东吴证券晨会纪要2024-10-18

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-10-18 宏观策略 宏观点评20241016：9月社融数据结构上的边际利好 9月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1下降趋势放缓，M2出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面：一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长二是，信贷方面逐步企稳，9月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。三是，M1同比下降趋势放缓，M2出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。 固收金工 固收深度报告20241016：还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？ 7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。 固收深度报告20241016：城投主体“退平台”进程如何？ 城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极的区域：1）个体角度：a）城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与 2024年10月18日 晨会编辑朱洁羽执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/15 证券研究报告 政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性2）区域角度：a）“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管当前“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。风险提示：城投融资政策变动超预期风险；城投统计口径存在误差；城投平台转型不及预期。 行业 环保行业深度报告：环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向 政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台支持化债力度最大措施。2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。化债影响：解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估。1）环保存量欠款问题突出：截至24H1申万一级行业中，环保行业应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，信用减值/归母11%，较均值高3pct。2）受益化债逻辑：解决G端应收，优化资产负债表，改善现金流，减值冲回增厚盈利，资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。关注三大方向：1）优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。2）弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块。3）成长：关注政策投入加大的管网建设、节能设备等领域。 工程机械行业点评报告：9月叉车出口销量同比+28.5%，内销继续承压 景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道库存消化后需求复苏叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，行业新签订单增速已下滑1年有余（2022-2023年），Q2龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。下半年，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%， 证券研究报告 提升空间广阔。市场较担心美国风险，我们测算美国市场占全球销量、规模比重分别约12%、18%，且对电车诉求弱于核心市场欧洲，双龙头美国收入占比不足10%，实际影响可控。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点 电力设备行业点评报告：电动车销量点评：9月销量超市场预期，出口环 比上升 投资建议：9月国内受益于地方政府汽车消费刺激及新车型上市，销量 128.7万辆，同环比增42%/17%，超预期，上修全年销量至近1250万辆增长30%+。9月欧洲9国电动车销23万辆，同环比+7%/84%，季末冲量，环比改善明显，同比看，由于德国23年9月抢装后基数低，同比转正，25年碳排考核+新车周期，预计H2将开始改善；9月美国受自然灾害影响，电动车销12.7万辆，同环比-3%/-15%，表现较弱，预计10-11月恢复；排产看，受益于海外储能需求拉动和汽车消费刺激，10月环比继续3-5%增长，11月中下旬开始进入淡季，市场已充分预期；盈利端，Q2主要产业链盈利底部企稳，龙头优势明显，6F、磷酸铁锂价格率先见底反弹，预计25H2确定性反转，首推宁德、比亚迪、亿纬、裕能、科达利、天赐、尚太、璞泰来等锂电龙头公司。风险提示：电动车销量不及预期原材料价格剧烈波动 推荐个股及其他点评 千红制药（002550）：2024年三季报点评：Q3业绩超预期，拟收购方圆制药获取潜力品种 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现归母净利润3.10亿元 （括号内为同比，下同，+56.47%），扣非归母净利润2.15亿元（+29.74%）。单Q3实现归母净利润1.27亿元（+60.84%），扣非净利润0.36亿元（-34.09%），归母净利润大超预期，扣非净利润符合预期。公司公告与常州方圆制药有限公司破产管理人签订了《关于常州方圆制药有限公司之重整投资协议》，拟通过出资3.9亿元收购方圆制药全部的股权以取得与该股权对应的重整资产。三季度计提较多研发费用，创新药管线有序推进：三季度表观利润表现符合预期，同比环比下降主要系当季度计提较多研发费用，影响利润。2024Q3销售费用0.80亿元（-12.5%），管理费用0.34亿元（+10.49%），研发费用0.29亿元（+138.59%）。QHRD107临床2a数据有望年底读出，在二期临床试验阶段性分析会上得到了研究者“临床试验结果积极、安全性好”的一致认可。国内同靶点进度领先，口服剂型，用药依从性好。拟3.9亿元收购方圆制药，硫酸依替米星注射液有望增厚公司利润：方圆制药主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业，2023年院端整体销售规模6.85亿元，方圆制药市占率27%，2023年院端销售1.85亿元。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，增厚公司利润。8500万元信托和解款收回，余下款项有望明年释放：Q3归母净利润超预期，提前完成全年业绩目标，主要得益于公司与建元信托股份有限公司就锐赢64号信托计划理财产品纠纷案和解，收回 8500万元和解款。剩余8500万元也有望收回，增厚公司利润。盈利预测与投资评级：考虑到公司与建元信托和解带来的和解款收入，以及收购方圆制药增厚利润，我们上调公司2024-2026年归母净利润由3.31/3.79/4.23亿元至3.80/4.01/4.45亿元；对应当前市值P/E估值 证券研究报告 22/19/18X，维持“买入”评级风险提示：原料药下游需求不及预期产品价格波动风险；新药研发进展不及预期 安踏体育（02020.HK）：Q3不利环境致流水略不及预期，期待Q4销售 改善 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，24Q3在波动的消费环境下整体表现略不及预期，但安踏品牌在门店、定位、产品方面持续改善，其他品牌仍然保持超强竞争力，期待FILA经过调整逐步恢复。国庆黄金周期间销售较好、超出公司预期，期待双十一期间延续良好表现。考虑Q3流水略不及预期，我们将24-26年归母净利润从136.8/134.8/151.9亿元调整至134.7/134.8/151.9亿元，对应24-26年PE为 14/14/13X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费环境低迷、竞争加剧。 361度（01361.HK）：24Q3流水点评：流水保持稳健较快增长，产品矩 阵持续夯实 盈利预测与投资评级：24Q3在国内消费偏弱的大环境下，公司流水仍取得稳健较快增长，表现仍领先同行，同时库存和折扣指标保持健康水平我们认为体现了公司大众定位在当前消费环境下的竞争优势，且在此基础上公司持续加强产品矩阵打磨、不断推出具有质价比优势新品适应市场需求。我们维持24-26年归母净利润11.31/13.29/15.48亿元的预测值，对应PE为7/6/5X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软竞争加剧。 中国人寿（601628）：2024年前三季度业绩预增公告：利润大超预期，适 时加仓获成效 盈利预测与投资评级：利润大超预期，适时加仓获成效。因权益市场浮盈大幅增长，我们大幅上调投资收益及盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为862、384和423亿元（原2024-26年预测为315、384和423亿元），维持“买入”评级。风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行 宏观策略 宏观点评20241016：9月