利率周记（3月第2周）：债的回调阻力位与下行绝对底

债的回调阻力位与下行绝对底 固定收益 固收周报 ——利率周记（3月第2周） 报告日期：2024-03-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 债市回调，上限阻力位在哪？ 3月11日至12日，债市出现明显回调，10Y国债与30Y国债分别回调7bp、 9bp。若回调继续，阻力位在哪？我们认为10Y与30Y的下一阶段阻力位分别在2.45%与2.60%： （1）从30Y国债来看，2.60%为配置盘减少买入的点位。首先根据现券成交数据，在30Y利率达到2.60%（2月20日）的前后10个交易日，保险机构分别净买入30Y国债112亿元、卖出171亿元。而从日度数据来看，2月20日之后保险机构多数日期均为净卖出，与此前产生鲜明比对。 （2）从10Y国债来看，2.45%为配置盘减少买入的点位。由于保险机构主要增配30Y，农商行交易属性更为明显，股份行与城商行通常净卖出，因此我们以大行为例，在10Y利率达到2.45%的前后25个交易日，大行分别净买入10Y国债44亿元、卖出156亿元，从日度数据看也可以印证其“多卖少买”。 但值得注意的是，对于配置盘而言，回调的阻力位与利率下行的止盈点位可能有所不同，前者可能偏高。原因在于，当利率具有上行或下行惯性时，投资者对于资本利得以及资本损失的预期会使得买入/止盈点位有所不同。而另一方面，在资产荒格局下交易盘或其他类型机构可能在阻力位到达前开始增配，进而防止利率中枢出现明显上行（如外资买债、农商行对基金的承接）。 我们更倾向于认为预期点位可能提前到位，这也是博弈市的典型规律。 图表130Y国债收益率及保险机构对其净买入（单位：亿元，%） 保险国债净买入30Y国债到期收益率(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 -30 024-01-15 -01-18 -21 -40 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 图表210Y国债收益率及大行对其净买入（单位：亿元，%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-12-01 2023-12-04 -60 大行10Y国债净买入10Y国债到期收益率（右轴） 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2024-02-08 2024-02-11 2024-02-14 2024-02-17 2024-02-20 2024-02-23 2024-02-26 2024-02-29 2024-03-03 2024-03-06 2.20 2023-12-07 2023-12-10 2023-12-13 2023-12-16 2023-12-19 2023-12-22 2023-12-25 2023-12-28 2023-12-31 2024-01-03 2024-01-06 2024-01-09 2024-01-12 2024-01-15 2024-01-18 2024-01-21 2024-01-24 2024-01-27 2024-01-30 2024-02-02 2024-02-05 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 若利率继续下行，有“铁底”吗？ 虽然近两日债市回调，但年初至今的近50个交易日内，债市收益率整体持续快速下跌，10Y国债收益率迈入“2.30%新时代”，而30Y收益率也下降约40bp，利率的新低与曲线的平坦似乎正在刷新投资者对于传统框架的认知，，我们在此前报告《利率点位有几种拍法？》中总结了常见的8大视角对利率进行判断，回溯来看多种定价范式似乎已经不适用于当前债市： （1）利率与利差点位的纵向不可比性：年初以来债市收益率持续刷新2002年至今新低，历史参照总是会将位于收益率在0%分位点的债券定义为“偏贵”，在新旧动能切换之际，点位的纵向比对的可行性在降低；而利差的“均值回复”更是如此，其纵向可比性在降低，我们以10Y国债收益率-MLF这一利差为例，目前两者利差约18bp，而历史上其最深可倒挂约40bp，似乎10Y国债仍有下行空间，但需注意的是，利率新低的环境下历史数据的参考性正降低 （如我们认为2.40%收益率下，配置盘动能逐渐减小）； （2）传统利率框架“定价”的偏差：主流框架以基本面、政策面及资金面这三条线索为主进行分析预测，具有一定主观判断性。对于当前债市，我们很难给出利率有多低才能较为充分地定价基本面这一结论，更多地是通过多空堆砌主观判断，而利率的多空因子已较为明了，更具不确定性的是孰强孰弱。 （3）部分资产比价失效：我们以海外比价为例，根据以往经验，外资买债与中美利差高度相关，中美利差近期持续倒挂且逐步加深，但外资并没有因比价效应而流出国内债市，相反，其在汇率等因素影响下已连续数月增配我国国债（详见《外资，买债力度渐强》），这一点也是债市走强的推手之一； （4）统计模型的信号失效：从我们跟踪的债市情绪面（成交量、换手率、多空比）以及技术面（杠杆、久期、资金）来看，除债基久期之外的各类指标并未与收益率呈现明显的反相关性，且根据历史数据，债基同久期时刻的国债收益率也明显相对较高。