深度研究：乘新能源与智能网联汽车之风 汽车技术服务龙头扬帆正当时

中国汽研（601965）深度研究 乘新能源与智能网联汽车之风汽车技术服务龙头扬帆正当时 / / 2022年12月12日 【投资要点】 以法规标准为抓手，构筑ToG/ToB/ToC三位一体稀缺影响力。以“服务-数据”螺旋驱动，构筑企业护城河。公司技术服务业务2016-2021年CAGR超25%，业务占比已经提升至60%以上。公司充当“政府的助手”（ToG）、“车企的帮手”(ToB)、“消费者的顾问”（ToC）三种角色，牵头制定行业标准、提供车辆检测服务、深入了解消费者需求，通过咨询、检测、认证等技术服务模式进行变现。我们认为服务产生数据，数据积累推动服务能力提升，这种螺旋驱动模式将会构筑企业护城河。 行业新变量成就汽车技术服务增长确定性，监管新趋势驱动汽车检测行业持续发展。“新四化”产业变革、国产品牌崛起共同促使我国汽车行业加大研发投入。2016-2021年，A股整车/零部件企业研发支出CAGR为12.18%/17.35%，为技术服务业务增长提供基础。新能源、智能网联汽车检测项目多样(EMC、软件、数据等)，单车型检测收入有望高于传统燃油车。2022年公布的《智能网联汽车标准体系》包括157项标准法规，其中50%已经处于报批与立项状态，标准体系出台正在提速。智能网联汽车监管将从“产品准入”向“使用管理”延伸，以汽车安全沙盒监管、二手车检测评估等为代表的新监管制度与规范正在稳步推进。新标准与规范将会推动汽车检测服务行业持续发展。 公司战略布局“十”字展开，纵向挖掘服务深度提升价值量，横向拓展服务内容扩展客户范围。“资产+人力资源”成为新要素，推动公司高质量发展，增长动能与资产运营效率有望双提升。 1）对标海外公司（AVL）的业务布局，公司纵向构建“测试设备+测试服务+解决方案”一体化服务模式，贯穿测评服务全流程，实现价值量提升。2022H1公司测试装备业务营收8405万元，同比+60.38%。2）服务范围从原有的排放检测、整车碰撞等横向拓展到驾乘体验、“三电”系统、燃料电池空压机、循环泵等新能源整车及零部件领域的测评与认证，以及智能网联汽车测评、数据监管平台服务、后市场认证、信息安全认证等智能网联汽车全生命周期领域。2022H1公司新能源及智能网联汽车开发和测评业务营收1.26亿元，同比+32.56%， 优化布局、深化激励，公司有望依托母公司中国中检，实现跨越式发展。1）以西南为中心，推进全国布局，华东新基地总投资23.82亿元人民币，有望成为公司未来成长的重要支撑；2）三期股权激励实现员工与公司深度绑定，人员规模提升，为公司成长积蓄力量；3）通过重组整合加入中国中检，有望借助中国中检的平台资源，打造主营业务核心优势，开拓检测行业发展“主赛道”，实现跨越式发展。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586305 相对指数表现 3.78% -5.98% -15.74% -25.51% -35.27% -45.03% 中国汽研沪深300 基本数据 总市值（百万元)17826.00 流通市值（百万元)17327.48 52周最高/最低（元）21.28/10.89 52周最高/最低（PE）30.13/15.62 52周最高/最低（PB）3.77/2.01 52周涨幅（%）-0.50 52周换手率（%）128.05 相关研究 《Q3扣非归母净利创历史新高，技术服务业务持续增长可期》 2022.11.01 《汽车技术服务业务增长强劲，业务双向拓展持续增长可期》 2022.09.16 《新一轮股权激励推动公司进入成长新阶段》 2022.07.13 公司研究 汽车 证券研究报告 【投资建议】 1）随着我国从汽车大国向汽车强国转变，汽车（检测、开发）技术服务行业长坡厚雪，具备持续增长潜力。公司作为汽车技术服务领域稀缺龙头标的，纵向挖掘服务深度提升价值量，横向拓展服务内容扩展客户范围。“资产+人力资源”成为新要素，我们认为公司的增长动能与资产运营效率有望双提升。智能网联汽车监管向使用端延伸是未来重要方向，以汽车安全沙盒监管、二手车检测评估等为代表的新标准新规范，将是公司业绩的重要催化剂。 2）预计公司2022-2024年营业收入分别为34.16/40.65/48.75亿元，归母净利润分别为7.23/8.95/10.69亿元，对应EPS分别为0.72/0.89/1.06元，对应PE分别为27/22/18倍。公司作为国内汽车技术服务龙头，未来新能源与智能网联法规落地，将打开成长空间，给予公司2023年30倍PE，6个月内目标价为26.7元。给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3835.07 3,416.01 4,064.77 4,875.37 增长率(%) 12.21 -10.93 18.99 19.94 EBITDA（百万元） 1015.04 1296.90 1506.05 1792.88 归母净利润（百万元） 691.67 723.18 894.79 1069.12 增长率(%) 23.86 4.56 23.73 19.48 EPS(元/股) 0.71 0.72 0.89 1.06 市盈率（P/E） 26.21 27.23 22.01 18.42 市净率（P/B） 3.36 3.34 2.90 2.50 EV/EBITDA 16.75 13.76 11.57 9.16 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 3）整车及零部件企业技术研发投入不及预期 4）新车型数量不及预期 5）人才队伍搭建不及预期 6）法规出台进度不及预期 7）基建投资情况不及预期 【关键假设】 公司业务包括汽车技术服务、专用汽车改装与销售、轨道交通及专用汽车零部件、汽车燃气系统及关键零部件。其中，汽车技术服务包括整车及传统零部件开发和测评业务、新能源及智能网联汽车开发和测评业务、测试装备业务。 