【债券日报】8月经济数据解读：储备性增量政策或有望加速出台

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月15日 【债券日报】 储备性增量政策或有望加速出台 ——8月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240913》 2024-09-13 《【华创固收】理财季节性波动怎么看？》 2024-09-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240912》 2024-09-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240911》 2024-09-11 《【华创固收】内外“剪刀差”继续扩大——8月进出口数据点评》 2024-09-10 周六，统计局公布数据显示：（1）2024年1-8月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.5%，前值增3.6%；其中房地产投资累计同比-10.2%，预期-10.2%，前值-10.2%。（2）8月社会消费品零售总额同比+2.1%，预期+2.7%，前值+2.7%。 （3）8月规模以上工业增加值同比+4.5%，预期+4.7%，前值+5.1%。（4）8月城镇调查失业率5.3%，前值5.2%。 1、新一轮政策脉冲或在酝酿 （1）8月外部扰动增多，经济增长动能继续放缓。整体看，8月数据分化加大，工业与服务业生产增速虽有回落，但仍在4.5%-5.0%区间，而个别弱项的弱势仍在加剧。（2）经济增速方面，生产法框架下8月GDP增速约4.4%，外推三季度经济增速或在4.6%附近。考虑到四季度同期基数不低、外需弹性或难超预期，若无储备政策追加，实现“5%”难度较大。（3）储备政策的看法：目前投资、消费均有进一步提升的空间，政策或针对性推出，或包括：“以旧换新”继续落实兑现经济增量；降低存量房贷利率，扩大可支配收入和消费能 力；中央财政“加杠杆”力度的追加。 2、8月经济数据解读： 1、基建：电力投资转弱，传统基建增速降至年内新低。8月基建投资（不含电力）同比+1.2%，极端高温天气的扰动有所放大；全口径基建投资也有放缓，单月同比+6.4%，若年内中央财政加码，关注电力投资弹性的修复。 2、房地产：投资增速走平，销售边际继续下降。8月地产投资单月增速-10.2%，降幅收窄0.6pct。商品房销售面积同比-12.6%，住宅同比-14%，分别较7月 +2.8pct、+0.5pct，三年复合增速分别-16%、-18%，均较上月改善。 3、制造业投资：下游行业增速多有改善。8月制造业投资累计增速+9.1%，单月同比+8.0%、较上月下滑0.3pct，汽车制造业、电子设备制造业由负回正，有色冶炼、运输设备、下游消费相关的行业增速仍然靠前。 4、社零：“以旧换新”发力，家电零售回暖、汽车改善有限。8月社零同比+2.1%，环比季调-0.01%，商品零售动能略有走弱。餐饮表现稳定、暑期消费支撑其韧性；可选消费走弱、汽车降幅扩大；通讯设备、中西药、家电等增速居前。 5、工业：需求拖累扩大，生产增速放缓。8月工业增速同比+4.5%，较上月下降0.6pct；环比季调+0.32%、弱于季节性。分项中，制造业、采矿业增速下滑1pct左右，高温影响下能源供应业增速升至+6.8%，创年内新高。 风险提示：增量政策力度不及预期。 目录 一、新一轮政策脉冲或在酝酿4 二、8月经济数据解读：需求斜率继续放缓5 （一）基建：电力投资转弱，传统基建降至年内新低5 （二）房地产：投资增速走平，销售边际继续下降5 （三）制造业投资：下游行业增速多有改善6 （四）社零：“以旧换新”发力，家电零售回暖、汽车改善有限6 （🖂）工业：需求拖累扩大，生产增速放缓7 三、风险提示8 图表目录 图表1按月度模型，三季度GDP增速或在4.6%左右4 图表28月经济分项读数多较上月回落（%）4 图表32024Q2居民杠杆率仍在历史高位（%）5 图表48月不含电力基建投资增速降至1.2%5 图表58月基建投资三年复合增速维持低位区间徘徊、弹性偏弱5 图表68月施工单月增速回正至+1.2%6 图表78月70城新房、二手房价格环比降幅再走扩6 图表8投资增速领先的行业：运输设备、有色金属冶炼，而汽车、电子设备制造业成 为新的拖累项6 图表98月社零环比转负至-0.01%7 图表108月网上商品零售增速再降至+4.1%（亿元，%）7 图表118月社零分项当月同比增速情况7 图表128月餐饮收入增速略升至+3.3%（亿元，%）7 图表138月工业增加值环比微降、生产继续放缓（%）8 图表148月高温天气，能源业生产增速上冲，制造业、采矿业放缓（%）8 周六，统计局公布数据显示：（1）2024年1-8月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.5%，前值增3.6%；其中房地产投资累计同比-10.2%，预期-10.2%，前值-10.2%。 （2）8月社会消费品零售总额同比+2.1%，预期+2.7%，前值+2.7%。（3）8月规模以上工业增加值同比+4.5%，预期+4.7%，前值+5.1%。（4）8月城镇调查失业率5.3%，前值5.2%。 一、新一轮政策脉冲或在酝酿 8月外部扰动增多，经济增长动能继续放缓。8月极端高温天气不利于下游需求释放， 7月偏弱的基建投资、社零等分项在8月进一步走低。同时，8月出口超预期、暑期出行消费韧性延续，工业与服务业生产增速虽有回落，但仍在4.5%-5.0%区间。整体看，8月数据分化加大，尤其是个别弱项的弱势加剧。 经济增速方面，生产法框架下，8月GDP增速约4.4%，外推三季度经济增速或在4.6%附近。这一基础上，四季度GDP增速至少需要5.2%以上才能实现全年5%。但因去 年同期基数不低，叠加外需转弱之下出口弹性或难超预期，若无储备政策追加，实现这一增速的难度或较大。 