【债券日报】6月经济数据解读：下半场，如何守卫“5%”？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月15日 【债券日报】 下半场，如何守卫“5%”？ ——6月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240715》 2024-07-15 《【华创固收】存款外流压力或有所缓解——6月金融数据解读》 2024-07-12 《【华创固收】内外需分化继续扩大——6月进出口数据点评》 2024-07-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240712》 2024-07-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240711》 2024-07-11 1、下半场，如何守卫“5%”？ 1）总量视角：全年“5%”目标下，下半年GDP需要达到多少？ 2024年上半年GDP累计复合增速在4.75%，假设三、四季度当季复合增速持平这一水平，则相应当季同比读数将在4.9%、5.0%，对应全年GDP增速恰好在5%左右；三、四季度环比增速对应在1.4%、1.2%（2023年同期分别1.8%、 1.2%）。意味着下半年经济增长动能需要回升至二季度之上、且要略高于去年下半年的增长强度（2023年H2四年复合增速4.7%）。 2）结构视角：消费、投资需要达到多少水平？ 上半年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.0%、1.3%、0.7%。下半年，出口的弹性、投资修复的程度是决定全年能否达标“5%”的重要因素。 情形假设：假设全年贸易差额增速升至40%左右（参考6月单月增速约46%、下半年基数走低增速或继续抬升）、“GDP：货物和服务净出口”占贸易差额比重为46%（参考2023年实际值），得到全年“GDP：货物和服务净出口”增速 假设在50%左右，则“5%”增速目标之下，社零、固定资产投资累计增速对应或需要达到4.6%、4.4%，而上半年二者累计同比分别为3.7%、3.9%，仍有一定差距。 综上，全年实现“5%”增速目标，下半年政策加力的必要性较高。二季度经济增速放缓，主要在于商品消费动能转弱、专项债投资资金的落地进一步慢于同期。下半年，投资和消费的缺口还需要政策明显发力来填补，三季度“稳增 长”加力的必要性和概率在上升。 2、6月经济数据解读： 1、基建：6月窄口径、全口径基建投资同比+4.6%、+10.2%，电力投资偏强而传统基建偏弱。南方洪涝雨水灾害，叠加梅雨季节性扰动、专项债资金到位仍偏慢，一定程度上影响施工进度、制约基建需求释放。 2、房地产：销售新政影响初现，投资弱势延续。1-6月地产投资累计同比增速 -10.1%，持平前5月累计增速。新开工、施工、竣工增速分别为-22%、-37%、 -30%，结构变化不大。6月商品房销售面积同比-14.5%、较5月收窄6.2pct；其中住宅同比-15.7%，降幅收窄7.1pct。销售动能略有改善。 3、制造业投资：动能持平上月，韧性仍强。6月制造业投资累计增速+9.5%，单月同比+9.3%，较上月小幅下降0.1pct，行业上投资增速领先的主要是靠近下游消费的制造业。 4、社零：环比转负，网上零售拖累边际走扩。6月社零同比+2.0%，三年复合增速+2.7%，均较5月明显下降；社零环比季调转负至-0.12%。结构上，餐饮 好于必选消费、可选消费。网上商品零售同比-1.4%，创2022年4月以来最低。 5、工业：生产节奏继续放缓。6月工业增速同比+5.3%，较5月小幅下滑；工增环比季调+0.4%、符合季节性、但弱于2022-2023年同期。制造业生产或受下游需求偏弱向上游的传导，也对应PMI生产扩张动能的转弱。 风险提示：“宽财政”效果不及预期。 目录 一、下半场，如何守卫“5%”？4 （一）总量视角：全年“5%”目标下，下半年GDP需要达到多少？4 （二）结构视角：消费、投资需要达到多少水平？5 二、6月经济数据解读：经济动能继续“寻底”7 （一）基建：电力投资表现亮眼，传统基建仍偏弱7 （二）房地产：销售新政影响初现，投资弱势延续7 （三）制造业投资：动能持平上月，韧性仍强8 （四）社零：环比转负，网上零售拖累边际走扩8 （🖂）工业：生产节奏继续放缓9 三、风险提示9 图表目录 图表1月度GDP预测结果显示，6月GDP增速约为5.3%左右，二季度中5月表现相对偏弱4 图表22024年二季度GDP季调环比增速0.7%，也低于去年同期（%）4 图表3假设下半年GDP复合增速持平上半年，三、四季度GDP增速或落在4.9%-5.0% .............................................................................................................................................5 图表42024年上半年最终消费支出对GDP的拉动逐季下滑，净出口拉动率回正（%） .............................................................................................................................................6 图表5支出法拆解“5%”目标对应社零、固投增速情况（亿元）6 图表66月全口径基建投资增速（2021年为基数复合增速）跃升至11.3%7 图表76月新开工三年复合增速继续下探7 图表870城新房价格环比跌幅持平、二手房收窄7 图表96月制造业投资当月同比+9.3%8 图表10投资增速领先的行业：农副产品、有色金属冶炼、食品制造8 图表116月社零环比季调转负至-0.12%8 图表12“618”跨月营销，6月网上零售同比-1.4%（亿元，%）8 图表136月社零分项当月同比增速情况9 图表14餐饮收入增速继续上升至5.4%（亿元，%）9 图表156月工增环比小幅反弹，但弱于2022、2023年同期（%）9 图表16除采矿业外，制造业、能源供应业6月生产增速均有下降（%）9 周一，统计局公布数据显示：（1）2024年1-6月固定资产投资累计同比增3.9%，预期增3.9%，前值增4.2%；其中房地产投资累计同比-10.1%，预期-10.2%，前值-10.1%。 （2）6月社会消费品零售总额同比+2.0%，预期+4.0%，前值+3.7%。（3）6月规模以上工业增加值同比+5.3%，预期+5.0%，前值+5.6%。（4）6月城镇调查失业率5.0%，环比持平。（5）2024年上半年GDP（不变价）同比增速5.0%，其中二季度GDP（不变价）增速4.7%。 一、下半场，如何守卫“5%”？ 6月数据反映经济内生动能仍在低位区间徘徊，内外需分化扩大。拆分细项看，6月 社零环比罕见转负、且继续低于同期；固定资产投资表现延续5月特征，基建在资金相对“缺位”之下单月增速进一步回落，房地产降幅仍深；工业生产与出口韧性仍在，指向国内二季度通常是年内偏低供强需弱的经济结构尚未扭转。 （一）总量视角：全年“5%”目标下，下半年GDP需要达到多少？ 从经济增速看，上半年达标“5%”，但二季度虽有极低基数支撑，当季GDP增速反而较一季度下滑，经济动能边际走弱。以生产法构成拟合的月度GDP增速来看，4、5、6月月度GDP增速分别在4.8%、4.2%、5.3%，其中5月表现较弱，二季度中枢在 4.8%、与实际值相近。环比看，二季度GDP季调环比+0.7%，也是2022年二季度以来所有季度最低，节奏上与2023年上半年比较相似。 图表1月度GDP预测结果显示，6月GDP增速约为 5.3%左右，二季度中5月表现相对偏弱 资料来源：Wind，华创证券测算 注：（1）月度GDP增速预测模式按照生产法思路构建，将第一产业、工业增加值、基建与房地产投资增速、服务业生产指数和公共财政支出增速加权计算。（2）季度GDP预测值为当季各月GDP增速均值估计。 图表22024年二季度GDP季调环比增速0.7%，也低于去年同期（%） 资料来源：Wind，华创证券 相比于全年“5%”的目标要求，目前的经济动能存在多少缺口？ 方法一：按照二季度经济复合增速（以2019年为基数）外推下半年。但由于包含2022年4月疫情冲击的影响，2023-2024年二季度GDP复合增速相较于其他季度会偏低。因此可以作为下半年的最低复合增速来参考。2024年二季度GDP复合增速在4.5% （一季度为5.0%），外推下半年GDP（不变价）读数最低值在4%。值得说明的是，这一水平仅作为理论最低下限参考，其隐含的三季度GDP环比增速低于二季度、四季度环 比开始修复，但三季度财政资金开始发力的背景下，三四季度GDP大概率高于4%这一水平。 方法二：按照上半年GDP累计复合增速外推下半年，这一结果更有参考性。2024年上半年GDP累计复合增速在4.75%，假设三、四季度当季复合增速持平这一水平，则相应当季同比读数将在4.9%、5.0%，对应全年GDP增速恰好在5%左右；三、四季度环比增速对应在1.4%、1.2%（2023年同期分别1.8%、1.2%）。 这意味着如果要努力实现全年“5%”目标，下半年经济增长动能需要回升至二季度之上、且要略高于去年下半年的增长强度（2023年H2四年复合增速4.7%），三季度“稳增长”加力的必要性较高。 图表3假设下半年GDP复合增速持平上半年，三、四季度GDP增速或落在4.9%-5.0% 资料来源：Wind，华创证券测算 （二）结构视角：消费、投资需要达到多少水平？ 从GDP支出法结构看，上半年消费拉动率下滑、出口对GDP的贡献回正。5月经济数据点评《“宽信用”的堵点在哪？》中我们指出，专项债资金到位弱于同期、“化债”推进之下，上半年基建力度十分克制、逆周期调节的力度不强。此外，收入预期约束下商品消费的倾向下降，社零环比持续弱于同期。上半年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.0%、1.3%、0.7%。其中净出口的贡献度回正至13.9%，而消费的拉动率逐步下滑、投资的拉动率也低于2023年，内外需分化加剧。 图表42024年上半年最终消费支出对GDP的拉动逐季下滑，净出口拉动率回正（%） 资料来源：Wind，华创证券注：累计同比拉动率为右轴，贡献率为左轴。 展望下半年，出口的弹性、投资修复的程度是决定全年能否达标“5%”的重要因素。我们在《内外需分化继续扩大——6月进出口数据点评》曾详述对下半年出口的判断：短期出口韧性存在支撑，但弹性还要观察。 情形假设：假设全年贸易差额增速升至40%左右（参考6月单月增速约46%、下半年基数走低增速或继续抬升），且“GDP：货物和服务净出口”占贸易差额比重为46% （参考2023年实际值），得到全年“GDP：货物和服务净出口”增速假设在50%左右，则“5%”增速目标之下，社零、固定资产投资累计增速对应或需要达到4.6%、4.4%，而上半年二者累计同比分别为3.7%、3.9%，仍有一定差距。值得说明的是，上述测算结果仅作为一类情形参考，以说明出口弹性修复与消费、投资达标的相对难度。 图表5支出法拆解“5%”目标对应社零、固投增速情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券测算 综上，全年实现“5%”增速目标，需要三、四季度GDP分别达到4.9%、5.0%左右才可正好实现，完成难度不小。二季度经济增速放缓，边际上主要在于商品消费动能 转弱、专项债投资资金的落地进一步慢于同期。下半年，投资和消费的缺口还需要政策明显发力来填补，三季度“稳增长”加力的必要