优化供给、提质增效系列专题（二）ESG投资价值何时兑现？

证券研究报告2024年01月22日 优化供给、提质增效系列专题（二）ESG投资价值何时兑现？ 核心观点策略研究策略专题 ESG投资业绩和热度近期都受到一定挑战，但前景可期，当前问题需要突围。从历史业绩来看，ESG投资基金在2019年至2021年间展现出令人瞩目的业绩表现，凭借对白马股和新能源这两大领域的精准布局，取得了显著的超额收益。然而这种辉煌在近两年未能延续，ESG投资基金总体表现不佳，负债端也有一定回流压力。根据万得的统计数据，2023年全年，我国ESG基金资金累计净流出760亿元，截至2023年底，ESG及相关主题基金的总规模为 5257亿元，相较于2021年底，总规模缩减近三成。ESG基金高度集中的持仓策略导致抗风险能力大幅下降，受部分产业链供需格局等多重因素的拖累，ESG基金的业绩持续下滑。 ESG生态体系的建设仍处在不断完善的过程中，存在着一系列亟待解决的问题。一是兴起于海外的ESG理念如果强行在国内套用，难免会“水土不服”二是ESG的信息披露等相关制度体系完善滞后于投资实践，投资者与被投企业之间存在着严重的信息不对称问题；三是ESG评级对所有公司一视同仁，并未考虑到企业所处生命周期和面临的外部环境，这对处于成熟期的大型公司而言是赋能，对处于初创期的小型企业则是短期的负担，基于上述大而化之的ESG评级所做出的投资决策，容易错失良好的投资机遇；四是ESG理念包罗万象，可以从诸多角度对其内涵进行解读，却难以为ESG投资落地形成纲领性的指引。 ESG投资价值兑现的条件和时点：一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题；二是针对企业的外部性予以定价，这意味着对于企业所产生的积极外部效应，如企业在乡村振兴等方面做出的贡献可以给予适当的奖励，而对于其产生的负面外部效应，如污染物排放等则施加相应的制约。ESG投资价值兑现的时间点，就是外部性定价政策落地实施的时刻，对各ESG要素价值兑现的先后顺序的排序如下：首先是环境（E）其次是公司治理G，最后是社会责任S。 ESG投资如何破局？ 删繁就简聚焦低碳转型； 上市公司减排增效、加强供应链管理；资管机构气候风险分析与管理。 风险提示：碳定价政策落地时点和节奏的不确定性；文中所提及的上市公司仅做案例分析，不构成具体的投资建议 证券分析师：王开联系人：李晨光 0216093313201088005492 wangkai8guosencomcnlichenguangguosencomcn S0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅 553219596 创业板月涨跌幅 171544614 AH股价差指数 15384 A股总流通市值万亿元 67016011 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《年报前瞻（一）年报预告窗口期的配置思路》20240121 《蓄力向上系列七磨底期方向再校准》20240115 《优化供给、提质增效系列报告（一）资本周期框架配置行业实践》20240112 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（202401）下游消费行业景气下行，制造业库存上升》20240110 《资金跟踪与市场结构周观察第十一期市场成交热度走弱，北向资金流入布局》20240110 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 ESG投资历史业绩回顾4 ESG投资价值何时兑现？7 ESG投资现存问题剖析7 ESG投资价值兑现的条件及时点9 ESG投资如何破局？10 删繁就简聚焦低碳转型10 上市公司减排增效、加强供应链管理13 资管机构气候风险分析与管理15 风险提示17 图表目录 图1：ESG基金各年度业绩表现4 图2：ESG基金存续数量持续增加4 图3：ESG基金累计规模自2021年下半年后持续减少4 图4：ESG基金近3个季度资金面临净流出4 图5：历年ESG基金重仓股梳理5 图6：ESG基金重仓行业6 图7：ESG投资三大环节及ESG生态系统7 图8：A股上市公司ESG信息披露情况8 图9：各行业ESG信息披露比例8 图10：上市公司ESG得分与上市规模显著正相关横轴为万得ESG评分9 图11：国内ESG体系建设重要事件梳理低碳转型是当前的主旋律10 图12：ESG信披政策梳理11 图13：碳中和1N政策体系11 图14：对重点碳排放行业执行碳交易、其余行业征收碳税情况下，各行业成本变动12 图15：调查显示碳减排是ESG体系内最受关注的子领域12 图16：国内与欧盟碳交易市场碳价走势13 图17：国内对欧盟出口总额CBAM相关产业，亿美元13 图18：苹果手机产业链的中资供应商列举不完全统计14 图19：特斯拉产业链的中资供应商列举不完全统计15 图20：气候情景分析一般性步骤16 ESG投资历史业绩回顾 从历史业绩来看，ESG投资基金在2019年至2021年间展现出令人瞩目的业绩表现，取得了显著的超额收益。然而这种辉煌在近两年未能延续，未能实现超额收益，在2023年大幅跑输大盘，其全年平均收益率为1577，收益中位数为 1608。历史最大回撤平均数为29，中位数为31。 受业绩的影响，ESG投资热度降温，虽然ESG基金存续数量有所增加，但是ESG及相关主题基金的总规模持续缩减，近两年资金也呈现出持续净流出的态势。其中，根据万得的统计数据，2023年全年，我国ESG基金资金累计净流出760亿元，截至2023年年底，ESG及相关主题基金的总规模为5257亿元，相较于2021年底，总规模缩减近三成。 