优化供给、提质增效系列专题（二）ESG投资价值何时兑现？

证券研究报告|2024年01月22日 优化供给、提质增效系列专题（二）ESG投资价值何时兑现？ 核心观点策略研究·策略专题 ESG投资业绩和热度近期都受到一定挑战，但前景可期，当前问题需要突围。从历史业绩来看，ESG投资基金在2019年至2021年间展现出令人瞩目的业绩表现，凭借对白马股和新能源这两大领域的精准布局，取得了显著的超额收益。然而这种辉煌在近两年未能延续，ESG投资基金总体表现不佳，负债端也有一定回流压力。根据万得的统计数据，2023年全年，我国ESG基金资金累计净流出760亿元，截至2023年底，ESG及相关主题基金的总规模为 5257亿元，相较于2021年底，总规模缩减近三成。ESG基金高度集中的持仓策略导致抗风险能力大幅下降，受部分产业链供需格局等多重因素的拖累，ESG基金的业绩持续下滑。 ESG生态体系的建设仍处在不断完善的过程中，存在着一系列亟待解决的问题。一是兴起于海外的ESG理念如果强行在国内套用，难免会“水土不服”二是ESG的信息披露等相关制度体系完善滞后于投资实践，投资者与被投企业之间存在着严重的信息不对称问题；三是ESG评级对所有公司一视同仁，并未考虑到企业所处生命周期和面临的外部环境，这对处于成熟期的大型公司而言是赋能，对处于初创期的小型企业则是短期的负担，基于上述大而化之的ESG评级所做出的投资决策，容易错失良好的投资机遇；四是ESG理念包罗万象，可以从诸多角度对其内涵进行解读，却难以为ESG投资落地形成纲领性的指引。 ESG投资价值兑现的条件和时点：一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题；二是针对企业的外部性予以定价，这意味着对于企业所产生的积极外部效应，如企业在乡村振兴等方面做出的贡献可以给予适当的奖励，而对于其产生的负面外部效应，如污染物排放等则施加相应的制约。ESG投资价值兑现的时间点，就是外部性定价政策落地实施的时刻，对各ESG要素价值兑现的先后顺序的排序如下：首先是环境（E）,其次是公司治理(G)，最后是社会责任(S)。 ESG投资如何破局？ 删繁就简——聚焦低碳转型； 上市公司——减排增效、加强供应链管理；资管机构——气候风险分析与管理。 风险提示：碳定价政策落地时点和节奏的不确定性；文中所提及的上市公司仅做案例分析，不构成具体的投资建议 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5532.19/-5.96 创业板/月涨跌幅(%) 1715.44/-6.14 AH股价差指数 153.84 A股总/流通市值(万亿元) 67.01/60.11 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《年报前瞻（一）-年报预告窗口期的配置思路》——2024-01-21 《蓄力向上系列(七)-磨底期方向再校准》——2024-01-15 《优化供给、提质增效系列报告（一）-资本周期框架配置行业实践》——2024-01-12 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.01）——下游消费行业景气下行，制造业库存上升》——2024-01-10 《资金跟踪与市场结构周观察(第十一期)-市场成交热度走弱，北向资金流入布局》——2024-01-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 ESG投资历史业绩回顾4 ESG投资价值何时兑现？7 ESG投资现存问题剖析7 ESG投资价值兑现的条件及时点9 ESG投资如何破局？10 删繁就简——聚焦低碳转型10 上市公司——减排增效、加强供应链管理13 资管机构——气候风险分析与管理15 风险提示17 图表目录 图1：ESG基金各年度业绩表现(%)4 图2：ESG基金存续数量持续增加4 图3：ESG基金累计规模自2021年下半年后持续减少4 图4：ESG基金近3个季度资金面临净流出4 图5：历年ESG基金重仓股梳理5 图6：ESG基金重仓行业6 图7：ESG投资三大环节及ESG生态系统7 图8：A股上市公司ESG信息披露情况8 图9：各行业ESG信息披露比例(%)8 图10：上市公司ESG得分与上市规模显著正相关(横轴为万得ESG评分)9 图11：国内ESG体系建设重要事件梳理——低碳转型是当前的主旋律10 图12：ESG信披政策梳理11 图13：碳中和1+N政策体系11 图14：对重点碳排放行业执行碳交易、其余行业征收碳税情况下，各行业成本变动12 图15：调查显示碳减排是ESG体系内最受关注的子领域12 图16：国内与欧盟碳交易市场碳价走势13 图17：国内对欧盟出口总额(CBAM相关产业，亿美元)13 图18：苹果手机产业链的中资供应商列举(不完全统计)14 图19：特斯拉产业链的中资供应商列举(不完全统计)15 图20：气候情景分析一般性步骤16 ESG投资历史业绩回顾 从历史业绩来看，ESG投资基金在2019年至2021年间展现出令人瞩目的业绩表现，取得了显著的超额收益。然而这种辉煌在近两年未能延续，未能实现超额收益，在2023年大幅跑输大盘，其全年平均收益率为-15.77%，收益中位数为 -16.08%。历史最大回撤平均数为29%，中位数为31%。 受业绩的影响，ESG投资热度降温，虽然ESG基金存续数量有所增加，但是ESG及相关主题基金的总规模持续缩减，近两年资金也呈现出持续净流出的态势。其中，根据万得的统计数据，2023年全年，我国ESG基金资金累计净流出760亿元，截至2023年年底，ESG及相关主题基金的总规模为5257亿元，相较于2021年底，总规模缩减近三成。 