【债券日报】9月经济数据解读：实现5%，还需多少增量？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月18日 【债券日报】 实现5%，还需多少增量？ ——9月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241017》 2024-10-17 《【华创固收】隐债已清零，广东为何新发特殊再融资债？》 2024-10-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241016》 2024-10-16 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241015》 2024-10-15 《【华创固收】非银存款带动M2增速上行—— 9月金融数据解读》 2024-10-15 周🖂，统计局公布数据显示：（1）2024年1-9月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.4%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-10.1%，前值-10.2%。 （2）9月社会消费品零售总额同比+3.2%，预期+2.3%，前值+2.1%。（3）9月规模以上工业增加值同比+5.4%，预期+4.6%，前值+4.5%。（4）9月城镇调查失业率5.1%，前值5.3%。（5）三季度不变价GDP同比+4.6%，现价GDP同比+4.0%，GDP（季调）环比+0.9%、前值+0.5%。 1、全年达标，四季度还需要多少增量？ （1）9月经济概览：内生动能环比改善、增长斜率加快。月度GDP来看，8月经济增长斜率明显放缓、是三季度中的低点。按照三季度增速4.6%反推，9月GDP增速应在5.0%以上、经济动能边际转强。分项中，基建投资、地产投资和消费均有亮点。 （2）展望：实现5%，四季度需要多少增量？ 一是，四季度GDP（不变价）需要达到5.2%以上，才可实现全年5%目标。在当前基础上，需额外提高0.7pct左右的增长，假设平减指数收窄至0%，这大致对应2000亿以上的经济增量。 二是，增量从何而来？实现难度怎样？四季度专项债等资金到位情况改善、打开财政发力的空间。 （1）通过测算存量、增量财政工具可撬动的投资消费规模，判断就实现全年 5%的目标而言，目前已有资金支持或已比较充足，但最终效果要看支出进度。 （2）若按三季度增速外推，则全年GDP增速至少可以完成4.8%左右。若四季度财政支出斜率明显改善，理论上也可以实现5%增长，但考虑投资施工条件、财政审批流程需要时间等客观制约，达标难度依然不小。 （3）对于债市而言，化债、房地产“止跌回稳”需要时间，短期经济动能将延续“筑底”、年内基本面条件不构成反转的基础。不过边际上要积极关注投资、地产相关指标的变化，以及政策预期对风险偏好的指引，不排除情绪层面对债市或仍有扰动。 2、9月经济数据解读：增长斜率改善，供需均有亮点 1、基建：9月基建投资（不含电力）同比小幅升至+2.2%，电力投资强势提振，广义基建增速攀升至17.5%。8月专项债发行加快、9月到位资金有改善，叠加中央财政主导的电力投资提速，带动广义基建走强。 2、房地产：1-9月房地产投资累计同比收窄至-10.1%，单月同比-9.2%、较8月改善1pct，其中竣工改善相对较大，“保交楼”节奏或有加快。9月住宅销售同比-10.6%、比8月回升3.4pct。一揽子地产放松政策效果或在10月加速显现。3、制造业投资：9月制造业投资累计同比+9.2%，测算单月同比+9.7%、投资强度继续上升。结构上，运输设备、纺织业、通用设备领先，电气设备拖累依然较深。 4、社零：“以旧换新”效果显著，家电零售冲高。9月社零同比+3.2%、环比 +0.39%，处于同期中性区间，边际上零售动能改善。尤其是受益于“以旧换新” 政策的家电同比+20.5%、居所有商品之首、创2021年4月以来新高，汽车同比也由负回正至+0.4%，而其他可选消费仍弱，对比体现政策效果显著。 5、工业：9月工业增速同比+5.4%，环比+0.59%、处于季节性偏强。采矿业同比增速持平8月，制造业、电力燃气及水供应业分别升至5.2%、10.1%，非电生产加快、局部高温等，明显提振能源业生产。 风险提示：四季度财政支出强度不及预期。 目录 一、实现5%，四季度还需多少增量？4 （一）9月经济概览：内生动能环比改善、增长斜率加快4 （二）展望：实现5%，四季度还需要多少增量？4 二、9月经济数据解读：增长斜率改善，供需均有亮点5 （一）基建：电力投资发力，广义基建增速创年内新高5 （二）房地产：基数走低、“保交楼”加快，投资降幅收窄6 （三）制造业投资：动能进一步增强6 （四）社零：“以旧换新”效果显著，家电零售冲高7 （🖂）工业：旺季效应释放，生产节奏提速8 三、风险提示8 图表目录 图表1月度GDP增速看，8月是三季度低点、9月经济动能反弹4 图表2四季度可用财政工具&使用进展梳理5 图表39月全口径基建投资增速上冲值17.5%6 图表4以三年复合增速计，9月广义基建亦创2023年以来新高6 图表59月销售、竣工降幅均有收窄6 图表69月新房、二手房价环比降幅并未收窄6 图表79月运输设备、纺织业、通用设备制造业增速靠前，电气设备拖累仍深7 图表89月社零环比季调+0.39%，零售动能改善7 图表9网上商品零售增速小幅反弹（亿元，%）7 图表109月各类商品零售增速情况（%）8 图表119月餐饮收入增速降至+3.1%（亿元，%）8 图表129月工业增加值环比升至同期偏强水平（%）8 图表139月旺季效应下，制造业、能源供应业生产均有加快（%）8 周🖂，统计局公布数据显示：（1）2024年1-9月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.4%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-10.1%，前值-10.2%。