整车及传统零部件开发和测评业务：行业研发支出与新车型公告数量是公 司整车及传统零部件开发和测评业务增长的主要驱动力。2022H1受益于新车型的增加，公司法规类业务规模扩大，整车及传统零部件开发和测评业务营收9.29亿元，同比增长27.67%。受新四化影响，整车及零部件企业在新能源、智能座舱、车联网、自动驾驶等为代表的重要新车技术持续投入，公司相关检测业务将有望增长。我们预期未来三年营收增速与A股上市整车/零部件企业研发支出CAGR基本持平，为17%、17%、17%，2022-2024年整车及传统零部件开发和测评业务的营业收入分别为24.52亿元、28.69亿元、33.57亿元。预计2022-2024年的毛利率与2021年持平，为48%。 新能源及智能网联业务：新能源及智能网联业务是公司未来增长的主要引擎。2022H1新能源及智能网联业务营收同比增长32.56%至1.26亿元，我们预计今年下半年仍有较快增长。假设新能源与智能网联汽车新车型数目加速增长；智能网联汽车标准法规加速落地，相应的检测检测项目增加，那么未来公司新能源及智能网联业务需求有望显著提升。我们预期公司2022-2024年新能源及智能网联业务的营收增速分别为30%、30%、35%，对应营收分别为3.67亿元、 4.77亿元和6.44亿元。预计2022-2024年新能源及智能网联业务毛利率与前两年持平，维持在40%。 测试装备业务：测试装备业务是公司检测业务的重要拓展。2022H1公司测试装备业务营收8405万元，同比提高60.38%。作为公司重要的战略方向，国产测试装备有望逐步替代进口产品份额。预计2022-2024年测试装备业务的营收增速分别为60.38%、40%、40%，对应营业收入分别为1.68亿元、2.35亿元、 3.29亿元；随规模效应的显现，业务成本将有所下降，预计毛利率为23.62%、30%、35%。 专用汽车改装与销售：2022H1受市场行情影响，专用汽车改装与销售业务营收1.03亿元，同比下降86.97%。假设政策层面为稳增长持续增加对新基建的投资，带来专用汽车新需求；公司层面细化产品定位和策略，围绕环卫车做“专”、工程车做“精”，优选重点客户，订单量有望触底反弹。我们预计2022-2024年该业务营收增速为-80%、15%、15%、对应营业收入分别为2.34亿元、2.30亿元、3.10亿元；预计毛利率与2022H1持平，维持在1.5%。 轨道交通及专用汽车零部件：2022H1传统单轨市场基本盘稳定，地铁齿轮箱实现小批量装车，地铁统型产品研发及样车装车稳步推进。但受疫情影响，重庆当地投入降低，加之客户交付和结算进度延缓，轨道交通及专用汽车零部件业务营收2264万元，同比下降67.12%。假设新基建投资的增加带动轨道交通业务回升，我们预计2022-2024年该业务营收增速为-70%、10%、10%，对应营业收入分别为0.33亿元、0.36亿元、0.39亿元；预计毛利率为2020-2021年的均值，维持在45%。 汽车燃气系统及关键零部件：汽车燃气系统及关键零部件业务深挖新老客户，积极开拓氢能零部件市场，营业收入同比提升，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比略降。2022H1受市场行情影响，汽车燃气系统及关键零部件业务营收7522万元，同比提高17.55%。我们预计2022-2024年该业务营收增速为10%、10%、10%，对应营业收入分别为1.69亿元、1.86亿元、2.05亿元；预计毛利 图表：盈利预测的关键假设 率分别为20.00%、21.50%、23.00%。 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 汽车技术服务 营业收入（百万元） 2,378.10 2,987.15 3,581.31 4,330.07 YoY 32.32% 25.61% 19.89% 20.91% 毛利率 48.05% 45.65% 45.75% 45.82% 其中：整车及传统零部件开发和测评业务营业收入（百万元） 2,096.01 2,452.33 2,869.23 3,357.00 YoY 25.62% 17.00% 17.00% 17.00% 毛利率 48.93% 48.00% 48.00% 48.00% 其中：新能源及智能网联业务营业收入（百万元） 282.09 366.72 476.74 643.59 YoY 119.07% 30.00% 30.00% 35.00% 毛利率 41.56% 40.00% 40.00% 40.00% 其中：测试装备业务营业收入（百万元） / 168.10 235.34 329.48 YoY / 60.38% 40.00% 40.00% 毛利率 / 23.62% 30.00% 35.00% 专用汽车改装与销售 营业收入（百万元） 1,172.32 234.46 269.63 310.08 YoY -15.49% -80.00% 15.00% 15.00% 毛利率 4.25% 1.50% 1.50% 1.50% 轨道交通及专用汽车零部件 营业收入（百万元） 108.57 32.57 35.83 39.41 YoY 28.03% -70.00% 10.00% 10.00% 毛利率 45.88% 47.00% 47.00% 47.00% 汽车燃气系统及关键零部件营业收入（百万元） 147.11 161.82 178.01 195.81 YoY 35.65% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 23.83% 20.00% 21.50% 23.00% 总计 营业收入（百万元） 3,835.07 3,416.01 4,064.77 4,875.37 YoY 12.21% -10.93% 18.99% 19.94% 毛利率 45.23% 41.39% 4