天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第36期

2024年10月16日 天风总量每周论势2024年第36期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-10-16） 宏观：美国通胀的“此起彼伏”固收：关注条款、偏股、金融转债 金工：相对高点缩量明显，调整或进入尾声 非银：财政部表态积极，关注头部非银机构加杠杆逻辑 风险提示：美国劳动力供给修复不及预期，美元指数波动超预期，美国降息幅度超预期，美国储蓄率估计偏差较大。历史统计规律失效风险，资金流动性超预期风险，条款博弈风险，业绩披露不及预期风险，宏观超预期风险事件风险。市场环境变动风险，模型基于历史数据。改革推进不及预期，资本市场大幅波动，居民资产配置迁移不及预期，量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关注条款、偏股、金融 转债-可转债市场策略专题》2024- 10-15 2《固定收益：逃不开的债务周期-固定收益宏观策略专题》2024-10-15 3《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，商品价格表现分化，猪价、菜价回落-国内需求周度跟踪20241014》2024-10-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：美国通胀的“此起彼伏”3 2.固收：关注条款、偏股、金融转债3 3.金工：相对高点缩量明显，调整或进入尾声4 4.非银：财政部表态积极，关注头部非银机构加杠杆逻辑4 1.宏观：美国通胀的“此起彼伏” 美国9月总体CPI环比录得0.18%（预期0.1%），核心CPI录得0.31%（预期0.2%），均小幅超出预期。但比起总体读数，我们认为本次CPI分项构成略显意外；通胀是经济运行的结果，这种“按下葫芦浮起瓢”的分项表现恰恰体现出了美国经济的整体韧性。 这份报告反映出的逻辑是清晰的：在Q3实际GDP预计增长2.5%-3%的背景下，我们认为去通胀并不是一件“理所应当”的事情；增长和通胀本就是利率限制性不足的一体两面，去通胀进程的停滞甚至短期扭转才应是常态。 随着降息的进行，实际薪资增速连续正增长支撑了服务消费支出的下限，而5%左右的储蓄率决定着耐用品消费修复的上限，这两者都将给通胀带来明显上行风险。 还需要考虑的一点是，迄今为止的经济数据即使受到了降息的刺激，更多也是从“信心”层面传导；进入Q4之后才会逐渐看到降息的实际传导作用，这意味着更多的需求和更高的通胀风险。 联储的两难局面还在延续，我们认为年末通胀的翘尾效应，内生经济动能的维持，以及失业率的连续下行都意味着当前的美国经济比联储SEP中预测的要更热。 风险提示：美国劳动力供给修复不及预期，美元指数波动超预期，美国降息幅度超预期，美国储蓄率估计偏差较大。 2.固收：关注条款、偏股、金融转债 我们建议近期可重点从权益角度入手，关注转债含权属性，把握权益机会。回顾2018年以来权益市场走强行情，转债市场均有明显跟涨表现。中证转债相较万得全A的beta均在0.3以上。今年9月23日至10月11日，万得全A涨20.94%，中证转债涨5.19%，beta约0.25左右。当前转债市场股性修复迅速，偏股转债个数提升，且整体有较好的弹性，转债beta有望进一步提升。 当前转债估值处于历史偏弱水平，转债市场或有较好性价比。从百元溢价率的角度看，9月30日，转债百元溢价率达到21.3%，这个估值虽然是今年9月以来的最高水平，但是长期来看，转债估值仅达到2022年以来每轮转债压估值行情的底部位置。 当前转债市场平价水平结构性修复。分年份看，当前久期偏短的转债，转股难问题主要集中在2019-2020年发行的转债中，临期转债平价结构修复较好。分行业看，当前行业转股压力分化明显，其中通信（106.24）、商贸零售（105.18）、国防军工（102.84）、银行（102.48）、有色金属（100.18）当前平价中位数超过100，平价对转债价值有良好支撑。转债市场平价结构性修复，对转债市场风险缓释起到较大助力。 平价结构改善的环境下，转债策略的多样性提升。我们建议关注条款、偏股、金融三个方向：（1）对股性转债来讲，当前我们建议关注低转股溢价率，且有一定强赎条款博弈性的标的。另外，三季报披露临近，我们建议关注三四季度有一定景气度表现的标的。 （2）对债性转债来说，当前我们建议关注这部分转债的下修条款。对于部分期望降低财务成本，或减少负债率的长久期转债，当前是进行促转股的较好时机。（3）从行业角度来看，近期我们持续看好银行转债的投资价值。一方面，银行的基本面有一定支撑。另外，从转债的角度来看，当前银行转债平价普遍有较好修复，多数银行转债转股可能性提高，但银行转债估值仍处于相对偏低的状态，我们判断其或具有较好凸性。 风险提示：历史统计规律失效风险，资金流动性超预期风险，条款博弈风险，业绩披露不及预期风险，宏观超预期风险事件风险。 3.金工：相对高点缩量明显，调整或进入尾声 上上周(20240929)周报认为：指数位置高于市场风控线（45日均线）之上，显示市场已经结束下行趋势格局，同时结合估值水平和长短均线距离差（大于5%），显示市场进入最佳做多窗口期。最终wind全A先抑后扬，全周下跌4.04%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000下跌5.16%，中盘股中证500下跌4.74%，沪深300下跌3.25%，上证50下跌2.72%;上周中信一级行业中，综合金融和电子表现最强，综合金融上涨5.18%；消费者服务和传媒跌幅最大，消费者服务大跌8.70%。上周成交活跃度上，电子和计算机板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始收窄，最新数据显示20日线收于4241，120日线收于4253点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由之前的-5.46%变化至-0.28%，绝对距离小于3%，同时第一波快速上涨告一段落，显示市场进入震荡整理期。 