能的持续放量也将推动公司业绩快速增长。 盈利预测、估值与评级 随着新产能放量和海外布局加速推进，公司业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到摩洛哥放量进展略超预期，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为23.29亿元、 26.15亿元、29.26亿元（上调幅度分别为6%、7%、6%），当前市 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 231018 240118 240418 240718 成交金额森麒麟沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 241018 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 8,779 11,408 12,968 营业收入增长率 21.53% 24.63% 11.96% 29.94% 13.68% 归母净利润(百万元) 801 1,369 2,329 2,615 2,926 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 70.17% 12.28% 11.89% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.262 2.540 2.842 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.69 2.84 3.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 17.43% 17.22% 16.97% P/E 20.59 13.80 11.22 9.99 8.93 P/B 2.16 1.60 1.96 1.72 1.52 值对应PE估值分别为11.22/9.99/8.93倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,177 6,292 7,842 8,779 11,408 12,968 货币资金 1,544 1,989 3,894 3,554 3,730 4,332 增长率 21.5% 24.6% 12.0% 29.9% 13.7% 应收款项 704 977 1,223 1,238 1,515 1,651 主营业务成本 -3,969 -5,002 -5,865 -5,581 -7,707 -8,797 存货 1,354 1,737 1,470 1,529 2,111 2,410 %销售收入 76.7% 79.5% 74.8% 63.6% 67.6% 67.8% 其他流动资产 1,422 129 2,127 2,119 2,144 2,157 毛利 1,208 1,290 1,977 3,199 3,701 4,171 流动资产 5,024 4,831 8,714 8,439 9,500 10,550 %销售收入 23.3% 20.5% 25.2% 36.4% 32.4% 32.2% %总资产 48.3% 43.5% 55.7% 49.2% 49.0% 48.5% 营业税金及附加 -15 -14 -28 -26 -34 -39 长期投资 21 21 12 12 12 12 %销售收入 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,963 5,460 6,001 7,264 8,454 9,755 销售费用 -146 -156 -188 -193 -274 -337 %总资产 47.7% 49.1% 38.3% 42.3% 43.6% 44.9% %销售收入 2.8% 2.5% 2.4% 2.2% 2.4% 2.6% 无形资产 141 193 193 188 184 179 管理费用 -133 -168 -170 -193 -262 -298 非流动资产 5,371 6,284 6,935 8,713 9,899 11,194 %销售收入 2.6% 2.7% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% %总资产 51.7% 56.5% 44.3% 50.8% 51.0% 51.5% 研发费用 -109 -113 -165 -211 -274 -311 资产总计 10,395 11,116 15,650 17,153 19,399 21,744 %销售收入 2.1% 1.8% 2.1% 2.4% 2.4% 2.4% 短期借款 102 14 15 74 0 0 息税前利润（EBIT） 805 839 1,426 2,575 2,857 3,185 应付款项 1,190 1,155 1,434 1,263 1,701 1,943 %销售收入 15.5% 13.3% 18.2% 29.3% 25.0% 24.6% 其他流动负债 140 266 312 369 415 467 财务费用 -85 135 -7 -17 -15 -5 流动负债 1,432 1,435 1,761 1,705 2,116 2,410 %销售收入 1.7% -2.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.0% 长期贷款 396 0 0 0 0 0 资产减值损失 23 -17 -14 0 0 0 其他长期负债 1,920 2,056 2,103 2,090 2,095 2,098 公允价值变动收益 -9 57 -54 0 0 0 负债 3,749 3,492 3,864 3,795 4,210 4,508 投资收益 -21 -163 105 0 0 0 普通股股东权益 6,646 7,624 11,786 13,358 15,188 17,236 %税前利润 n.a n.a 7.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 744 1,029 1,029 1,029 营业利润 728 865 1,471 2,559 2,842 3,180 未分配利润 3,292 3,960 5,195 6,941 8,772 10,820 营业利润率 14.1% 13.7% 18.8% 29.1% 24.9% 24.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 47 -12 0 0 0 0 负债股东权益合计 10,395 11,116 15,650 17,153 19,399 21,744 税前利润 775 852 1,471 2,559 2,842 3,180 利润率 15.0% 13.5% 18.8% 29.1% 24.9% 24.5% 比率分析 所得税 -22 -52 -102 -230 -227 -254 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 2.8% 6.1% 6.9% 9.0% 8.0% 8.0% 每股指标 净利润 753 801 1,369 2,329 2,615 2,926 每股收益 1.160 1.233 1.839 2.262 2.540 2.842 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.230 11.735 15.842 12.976 14.754 16.743 归属于母公司的净利润 753 801 1,369 2,329 2,615 2,926 每股经营现金净流 1.280 1.583 3.181 2.689 2.842 3.467 净利率 14.6% 12.7% 17.5% 26.5% 22.9% 22.6% 每股股利 0.166 0.170 0.410 0.566 0.762 0.853 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.34% 10.50% 11.61% 17.43% 17.22% 16.97% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.25% 7.20% 8.74% 13.58% 13.48% 13.46% 净利润 753 801 1,369 2,329 2,615 2,926 投入资本收益率 8.73% 8.23% 9.62% 15.19% 15.29% 15.24% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 335 428 500 543 615 705 主营业务收入增长率 10.03% 21.53% 24.63% 11.96% 29.94% 13.68% 非经营收益 72 182 41 83 90 89 EBIT增长率 -31.97% 4.31% 69.92% 80.56% 10.93% 11.49% 营运资金变动 -329 -383 457 -187 -395 -151 净利润增长率 -23.17% 6.30% 70.88% 70.17% 12.28% 11.89% 经营活动现金净流 832 1,028 2,367 2,768 2,925 3,568 总资产增长率 34.36% 6.93% 40.79% 9.60% 13.09% 12.09% 资本开支 -1,467 -1,052 -1,140 -2,319 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 109 20 -200 0 0 0 应收账款周转天数 38.6 43.8 46.9 47.0 44.0 42.0 其他 3 71 -1,677 0 0 0 存货周转天数 98.7 112.8 99.8 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -1,355 -961 -3,017 -2,319 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 58.7 51.2 51.0 52.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 2,792 -175 0 0 固定资产周转天数 214.3 287.5 259.3 242.5 192.7 183.6 债权募资 1,929 -512