图表1按月度模型，三季度GDP增速或在4.6%左右图表28月经济分项读数多较上月回落（%） 资料来源：Wind，华创证券测算注：（1）月度GDP增速预测模式按照生产法思路构建，将第一产业、工业增加值、基建与房地产投资增速、服务业生产指数和公共财政支出增速加权计算。 （2）季度GDP预测值为当季各月GDP增速均值估计。 资料来源：Wind，华创证券 储备政策可能有哪些？ 从当前经济运行的“弱项”来看，投资、消费均有进一步提升的空间，储备政策或针对性推出。同时，“宽货币”或继续配合发力，年内降准降息可期。 （1）“以旧换新”继续落实兑现经济增量。8月家电零售增速改善、“725”以旧换新政策加码效果初现，预计年内政策效应持续释放，各地抓紧落实。 （2）降低存量房贷利率，扩大居民可支配收入与消费能力。央行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完 成下调，调整后的加权平均利率为4.27%”，考虑2024年1月1日重定价后仍有4.2%左右；而央行披露7月新发放住房贷款利率为3.4%，即存量房贷利率高出约80bp，仍有较大调降空间，按经验看9月下旬地产政策出台的概率可能较高。 （3）中央财政“加杠杆”力度追加或也是可选项。专项债资金到位节奏偏慢、“化债”下对投资的撬动效果转弱，地方主导的传统基建投资增速逐步下移，指向中央财政 或要继续加力，关注10月底人大常委会决议情况。 图表32024Q2居民杠杆率仍在历史高位（%）图表48月不含电力基建投资增速降至1.2% 资料来源：NIFD，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、8月经济数据解读：需求斜率继续放缓 （一）基建：电力投资转弱，传统基建降至年内新低 8月基建投资（不含电力）同比+1.2%，续创2022年以来单月增速最低，极端高温天气的扰动有所放大；全口径基建投资也有放缓，单月同比+6.4%。8月专项债发行加快、但资金下达至项目存在时滞，读数效应暂未显现。同时，8月极端高温的影响继续放大，下游施工和资金使用进度也受到影响，导致基建读数下滑。电力投资对全口径基建增速的贡献有所放缓，关注若年内财政加码，电力投资弹性的修复。 图表58月基建投资三年复合增速维持低位区间徘徊、弹性偏弱 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速，2024年为三年复合增速。 （二）房地产：投资增速走平，销售边际继续下降 1-8月地产投资累计同比增速-10.2%，持平前7月。按单月增速，房地产投资增速在 -10.2%，较7月降幅收窄0.6pct，其中单月施工面积增速转正至+1.2%、新开工降幅收窄、竣工增速下滑至-37%左右。剔除去年极低基数后，三年复合增速较上月基本持稳、改善幅度有限。 商品住宅销售同比降幅收窄。8月商品房销售面积同比-12.6%，住宅同比-14%，分别 较7月+2.8pct、+0.5pct，三年复合增速分别-16%、-18%，均较上月改善。6月以来房地产调控进入暂时“空窗期”，新房成交维持低位徘徊、二手房成交动能逐步放缓，“防风险”思路下，政策大规模刺激的概率偏低，短期加力推进“收储”、存量房贷利率调降等结构性工具落地的可能性更高。 图表68月施工单月增速回正至+1.2%图表78月70城新房、二手房价格环比降幅再走扩 资料来源：Wind，华创证券注：复合增速以2021年为基数资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：下游行业增速多有改善 8月制造业投资累计同比+9.1%、当月增速+8.0%，高基数下读数继续回落。但8月制造业投资三年复合增速升至+8.5%，7月短暂回踩后、8月强度再反弹。结构上，相对领先的行业主要包括：有色金属冶炼、运输设备以及下游必选消费的食品制造业。拖累较深的仍是电气设备制造，电子设备、汽车制造业投资增速均由负回正。 图表8投资增速领先的行业：运输设备、有色金属冶炼，而汽车、电子设备制造业成为新的拖累项 资料来源：Wind，华创证券 （四）社零：“以旧换新”发力，家电零售回暖、汽车改善有限 8月社零环比小幅转负，消费动能稳中略降。8月社零同比+2.1%，比7月下滑0.6pct， 去年基数走高叠加可选消费拖累或是主要原因；环比看，社零环比季调-0.01%，显示8月商品零售动能略有走弱。 图表98月社零环比转负至-0.01% 图表108月网上商品零售增速再降至+4.1%（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 按分项看，（1）餐饮：8月同比增速+3.3%、环比-1%，处于季节性中性水平。8月暑期出行热度较高，继续支撑餐饮等服务消费。 （2）商品零售：可选消费继续走弱，“以旧换新”提振家电零售回暖。8月拖累幅度较大的包括：汽车（-7.3%）、建筑装潢（-6.7%）、化妆品（-6.1%）；而通讯器材类（+14.8%）、中西药（+4.3%）依然领先；家电零售增速由负转正（+3.4%）、高于其他可选商品，对应“以旧换新”追加补贴力度，提振换新需求释放。 图表118月社零分项当月同比增速情况（%）图表128月餐饮收入增速略升至+3.3%（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）工业：需求拖累扩大，生产增速放缓 8月工业增速同比+4.5%，较7月回落0.6pct。环比看，8月工业增加值环比季调 +0.32%，而同期多上行，生产表现弱于季节性。同比看，8月制造业工业增速+4.3%，采矿业同比+3.7%，较7月分别回落1pct、0.9pct，对应下游需求边际回落；而高温影响下，电力燃气及水的生产和供应业同比升至+6.8%，创年内新高。 图表138月工业增加值环比微降、生产继续放缓 （%） 图表148月高温天气，能源业生产增速上冲，制造业、采矿业放缓（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创