深度研究报告：乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光模块领军者未来可期

公司研究 证券研究报告 网络接配及塔设2024年09月29日 新易盛（300502）深度研究报告 乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光模块领军者未来可期 推荐首次） 当前价：112.36元 华创证券研究所 2023-09-28~2024-09-27 160% 95% 30% -35%23/0923/1224/0224/0524/0724/09 新易盛 沪深300 证券分析师：欧子兴邮箱：ouzixing@hcyjs.com执业编号：S0360523080007证券分析师：陆心媛邮箱：luxinyuan@hcyjs.com执业编号：S0360524040002 公司基本数据 总股本(万股) 70,881.09 已上市流通股(万股) 62,640.22 总市值(亿元) 796.42 流通市值(亿元) 703.83 资产负债率(%) 24.81 每股净资产(元) 8.81 12个月内最高/最低价 119.40/30.06 市场表现对比图(近12个月) 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司成立于2008年，自成立起一直专注于光模块的研发、制造和销售。公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的100G、200G、400G、800G高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。公司为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合 作的关系，公司海外业务收入占比不断提升，2023年达83.8%。 公司与主流厂商建立良好合作，已发布800G、1.6T高速产品，低功耗行业领先。公司自创立以来就深耕光模块领域，是国内少数具备高速率光模块产品批 量交付能力的厂商之一。公司早在2021年便发布了800G光模块产品，经过多年研发和投入，最新800G光模块产品包含了基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的800GOSFPDR8模块，搭配集成TIA的5纳米DSP芯片，这款光模块的功耗仅为11.2W，处于行业领先地位，为800G光模块树立了新的标准。随着2025年800G光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T方面，公司持续投入研发，于2023年3月OFC大会展示了其1.6T光模块产品。公司1.6T4×FR2光模块采用OSFP-XD的封装形式，并具有4×SN连接器，电接口使用16×100Gbps信号，而光学侧使用4×400GFR2信号。每个400GFR2接口采用1291nm和1311nm两个波长，并且需要更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这些模块可以支持长达2公里的传输距离，可用于1.6T的点对点连接或2×800G或4×400G的扇出应用，公司有望随着1.6T批量出货获得更多市场份额。 公司深度布局LPO产品，有望应用于短距离互联场景。公司在LPO技术领域深度布局，为LPOMSA创始成员之一。公司在OFC2023展示了800GLPO光模块，支持单模和多模不同应用，多模产品包括采用VCSEL激光器的800GLPO。单模产品可以基于硅光，EML以及薄膜铌酸锂调制器等不同技术。所有模块可以采用OSFP或者QSFP-DD不同封装格式。此外，在OFC2024展会 上，公司展示了业界首款基于单通道200G工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了LPO和LRO解决方案可以作为采用单波长200G的更高数据速率应用的一种可选方案。同时公司已经推出了面向单模应用的第二代基于100G/lane技术的800G和400GLPO产品。目前，公司的第一代和第二代 8x100GLPO光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及功耗的要求不断提升，公司LPO产品有望大规模应用于短距离互联场景。 公司盈利能力行业领先，募集资金扩产奠定增长基础。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。一方面，公司业务专注度高，2019年起公司点对点光模块营收占比已经超过94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。产能方面，2023年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续 提升，泰国工厂二期加速推进建设中，预计2024年建成投产。此外，2024年5月，公司发布《成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案》，根据公司可行性分析报告，预计公司募集资金投资光模块生产线建设项目，将新增年产295万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定基础。 投资建议：公司为业内领先的光模块解决方案和服务提供商，有望持续受益AI建设带来的光模块需求旺盛，公司在收入及利润端有望迎来高速增长。我们预计公司24-26年收入分别75.64/131.59/171.84亿元，同比增长144.2%/74.0% /30.6%；归母净利润分别为20.99/35.21/45.42亿元，同比增长205.0%/67.7% /29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：高速光模块需求不及预期，光模块行业内部竞争加剧，技术升级风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,098 7,564 13,159 17,184 同比增速(%) -6.4% 144.2% 74.0% 30.6% 归母净利润(百万) 688 2,099 3,521 4,542 同比增速(%) -23.8% 205.0% 67.7% 29.0% 每股盈利(元) 0.97 2.96 4.97 6.41 市盈率(倍) 98 32 19 15 市净率(倍) 12.4 9.1 6.3 4.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月27日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从行业变化出发，分析目前光通信行业的几个主要变化，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、盈利能力、核心竞争力等。