（2）9月社会消费品零售总额同比+3.2%，预期+2.3%，前值+2.1%。（3）9月规模以上工业增加值同比+5.4%，预期+4.6%，前值+4.5%。（4）9月城镇调查失业率5.1%，前值5.3%。（5）三季度不变价GDP同比+4.6%，现价GDP同比+4.0%，GDP（季调）环比+0.9%、前值 +0.5%。 一、实现5%，四季度还需多少增量？ （一）9月经济概览：内生动能环比改善、增长斜率加快 9月经济动能较8月明显加快。从月度GDP来看，8月受制于固投增速下探、财政支出增速下滑、服务业与工业生产放缓，8月经济增长斜率明显放缓、是三季度中的低点。按照三季度增速4.6%反推，9月GDP增速应在5.0%以上、较8月明显改善，经济 动能转强。 分项上，9月需求侧的投资、消费均有亮点。（1）固投：电力投资转强，带动广义基建单月增速升至17.5%、创年内新高；“保交楼”施工加快，房地产投资降幅亦有收窄。 （2）社零：“以旧换新”政策效应加快释放，家电零售单月增速跳升至20.5%（8月同比增速3.4%）、居所有商品之首，汽车零售增速由负回正至+0.4%。但除此之外的可选消费弱势依旧突出，对比可见“以旧换新”提振效果之显著。 图表1月度GDP增速看，8月是三季度低点、9月经济动能反弹 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）展望：实现5%，四季度还需要多少增量？ 四季度GDP（不变价）需要达到5.2%以上，才可实现全年5%目标。我们在8月经济数据点评《储备性增量政策或有望加速出台》中判断，7-8月数据可外推三季度GDP 增速或在4.6%附近，完成全年目标还需要政策努力。考虑到四季度与三季度基数基本持平，要达成全年目标，还需要在当前的经济增速基础上，额外提高0.7pct左右的增长，四季度GDP平减指数收窄至0%的假设下，大致对应2000亿以上的经济增量。 增量从何而来？实现难度怎样？ 四季度专项债等资金到位情况改善、打开财政发力的空间，但最终提振效果取决于支出进度能否如期加快。 （1）存量工具：投资层面，四季度有2.3万亿专项债资金可用（待发额度+已发待 用），其中用于置换存量债务的规模未知，保守可按照至少1.5万亿来估计（扣除全年用 于置换额度0.8万亿）。此外，中央预算内投资、增发国债、超长期特别国债项目开工率均超50%、在陆续释放投资效应。假设财政支持比例70%、施工周期3年、上述资金若在10月底前充分使用，理论上可对应11-12月投资规模约3095亿元。但尽管四季度资金到位改善，受制于冬季施工条件不利，实际财政支出、投资增量能否明显扩大仍有不确定性。 消费层面，3000亿超长期特别国债补贴效应快速释放中，4月新政生效以来已撬动零售规模690.9亿元、平均每月接近100亿。若斜率保持，四季度可继续释放近300亿。 （2）增量工具：10月8日发改委会议上提出将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划、1000亿“两重”建设项目清单，支持地方先行开工实施。按照1000亿预算内投资10月前下达、支持比例70%积极假设，理想状态下可撬动1428亿总投资， 对应11-12月约80亿、增量比较有限。 总结看，就实现全年5%的目标而言，目前已有的财政支持力度或已比较充足，提振效果关键要看落实进度。若按照三季度经济增速外推，则全年GDP增速至少可以完成4.8%左右；若四季度财政支出斜率改善，理论上全年实现5%也有可能性，但考虑到投资施工条件、财政审批流程需要时间等客观制约，达标难度依然不小。 根据财政会议基调，年内出台“强刺激”的概率不高、增量财政或更聚焦支持解决中长期问题。对于债市而言，化债、房地产“止跌回稳”需要时间，短期经济动能将延续“筑底”、年内基本面条件不构成反转的基础。不过边际上要积极关注投资、地产相关指标的变化，以及政策预期对风险偏好的指引，不排除情绪层面对债市或仍有扰动。 图表2四季度可用财政工具&使用进展梳理 资料来源：财政部、发改委，华创证券整理 二、9月经济数据解读：增长斜率改善，供需均有亮点 （一）基建：电力投资发力，广义基建增速创年内新高 9月基建投资（不含电力）同比小幅升至+2.2%，电力投资强势提振，广义基建增速攀升至17.5%。一是8月开始专项债发行节奏明显加快、三季度后半段财政资金到位情况改善，项目支出加快，传统基建增速有修复；二是，以中央财政为主导的电力投资加快释放，9月单月增速升至+32%左右，带动广义基建读数走高。往后看，四季度财政资 金到位情况比三季度改善，年内基建强度主要取决于支出进度能否加快，高频层面重点关注实物工作量的落地进展。 图表39月全口径基建投资增速上冲至17.5% 图表4以三年复合增速计，9月广义基建亦创2023年以来新高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：基数走低、“保交楼”加快，投资降幅收窄 1-9月地产投资累计同比增速-10.1%，降幅较1-8月收窄0.1pct。按单月增速，房地产投资增速约-9.2%、比8月改善1pct。其中竣工同比降幅收窄至-31%左右。9月建筑业PMI也显示房屋建筑业活动景气回升至扩张区间、“保交楼”节奏有所加快。 9月住宅销售面积同比收窄至-10.6%。9月商品房销售面积同比-11%，其中住宅同比-10.6%，较8月收窄3.4pct。高频来看“金九”表现偏弱，房价环比降势未有显著改善，但9月下旬房地产政策放松集中落地、10月初效果已初步显现，预计10月销售改善幅 度或更为显著。 图表59月销售、竣工降幅均有收窄图表69月新房、二手房价环比降幅并未收窄 资料来源：Wind，华创证券注：复合增速以2021年为基数资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：动能进一步增强 9月制造业投资累计同比+9.2%，测算单月同比+9.7%、投资强度继续上升。结构上，投资增速较为领先的包括：运输设备制造业、纺织业、通用设备等；电气设备制造业的