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全体 平均数 13.48 -23.71 38.58 58.90 18.06 -19.80 -15.77 中位数 13.29 -23.70 37.95 60.37 15.27 -21.88 -16.08 纯ESG 平均数 11.84 -19.36 48.26 49.33 10.27 -19.64 -11.71 中位数 12.54 -19.51 53.11 55.53 13.67 -17.96 -11.76 环境保护 平均数 12.60 -27.52 39.17 73.75 31.84 -22.17 -22.07 中位数 11.30 -26.57 36.46 70.82 33.08 -24.95 -26.56 社会责任 平均数 13.41 -22.99 39.77 43.72 9.33 -16.84 -8.35 中位数 13.91 -23.46 40.68 43.79 4.91 -20.10 -8.71 公司治理 平均数 18.59 -16.42 39.28 47.60 10.03 -18.32 -8.79 中位数 22.24 -16.04 40.20 52.69 4.11 -17.60 -11.67 ESG 策略 平均数 7.06 -0.28 36.35 68.29 1.55 -17.56 -9.67 中位数 7.06 -0.28 36.35 64.90 -1.88 -19.29 -11.65 上证指数 6.56 -24.59 22.30 13.87 4.80 -15.13 -3.70 沪深300 21.78 -25.31 36.07 27.21 -5.20 -21.63 -11.38 图1：ESG基金各年度业绩表现(%)图2：ESG基金存续数量持续增加 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：ESG基金累计规模自2021年下半年后持续减少图4：ESG基金近3个季度资金面临净流出 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 通过复盘ESG基金的历史业绩，我们发现ESG投资业绩在近两年有所回落，并没有获得超额收益。这与理论上的认知似乎有些不符，因为ESG绩效较好的公司，往往能够实现公司价值和社会价值的统一，相对于其他公司而言，通常会被赋予更高的估值溢价，并最终体现在股价上面，但是近两年事实反映出并非如此。 为了探究这一现象背后的原因，我们复盘了近年来公募基金重仓股票及重仓行业，可以发现其中一些端倪。复盘结果表明，ESG公募基金持股存在明显的偏好，普遍重仓白马股及新能源产业链个股。在2019年至2021年期间，ESG投资基金的业绩达到了相对高峰。这期间，部分白马股在经历了一段时间的调整后，其估值水平已经回到了较为合理的区间，同时在全球经济环境面临诸多不确定性的背景下，投资者更倾向于投资业绩稳定、风险较低的白马股以规避风险，市场风格也逐渐从炒作题材股转向关注业绩稳定的白马股。此外，国内新能源行业技术日益成熟，产能扩张带来的规模收益推动单位生产成本持续下降，行业绩效持续改善。在这一背景下，白马股以及新能源个股迎来了牛市行情，ESG投资基金也凭借对这两大领域的精准布局实现了超额收益。但是2022年后，白马股热度减退，新能源行业也在经历持续的产能扩张后，面临着阶段性产能过剩的拖累，行业整体收益下滑，供需格局对股价形成抑制，而与此同时，ESG投资基金重仓行业继续向新能源产业链集中，持仓策略的高度集中化的另一面即抗风险能力的减弱，ESG基金的业绩也持续下滑。 图5：历年ESG基金重仓股梳理 序号 2019 2020 2021 2022 2023H1 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 1 贵州茅台 2.82% 2.92% 贵州茅台 3.47% 2.46% 宁德时代 5.13% 3.47% 宁德时代 5.44% -1.79% 宁德时代 5.74% -1.42% 2 招商银行 2.09% 1.11% 宁德时代 3.26% 7.52% 比亚迪 2.06% 0.78% 比亚迪 2.78% -0.11% 比亚迪 2.86% -0.65% 3 美的集团 2.02% 1.26% 五粮液 2.03% 2.49% 恩捷股份 1.99% 1.53% 亿纬锂能 2.47% -0.63% 亿纬锂能 1.69% -0.88% 4 中国平安 2.01% 1.12% 赣锋锂业 1.66% 3.19% 天齐锂业 1.84% 3.17% 华友钴业 1.58% -0.54% 天赐材料 1.65% -0.69% 5 立讯精密 1.89% 4.51% 中国平安 1.64% 0.08% 赣锋锂业 1.77% 0.73% 天齐锂业 1.57% -0.41% 璞泰来 1.63% -0.67% 6 上海机场 1.67% 0.94% 亿纬锂能 1.63% 3.42% 华友钴业 1.73% 0.68% 贵州茅台 1.54% -0.21% 华友钴业 1.45% -0.59% 7 五粮液 1.60% 2.65% 隆基绿能 1.52% 4.19% 亿纬锂能 1.65% 0.74% 汇川技术 1.49% 0.03% 贵州茅台 1.41% 0.04% 8 格力电器 1.53% 1.41% 中国中免 1.52% 3.32% 贵州茅台 1.59% 0.06% 恩捷股份 1.48% -0.70% 汇川技术 1.40% -0.12% 9 宁德时代 1.49% 0.66% 药明康德 1.42% 1.50% 隆基绿能 1.55% 0.48% 天赐材料 1.32% -0.30% 阳光电源 1.36% -0.29% 10 兴业银行 1.46% 0.55% 腾讯控股 1.40% 0.71% 璞泰来 1.45% 1.46% 璞泰来 1.25% -0.44% 天齐锂业 1.35% -0.35% 11 万科A 1.36% 0.55% 美的集团 1.40% 1.03% 天赐材料 1.27% 1.12% 赣锋锂业 1