此外，在打击空转背景下，我们观察到银行间债市杠杆率持续下行，虽部分解释了债基的拉久期策略，但其指标表现与牛市相悖。因此，对于统计模型而言，事件性冲击与政策指引通常会使其效果下降，而在数 据真空期间，短期的情绪冲击可能会带来更大的影响。 结合以上4点，我们认为在当前对全年利率中枢看好的情况下，债市的脆弱性增加，其定价应有一个理论“铁底”，而该利率底应当是债市各类机构购买债券的盈亏平衡点（BreakEvenPoint），即： 𝐹𝑚𝑎�(𝑖)=𝑚𝑎𝑥[(𝑇𝑅�−𝑇𝐶�=0)𝑘=银行系机构、非银机构] 其中𝑇𝑅�为不同利率水平下的机构投资总收益，其中𝑇𝐶�为不同机构的购买债券成本，当买债的收益小于其“成本”时，会出现一定亏损。 不同机构买债的理论“铁底” 根据外汇交易中心的机构分类，目前银行间市场大致有11类交易机构，分别为银行系（大行/政策行、股份行、城商行、农商行、外资银行）以及非银机构（券商、理财、保险、基金、货基、其他），本文主要探讨配置盘中的银行系、保险机构以及交易盘中的理财基金的购债盈亏平衡点。 （一）银行系 商业银行内部的资金中心通常对业务部门的资产负债以及商品进行计价，其利率定价主要通过FTP机制传导。例如，当贷款定价低于贷款FTP时，银行即发生一笔亏损，我们认为对于银行而言其购债的盈亏平衡点为贷款加权利率与国债收益相等的情形。当银行的投债收益（利息收入与资本利得）小于贷款收益时，买债将完全失去性价比，达到盈亏平衡点，此时的银行放贷收益需要考虑3个因素，即①税收（增值税、企业所得税）；②商业银行管理办法下的风险暴露系数；③不同银行之间的贷款利率差异，用公式可表示为： 银行贷款利率=不同银行贷款利率∗(1−税率)−平均风险资本占用成本平均风险资本占用成本=𝑅𝑂�∗核心资本充足率∗风险权重 其中我们以央行公布的金融机构贷款加权平均利率作为贷款利率，考虑6%的增值税与25%企业所得税，以及假设75%的风险资本权重（投资级其他金融机构风险暴露为75%，一般其他金融机构风险暴露为100%，中小企业风险暴露为85%等等），分别选取商业银行ROE与资本充足率8.93%与15.06%（2023年12月）。从结果来看，以该口径计算出的贷款加权利率约为2.06%，意味着当10Y国债收益率降至该临界点以下时，配置债券的性价比将大幅降低。 图表3银行贷款加权利率及与10Y国债收益率差值（单位：%，bp） 10Y国债收益率银行贷款加权平均利率银行贷款加权利率-10Y国债收益率（右轴） 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 018-03 8-06 09 2 2.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 （二）保险机构 对于保险机构而言，在“偿二代”体系下，保险公司固收类资产投资久期整体受一定影响，但超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。根据2016年保监会下发的《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》,保险公司受三重约束（定量资本要求、定性监管要求与市场约束机制）。特别是对于寿险来说，其利率风险评估需要考虑到负债与资产的联动，若久期缺口越大，则对资本要求越高，这是保险公司偏向于增配收益率更高且更稳定的超长债原因之一。而我们认为，随着30Y国债与保险产品承诺收益率的不断走低，保险公司增配意愿或将减弱，而万能险的底部点位可能也对应着30Y国债收益率的底部。 我们选取了市场上273支万能险产品，与2023年同期相比，当前保险机构万能险25%、50%以及75%的分位点收益率分别为2.5%、3.0%、3.5%，下降了20bp、50bp、50bp，而30Y国债收益率依然下降84bp，未来若万能险利率整体下调30bp，按照2023年至今的行情，30Y国债收益率或仍能相应下行。但需注意的是，2023年30Y国债收益率相较于万能险收益率已经出现了明显的超季节性下行，保险即为超长债的主力配置机构之一，在绝对收益创新低的环境下，利率的下行动能可能不足。此外，保险还有销售的渠道费用等成本，因此对应30Y国债下行幅度可能小于预期。 图表4万能险结算利率以及30Y国债收益率（单位：%） 中债国债到期收益率:30年万能险结算年利率：25%分位 万能险结算年利率：50%分位万能险结算年利率：75%分位 5 4 3 2020-01 0-04 2 资料来源：Wind，华安证券研究所 （三）理财与基金公司 对于理财与基金公司而言，我们认为当其购买债券的收益与托管成本+其他成本的差值小于资金利率时达到购债的盈亏平衡点，即同等金额的钱投资债券收益不及借出。 对于债券型基金而言，由Wind数据我们已知其管理费率（0.35%）、托管费率（0.10%）以及销售服务费率（部分债基暂未披露数据，此处我们以整体0.3%代替）。此外，我们应当考虑交易手续费收入，对于长债的边际交易手续费为4厘（此处忽略不计），根据公式我们可得： 托管费率+资金利率+交易费率=买债收益率 即为基金公司买债的最低可接受利率，此处我们定义R001为1.9%，叠加托管费率，对应得到国债收益率约为2.0%。 图表5债基交易边际成本及最低收益测算（单位：%） 托管费率资金利率（R001） 交易费率 债基0.10% 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投