市场进入震荡整理期，核心观察变量在于风险偏好的变化。对风险偏好的影响要素上，宏观方面，周六的财政部新闻发布会对市场的风险偏好有一定的提升作用，具体数据仍让市场有一定的期待；海外的关键数据也进入真空阶段，有利于风险偏好的抬升；价量方面，市场成交在周二创出3.48万亿成交之后，开始一路缩量，周五成交缩量至1.59万亿，同时Wind全A指数距离20241008高点也回调15%左右，回调幅度接近20240924至20241008涨幅（下称本轮涨幅）的50%；我们认为市场短期继续大幅调整的可能较低；综合来看，市场进入震荡整理期，短期在风险偏好有望抬升的背景下，市场或将迎来反弹。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐医药消费/证券/计算机/地产；此外TWOBETA模型10月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费医药/证券/计算机/地产和电子以及通信。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点附近，属于较低水平，PB位于10分位点附近，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至80%。 择时体系信号显示，均线距离-0.28%，绝对距离小于3%，市场进入震荡整理期，核心观察变量在于风险偏好的变化。对风险偏好的影响要素上，宏观方面，周六的财政部新闻发布会对市场的风险偏好有一定的提升作用，具体数据仍让市场有一定的期待；海外的关键数据也进入真空阶段，有利于风险偏好的抬升；价量方面，市场成交在周二创出 3.48万亿成交之后，开始一路缩量，周五成交缩量至1.59万亿，同时Wind全A指数距 离10月8日高点也回调15%左右，回调幅度接近本轮涨幅的50%；市场短期继续大幅调整的可能较低；综合来看，市场进入震荡整理期，短期在风险偏好有望抬升的背景下，市场或将迎来反弹。我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐消费医药/证券/计算机/地产；此外TWOBETA模型10月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费医药/证券/计算机/地产和电子以及通信。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 4.非银：财政部表态积极，关注头部非银机构加杠杆逻辑 1、10月12日财政部发言的看法？ 我们认为此次发言可用四点概括——有问题、有方法；有空间，有力度。投资者们不必过于拘泥于具体的金额和规模，变化本身就是一种态度；政策的意义在于解决问题，正 视问题并给出针对性政策，即蕴含了“解决问题为止”的假设。 1）“有问题”：正视困难、承认问题存在这一态度本身就是一种积极的表态。蓝部长的发言中明确提出，“…同时经济运行出现了一些新的情况和问题。预计全国一般公共预算收入增速不及预期”；此外，也允许记者提问环节使用“防范通缩风险”这样的字眼；并且提及“2022年下半年开始，受多种因素的影响，一些地方出现了债务风险隐患”。我们认为，认识到问题存在这种态度本身就是一种积极的表态，收入缺口、防范通缩和防范地方债务风险三大问题的明确指出也与政策基调的转向相契合。 2）“有方法”：通过多种途径达成预算目标，政策工具箱储备充分值得期待。蓝部长表示，“在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”、“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中”。我们认为，此次发布会彰显了政策端解决问题的决心，后续政策的增量措施、增量路径均值得期待。 3）“有空间”：明确指出财政政策的空间。此次表态明确提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为，明确财政政策的空间一方面意在改善预期、提振信心，更应重视的逻辑是财政政策方向性的转变，即从“收缩防范化解风险”转向“扩张性财政政策稀释风险”，财政政策的基调大幅转折。 4）“有力度”：明确一次性化债方案，突出“力度最大”。此次发布会明确指出，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并且表示“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。我们认为，当前市场对于“近年来”这一定语的分歧争论较大，也凸显市场对此的预期尚不清晰，后续此路径中的具体举措仍将会有效改善市场信心。 2、扩张性的政策基调下，非银机构所扮演的角色？资本市场是非银机构主战场，同样具备加杠杆逻辑 我们认为，不应该孤立的理解“化债、促销费、稳楼市、稳股市”等各项政策的效果和内容，此次政策的决策部署是一盘系统性的大棋，各类金融机构扮演着不同的角色。 本次政策已经对银行机构进行部署，通过发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，增强信贷投放能力，进一步加大服务实体经济发展的力度。明确提出“发挥资本的杠杆撬动作用”，延续此次表态中“加杠杆”、“扩张性”的表述。 在这一大背景下，非银机构主要作为的方向是通过加杠杆的方式参与资本市场，目的是维护资本市场稳定，活跃资本市场，提振投资者信心。以9月24日国新办发布会中提到的创设“证券、基金、保险公司互换便利”为当前政策的主要抓手。 3、投资建议：重点关注非银机构的加杠杆逻辑 当前，券商已经积极参与到互换便利业务中，中信证券已经拿下第一单，规模约100亿元。中金公司等头部券商也在积极申请中。 我们认为，在资本市场交投活跃度提升，指数上涨的前提下，参与互换便利业务为非银机构带来可观的投资收益，能够有效增厚净利润和ROE表现。建议重点关注头部券商