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全体 平均数 1348 2371 3858 5890 1806 1980 1577 中位数 1329 2370 3795 6037 1527 2188 1608 纯ESG 平均数 1184 1936 4826 4933 1027 1964 1171 中位数 1254 1951 5311 5553 1367 1796 1176 环境保护 平均数 1260 2752 3917 7375 3184 2217 2207 中位数 1130 2657 3646 7082 3308 2495 2656 社会责任 平均数 1341 2299 3977 4372 933 1684 835 中位数 1391 2346 4068 4379 491 2010 871 公司治理 平均数 1859 1642 3928 4760 1003 1832 879 中位数 2224 1604 4020 5269 411 1760 1167 ESG 策略 平均数 706 028 3635 6829 155 1756 967 中位数 706 028 3635 6490 188 1929 1165 上证指数 656 2459 2230 1387 480 1513 370 沪深300 2178 2531 3607 2721 520 2163 1138 图1：ESG基金各年度业绩表现图2：ESG基金存续数量持续增加 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：ESG基金累计规模自2021年下半年后持续减少图4：ESG基金近3个季度资金面临净流出 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 通过复盘ESG基金的历史业绩，我们发现ESG投资业绩在近两年有所回落，并没有获得超额收益。这与理论上的认知似乎有些不符，因为ESG绩效较好的公司，往往能够实现公司价值和社会价值的统一，相对于其他公司而言，通常会被赋予更高的估值溢价，并最终体现在股价上面，但是近两年事实反映出并非如此。 为了探究这一现象背后的原因，我们复盘了近年来公募基金重仓股票及重仓行业，可以发现其中一些端倪。复盘结果表明，ESG公募基金持股存在明显的偏好，普遍重仓白马股及新能源产业链个股。在2019年至2021年期间，ESG投资基金的业绩达到了相对高峰。这期间，部分白马股在经历了一段时间的调整后，其估值水平已经回到了较为合理的区间，同时在全球经济环境面临诸多不确定性的背景下，投资者更倾向于投资业绩稳定、风险较低的白马股以规避风险，市场风格也逐渐从炒作题材股转向关注业绩稳定的白马股。此外，国内新能源行业技术日益成熟，产能扩张带来的规模收益推动单位生产成本持续下降，行业绩效持续改善。在这一背景下，白马股以及新能源个股迎来了牛市行情，ESG投资基金也凭借对这两大领域的精准布局实现了超额收益。但是2022年后，白马股热度减退，新能源行业也在经历持续的产能扩张后，面临着阶段性产能过剩的拖累，行业整体收益下滑，供需格局对股价形成抑制，而与此同时，ESG投资基金重仓行业继续向新能源产业链集中，持仓策略的高度集中化的另一面即抗风险能力的减弱，ESG基金的业绩也持续下滑。 图5：历年ESG基金重仓股梳理 序号 2019 2020 2021 2022 2023H1 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 重仓股 持仓占比 业绩贡献 1 贵州茅台 282 292 贵州茅台 347 246 宁德时代 513 347 宁德时代 544 179 宁德时代 574 142 2 招商银行 209 111 宁德时代 326 752 比亚迪 206 078 比亚迪 278 011 比亚迪 286 065 3 美的集团 202 126 五粮液 203 249 恩捷股份 199 153 亿纬锂能 247 063 亿纬锂能 169 088 4 中国平安 201 112 赣锋锂业 166 319 天齐锂业 184 317 华友钴业 158 054 天赐材料 165 069 5 立讯精密 189 451 中国平安 164 008 赣锋锂业 177 073 天齐锂业 157 041 璞泰来 163 067 6 上海机场 167 094 亿纬锂能 163 342 华友钴业 173 068 贵州茅台 154 021 华友钴业 145 059 7 五粮液 160 265 隆基绿能 152 419 亿纬锂能 165 074 汇川技术 149 003 贵州茅台 141 004 8 格力电器 153 141 中国中免 152 332 贵州茅台 159 006 恩捷股份 148 070 汇川技术 140 012 9 宁德时代 149 066 药明康德 142 150 隆基绿能 155 048 天赐材料 132 030 阳光电源 136 029 10 兴业银行 146 055 腾讯控股 140 071 璞泰来 145 146 璞泰来 125 044 天齐锂业 135 035 11 万科A 136 055 美的集团 140 103 天赐材料 127 112 赣锋锂业 125 040 恩捷股份 125 071 12 保利发展 118 051 天赐材料 135 541 立讯精密 114 014 阳光电源 113 026 赣锋锂业 116 043 13 泸州老窖 115 135 泸州老窖 131 215 当升科技 113 039 隆基绿能 097 030 三花智控 113 045 14 海康威视 111 034 山西汾酒 125 402 东方财富 107 047 当升科技 077 027 腾讯控股 106 007 15 三一重工 109 118 立讯精密 125 125 海康威视 105 010 腾讯控股 073 018 新宙邦 102 010 16 爱尔眼科 104 101 汇川技术 125 256 阳光电源 099 101 华鲁恒升 069 006 科达利 095 027 17 万华化学 097 108 新宙邦 117 212 五粮液 092 021 泸州老窖 067 007 泸州老窖 073 014 18 隆基绿能 096 074 招商银行 115 024 新宙邦 092 011 德方纳米 065 010 中矿资