结合当前光通信行业背景，深度分 析介绍了在AI浪潮驱动下光模块的技术演进以及下游厂商算力投入趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光模块这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司领先的产品布局以及盈利能力优势，揭示公司未来快速成长的较高确定性。 投资逻辑 核心受益AI需求带动的400G/800G/1.6T光模块需求，盈利能力行业领先。首先，亚马逊、Meta等头部云厂商仍处于400G方案周期中，仍在大规模部署基于400G互连方案的数据中心。公司作为率先切入海外供应链的数通光模块 公司之一有望核心受益旺盛的400G需求。第二，受益于推理需求放量及高性能以太网生态的成熟800G产品需求处于高增长时期，公司已发布业界领先的低功耗800G产品，有望在行业高增长时期切入新客户。第三，随着互连速率不断提升，下游客户对于光模块的功耗及成本提出了更高的要求，LPO/LRO凭借低功耗低成本的优势有望在短距离互联场景大规模部署。公司深度布局LPO/LRO产品，未来有望受益LPO/LRO的渗透率提升。最后，公司盈利能力行业领先，同时募集资金扩产，为未来增长奠定了坚实基础。 关键假设、估值与盈利预测 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造和销售。伴随着AI建设、LPO产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块需求旺盛。点对点光模块业务，预测公司高毛利的800G、400G产品将进一步增加销售量，24-26年营收分别为74.81/130.53/170.48亿元，期间产品毛利 率有望提升，预测为37.4%/34.8%/34.0%；PON光模块业务，随着电信市场业务需求减弱，预计PON光模块业务的营收占比将有所下降，24-26年预测营收分别为0.06/0.05/0.05亿元；组件等业务，AI建设导致光模块需求旺盛，组件业务增长稳定，24-26年分别为0.78/1.01/1.31亿元；我们预计公司24-26年收入分别75.64/131.59/171.84亿元，同比增长144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为20.99/35.21/45.42亿元，同比增长205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、深耕光模块行业，受益AI需求业绩快速增长6 （一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富6 （二）受益AI需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长8 二、受益AI建设400G/800G光模块需求旺盛，LPO产业成熟度不断提升10 （一）亚马逊与Meta资本开支高企，有望持续拉动400G光模块需求10 （二）2025年800G需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署11 （三）LPO、LRO适用于机柜内TOR层互联，有望在1.6T规模部署15 三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先18 （一）与主流厂商建立良好合作，已发布800G、1.6T高速产品18 （二）深度布局LPO产品，有望应用于短距离互联场景19 （三）公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础19 四、盈利预测22 �、风险提示23 图表目录 图表1新易盛发展历程6 图表2公司股权结构图（截至2024年H1）6 图表3公司产品矩阵7 图表4公司2018-2024H1营收及增速（单位：亿元）8 图表5公司2018-2024H1归母净利润及增速（单位：亿元）8 图表6公司2018-2024H1各产品营收占比8 图表7公司2018-2024H1毛利率及净利率8 图表8公司2018-2024H1期间费用率情况9 图表9AWS基于400G的互连平台通常使用400GDR4+光模块10 图表10Meta数据中心架构10 图表11北美云厂商资本开支（单位：亿美元）11 图表122023年H100GPU预计订单11 图表13IB（InfiniBand）互连12 图表14以太网（Ethernet）互连12 图表15RoCE和InfiniBand比较13 图表16以太网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面13 图表17英伟达Spectrum-X演进路线图14 图表18博通交换芯片产品演进路线图14 图表19Coherent预测800G、1.6T出货量将在未来�年占主导地位15 图表20LPO与传统方案的区别15 图表21光模块的功耗组成中DSP占比较高，LPO方案可以省去DSP功耗16 图表22LRO/LPO/DSP方案对比16 图表23LPO-MSA由英伟达等12家业界领军企业共同发起17 图表24前�大客户销售占比18 图表25公司2020年开始海外收入占比显著提升18 图表26公司800G产品19 图表27公司1.6T产品19 图表28公司400GLPO产品19 图表29公司800GLPO产品19 图表30公司毛利率行业领先20 图表31公司净利率行业领先20 图表32公司2024年发行可转债募投项目规划新增295万只高速率光模块产能（单位： 万元）20 图表33公司全球各地产能分布图21 图表34公司盈利预测22 一、深耕光模块行业，受益AI需求业绩快速增长 （一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司成立于2008年，自成立起一直专 注于光模块的研发、制造和销售，于2016年在深交所创业板上市。公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖。目前公司产品涵盖了多种标准的通信网络接口、传输速率、光波波长等技术指标，应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、安防监控和智能电网等行业。 图表1新易盛发展历程 资料来源：互动易，讯石光通讯网，华创证券整理 公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。截至2024H1，高光荣和黄晓雷作为一致行动人，分别持有公司7.4%、7.1%的股份，为公司实际控制人。公司